一國實施資本管制，便可能把壓力施加到別國身上，由此形成連鎖反應，并造成嚴重后果

　　□ 本刊記者 張環宇 | 文

　　“盡管近來多個國家進行貨幣市場干預，但全球沒有‘貨幣戰爭’的風險”，美國財長蓋特納(Timothy Geithner)10月12日在接受美國公共電視網采訪時回答。

　　對于一段時間的匯率紛爭，此話可能起到些緩和的效果。

　　數日前，國際貨幣基金組織和世界銀行秋季年會，便在爭論聲中落幕。而眼前，面對一輪全球流動性狂潮，新興市場及香港、韓國等各經濟體不得不筑高防范“熱錢”沖擊的籬笆，以平緩資產價格波動。

　　今年下半年以來，美元指數步步走跌，以中國為首的新興經濟體貨幣，相對美元均出現較大幅度升值。10月15日，人民幣兌美元匯率中間價報于6.6497，人民幣較匯改重啟前的6.8275升值2.6%。與此同時，巴西雷亞爾、泰銖、澳元、韓元、日元均出現不同程度的升值。

　　在升值預期下，新興經濟體“熱錢”流入的擔憂開始變得更加強烈。

　　繼巴西之后，10月12日，泰國政府宣布，對外資投資債券所獲資本利得和利息收益征收15%的預扣稅。

　　隨后，香港特區行政長官曾蔭權提出，雖然不會改變聯系匯率制度，但可能發行人民幣債券，借以減少資產泡沫出現的可能。香港同時提高了投資移民的門檻。

　　干預效果未顯

　　在匯率問題上，雖然包括韓國、日本、委內瑞拉、巴西等發達國家和新興經濟體已陸續入市干預，但目前看來政策效果不佳。

　　日本不僅對日元匯率進行了實質性干預，更于10月初將基準利率調低至接近零的區間。但這并未改變日元的升勢。10月14日，美元兌日元匯率繼續下跌，盤中一度跌破81區間，短短不到一個月時間里，日元的升值幅度超過了5%。

　　政策干預無效的背后，隱藏著市場對美聯儲貨幣政策不確定性的深深擔憂。中金公司宏觀經濟分析師劉奧琳稱，雖然日本也對匯率進行了干預，但相比美國量化寬松的預期值，絕對數量仍然太小。“日本現在債務水平已經相當高，雖然不用擔心通脹的問題，但也不能無限制地去‘印鈔票’。”而美國作為全球第一大經濟體的地位，也決定了它在匯率政策的影響方面，少有國家能與之匹敵。

　　在她看來，美聯儲真的開始著手量化寬松以后，房地產市場的基準利率會出現些許下降，另外，美元也會受到一定影響，但對實體經濟的影響相對間接。從這個角度看，美聯儲現在的處境也十分尷尬，如果不推量化寬松，股市可能會大跌，美元則會強勁反彈；如果做了，結構性問題又不能靠這來解決，而且還會增加通脹的壓力。

　　目前，市場對美聯儲量化寬松的預期已較原來有所弱化。美國金融體系中的利率水平現已降至很低的水平，即使再輔以量化寬松的政策，也無助于增加企業融資的數量。因而，現實問題更多的是結構性，而不是流動性問題。美國家庭的“去杠桿”過程仍在延續，而且失業率仍然達到9.6%。這些并不能通過量化寬松得以解決。

　　在美聯儲購買資產計劃規模明朗前，市場可能仍會游弋于美元空頭一端，而對美國政府來說，弱勢美元同樣有現實的作用。

　　“美國刺激政策已逐漸到頭，就業市場依然疲軟， 又值中期選舉即將來臨，就把矛頭直指人民幣，把貶值說作是能促進出口， 改善就業的良藥。”中信證券首席宏觀經濟學家胡一帆稱。

　　9月以來，雖然外部政治壓力日顯沉重，中國領導人在人民幣升值問題上保持謹慎態度。10月10日，央行行長周小川表示，人民幣升值幅度必須通過仔細評估包含通脹、經濟增長以及就業等基本面而定，如果讓人民幣在短時間內迅速升值，將會對中國經濟造成重大打擊。

　　不僅美國，發展中國家也出現指責人民幣匯率的聲音，畢竟在出口環節上，它們與中國是競爭對手。在過去一段時間，這些國家的實際有效匯率上升得比較快。瑞穗證券大中華區首席經濟學家沈建光稱，人民幣匯率應盡量擺脫政治因素的影響，“升值應該堅持下去，如果出口不行了，我們還可以貶值。但關鍵是要把機制理順，令市場相信人民幣的波動性。”

　　政策困境

　　除了本幣快速升值對本國出口帶來的損害，量化寬松預期下的弱勢美元，也正在推動商品價格進入新一輪的上升周期。由于大宗商品多數以美元計價，美元的持續貶值，將會推動其價格重估。另一方面，一旦新興經濟體以加息應對，新興市場和發達經濟體之間的息差，又必然會吸引大量“熱錢”流入，加劇新興經濟體宏觀管理的難度。

　　在歐洲主權債務危機漸漸平息之后，受新一輪貨幣寬松激勵，市場的風險偏好又有所上升，息差交易再起，這也是美元出現單邊趨勢的重要推手。

　　中信證券首席宏觀經濟學家胡一帆指出，未來美元貶值趨勢會逆轉，估值會更理性。 “近期轉折點可能是，歐美第三季度GDP數據很快會出來， 如果美國明顯好于歐洲， 大家會覺得美國經濟前景更好， 美元匯率會升值。又或者匯率之爭進入白熱化，并引發大家對全球經濟更深層次的擔憂時， 美元可能重新成為避險天堂。”胡一帆稱。

　　此前，韓國駐美國大使韓德洙(Han Duck-soo)曾建議，用出口限額作為解決匯率爭端的方法，并稱日本在上世紀80年代的經歷可供借鑒。然而，這種全局性的協調，無疑會面臨部分國家的強烈反對。

　　經濟再平衡仍待繼續。對貿易順差國來說，