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　　美國經濟自1991年3月以來，在勞動力市場偏緊而又沒有出現令人困擾的通貨膨脹下，不僅出現了持續增長，而且自1996年以來，年增長率一直保持在4%左右。美國經濟這種違反歷史常規的增長引起了世人的關注，人們正試圖從傳統理論和現實格局中找出一種能夠對此作出合理解釋的新學說，如“新經濟”、“技術進步”時，現在又出現了在經濟平穩增長中資產價格驟跌，美聯儲突然連續大幅減息，反之，資產價格大幅攀升時，美聯儲不斷加息，而美國經濟反而會持續上升直至大幅滑坡，并有可能掉入“硬著陸”的危機之中的現實更引起世人的關注，其原因又是什么呢？一個很重要的因素是中央銀行是否應當關注資產價格泡沫問題，亦就是股票價格是否應當是央行貨幣政策調節的直接目標。

　　長期以來，發達國家央行歷來只關注消費者價格的膨脹，把貨幣政策目標對準經濟過熱伴隨著的通貨膨脹，但是1994年在英格蘭銀行成立300周年紀念會上美國“金融掌門人”格林斯潘提出了一個令人感到非常棘手的問題：中央銀行是否應當更多地關注資產價格泡沫。格氏認為股票和資產價格在推動經濟增長方面發揮著越來越重要的作用，因此，中央銀行應對資產價格予以更多的關注，但障礙在于如何才能確定正確的資產價格，更不用說確定它們對經濟的影響了。

　　包括美聯儲眾多官員在內的人士認為美國股市及經濟是否過熱和存在泡沫是值得懷疑的。美聯儲官員形成的共識是央行的貨幣政策目標不應當直接指向資產價格。但格老堅持認為此問題是無法證實的，其不確定性值得央行無法在泡沫形成的早期就刺破它，以避免當泡沫破滅時對經濟造成的損害。

　　在運用經濟模型來模擬資產價格泡沫對經濟產生的影響后，一些研究人員發現如果央行的貨幣政策直接以資產價格為目標的話將會引起經濟更大的震蕩，因此，中央銀行應當只關注消費價格的膨脹，而資產價格不應是貨幣政策直接調節的目標。央行只有在資產價格上升到足以影響到供求關系的變化，從而導致通貨膨脹時才能針對資產價格的上升提升利率。

　　這項研究還表明假定央行單純以控制通脹作為貨幣政策目標，但當股價上升到足以導致未來通脹時，投資者、企業和消費者就會對利率的上升產生預期，而阻止股價的繼續上升。因此，股價的上升，只要沒有出現特別明顯的通脹跡象，美聯儲應不會采取加息阻止股價上升�，F在的問題就出在當資產價格急劇下跌，市場崩潰并對經濟帶來毀滅性的威脅時，格林斯潘就很明確地表示美聯儲將很快減息，以挽救資本市場，如同1998年4月底至11月17日美聯儲在不足50天內連續降息3次那樣。這樣美聯儲就在不經意間制造出了道德風險———鼓勵美國和外國投資者放心地買入股票，哄抬股價，制造投機泡沫。

　　當人們問及美聯儲這種不對稱的行動時，格氏認為美聯儲不是對股價的逐漸上升和逐漸下降作出反應，而是對于市場突然而劇烈的波動采取對策。盡管如此，事實上人們仍堅持認為如果市場覺察到了美聯儲這種貨幣政策的不對稱，仍然有可能蘊含著道德風險。

　　美國經濟自1991年3月增長以來，美聯儲在控制未來的通貨膨脹目標時，其所應達到的利率水平已過低，貨幣政策也過于寬松了。它使美國資產價格繼續上揚，經濟持續增長而又不伴隨通貨膨脹，有人把它解釋為信息革命所帶來的技術進步，使勞動生產率的增長超過了勞動工資成本上升的結果，其實美國利率低下和貨幣政策過于寬松是美國經濟持續高增長而不伴隨通脹的重要原因之一。

　　1998年8月俄羅斯爆發金融危機，引發美國長期資本管理公司瀕臨破產并導致美國金融市場大幅震蕩，道·瓊斯股指曾一度重挫，盡管金融市場的波動會給經濟帶來深遠影響，然而當時美國經濟并未出現任何衰退和通縮的跡象，而股市卻存在“非理性”的繁榮，但是美聯儲還是出乎人們意料之外的，迫不急待地于9月29日至11月17日在50天內連續3次撬動利率杠桿，把聯邦基金利率從5.5%降為4.75%，對長期資本管理公司伸出援手，挽救了“非理性”的股市，使金融市場暫時回復平靜。此次降息再次給人們發出了一個強烈的信號，美聯儲的貨幣政策目標確實已異化為對著資產價格泡沫問題，股票價格成為美聯儲貨幣政策調節的直接目標，美聯儲對“非理性”的股市不會見死不救，這樣美聯儲就在不經意間制造出了道德風險。在美聯儲制造的道德風險下，美國長期資本管理公司不僅起死回生，而“非理性”的股市也一路飆升。美國股市這種“非理性”的上升使關注資產價格的美聯儲貨幣政策處于難堪的兩難境地。1999年6月為了打壓資產價格泡沫，1999年第二季度在美國經濟增長從第一季度的4.3%下降為1.9%處于疲軟時，又不得不于6月30日至2000年5月16日6度提升聯邦基金利率從4.75%到6.5%，總共上升了1.75個百分點。由于美聯儲制造的道德風險，投資者、資本市場和美國經濟并不理睬美聯儲的貨幣緊縮政策，1999年8月25日道指反而上升到11326點，到2000年5月16日美聯儲第6次亦是最后一次升息，美聯儲強烈的緊縮信息才被市場所吸納，但美國經濟第3季度的增長率都大幅滑坡，僅增長2.2%，連上半年的增長率的一半也不到，并又可能使美國經濟“硬著陸”，甚至掉入衰退的深淵之中�？梢娒缆搩Φ呢泿耪�策直接對著資產價格的目標，非但不能使“非理性”的股市走向理性，反而造成股市的極大震蕩和經濟的極大波動，使貨幣政策的轉換周期越來越快、越來越短，利率的升降次數越來越多、幅度越來越大。而美聯儲和格林斯潘卻因自己的縱火和熄火而疲于奔命。

　　至于目前中央銀行是否應當把住房和金融資產的價格包括在更廣泛的通貨膨脹指數內，中央銀行的貨幣政策目標是否應從通貨膨脹異化為資產價格以及央行的道德風險問題仍將會繼續爭議下去，并將由事實和歷史來證實。但從近二年來美聯儲的貨幣政策以資產價格作為直接調節的目標是美國經濟震蕩的根源。(楊魯邦)

　　《國際金融報》(2001年02月09日第五版)

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