鄭聯(lián)盛

　　歐洲債務(wù)危機不斷深化。從2009年年底，希臘由于財政收支赤字問題日益嚴重，國際三大評級機構(gòu)先后調(diào)低希臘的主權(quán)信用評級，希臘債務(wù)危機爆發(fā)。隨后，國際評級機構(gòu)對葡萄牙、意大利、愛爾蘭及西班牙等國的主權(quán)信用評級提出警告或者負面評價，歐洲債務(wù)問題“普遍性”逐步顯現(xiàn)，并持續(xù)惡化。

　　2011年9月19日，評級機構(gòu)標準普爾調(diào)低意大利主權(quán)信用評級，并給予負面展望。雖然意大利主權(quán)信用評級被降低已有市場預(yù)期，但是這意味著歐洲債務(wù)危機仍然持續(xù)發(fā)酵，未來不確定性較大，特別是意大利債務(wù)問題的風(fēng)險陡增，其未來發(fā)展引發(fā)了市場的廣泛擔(dān)憂。

　　意大利債務(wù)難題短期無法改善

　　意大利債務(wù)問題較為嚴重。2009年和2010年，意大利財政赤字占GDP的比重分別為5.4%和4.6%，2010年底，意大利公共債務(wù)水平占GDP的比重為120%，遠遠超過歐元區(qū)和歐盟的平均水平(分別為85%和80%)。而且，2011年意大利財政狀況可能難以有效改善，債務(wù)水平仍將維持高位。

　　意大利國債規(guī)模大，短期債務(wù)規(guī)模較大，到期債務(wù)規(guī)模巨大。根據(jù)彭博社的動態(tài)數(shù)據(jù)，截至2011年9月17日，意大利未清償債務(wù)本金總規(guī)模為1.58萬億歐元，未清償本息總規(guī)模為2.18萬億歐元。意大利國債規(guī)模為1.91萬億歐元，其中短期國債為1352億歐元，但是2011年9月1日至2012年12月31日，意大利需要償還的債務(wù)規(guī)模為4031.6億歐元，利息為581.9億歐元，其中2012年1季度需要償還的債務(wù)規(guī)模為960億歐元。為此，意大利在明年年底之前的到期債務(wù)規(guī)模巨大，償還壓力較大。

　　意大利經(jīng)濟增長潛力較低，償付能力無法迅速提高。在2010年經(jīng)歷較低增長水平之后，2011年的意大利經(jīng)濟增長仍然沒有改善，2011年上半年經(jīng)濟同比增長為0.9%，2季度環(huán)比增長僅為0.1%，此前1季度環(huán)比增長也僅為0.3%。2011年5月意大利國內(nèi)工業(yè)訂單指數(shù)為103.4，環(huán)比下跌0.8%。2011年7月，意大利工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)為95.3，同比下跌4.6%，環(huán)比下跌0.7%。2011年意大利消費信心指數(shù)為112.8，為2009年4月以來之新低，更嚴重的是，未來信心指數(shù)只有87.5。經(jīng)濟的低增長，限制了財政收入的增加和財政狀況的改善。為此，意大利的財政問題很難在短期內(nèi)改善。

　　意大利債務(wù)問題具有系統(tǒng)重要性

　　意大利是全球第七大經(jīng)濟體，其風(fēng)險外溢效應(yīng)將十分明顯。如果意大利發(fā)生債務(wù)危機，那對歐洲債務(wù)危機的救援體系將是實質(zhì)性沖擊，將引發(fā)歐洲層面的系統(tǒng)性風(fēng)險：一是意大利作為救援主體承諾的救援資金787.85億歐元將無法兌現(xiàn)，歐洲金融穩(wěn)定的規(guī)模將大幅縮水；二是意大利可能成為被救援的對象，歐洲救援體系的壓力將急劇加大。另一個方面，風(fēng)險的全球外溢效應(yīng)將顯現(xiàn)，一旦發(fā)生危機，將形成“意大利-歐元區(qū)-歐盟-全球”的風(fēng)險傳染渠道，同時從“國債市場-債券市場-銀行市場-全球金融市場”這個鏈條傳導(dǎo)，可能引發(fā)全球新的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

　　意大利的債券市場具有系統(tǒng)重要性，可能引發(fā)銀行業(yè)風(fēng)險。意大利國債規(guī)模為1.9萬億歐元，是全球第三大債券市場，僅次于美國和日本。如果意大利債券市場出現(xiàn)問題，比如意大利主權(quán)信用評級被降低，那可能引發(fā)債券收益率大幅提高，債券價格大幅降低，最終將惡化持有人的資產(chǎn)負債表。根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心的研究，2010年初意大利國債的外國銀行持有比例大致為18%，其中歐洲銀行占絕大部分。如果根據(jù)這個比例，大致有3400億歐元的國債為外國銀行持有。根據(jù)歐洲銀行監(jiān)管局的數(shù)據(jù)，參加2011年歐洲銀行壓力測試的90家歐洲大銀行其2010年年底的資本金為12089億歐元。在主權(quán)信用評級的沖擊下，一旦意大利的債市出現(xiàn)問題，將使得意大利和歐洲銀行業(yè)的資產(chǎn)負債表大大惡化，可能引發(fā)歐洲銀行業(yè)的巨大風(fēng)險。銀行資產(chǎn)負債表惡化的程度，取決于持有意大利國債的規(guī)模以及國債價格的下跌程度。

　　意大利債務(wù)問題風(fēng)險需警惕

　　意大利債務(wù)問題可能繼續(xù)惡化，意大利債務(wù)問題升級已有市場預(yù)期。2011年中期以來，意大利債務(wù)問題日益顯現(xiàn)，市場對意大利債務(wù)問題的未來持悲觀態(tài)度。顯示主權(quán)風(fēng)險的信用違約掉期(CDS)大幅飆升，從2011年5月31日的162.83，大幅飆升至2011年9月19日的476.87，漲幅超過192%。如果意大利債務(wù)問題沒有明顯改善，那風(fēng)險溢價將進一步提高，對市場信心的打擊將進一步加深。

　　歐債危機未來的風(fēng)險主要體現(xiàn)在兩個方面，意大利是“集大成者”。一方面，歐債危機將從中小經(jīng)濟體向大中型經(jīng)濟體傳染，其潛在沖擊將更大，意大利債務(wù)問題的發(fā)展決定了歐債危機未來的嚴重性以及系統(tǒng)性風(fēng)險的大小。另一方面，歐債危機存在從債務(wù)危機向銀行危機轉(zhuǎn)換的可能性，如果出現(xiàn)債務(wù)重組將可能導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負債表惡化，甚至引發(fā)銀行危機，這更具系統(tǒng)性風(fēng)險，更具負面的外溢效應(yīng)。而意大利主權(quán)信用評級被降低，也將對銀行業(yè)造成一定的負面影響。

　　歐洲銀行業(yè)的潛在風(fēng)險已經(jīng)引起了全球主要央行的注意。2011年9月15日，歐洲央行、美聯(lián)儲、英國央行、瑞士央行等全球主要央行聯(lián)手，決定從10月份起向各銀行提供三個月期的美元貸款。此舉主要在于防范債務(wù)危機的風(fēng)險向金融市場特別是銀行業(yè)傳染，遏制正在浮現(xiàn)的歐洲銀行業(yè)融資危機。

　　作為全球第三大債券市場，意大利是歐洲債務(wù)危機未來發(fā)展的重大決定力量，隨著意大利主權(quán)信用評級被降低，意大利債務(wù)問題的不確定性加大。主權(quán)信用評級的降低不足以導(dǎo)致債務(wù)危機，但是，如果意大利債務(wù)問題繼續(xù)發(fā)酵，直至發(fā)生債務(wù)危機，那歐洲債務(wù)危機或?qū)⒊蔀橄到y(tǒng)性危機。意大利和歐洲的債務(wù)危機和金融穩(wěn)定面臨新的不確定性，甚至是系統(tǒng)性風(fēng)險，使得歐洲和全球經(jīng)濟的復(fù)蘇將更加坎坷。(作者系中國社會科學(xué)院經(jīng)濟學(xué)博士)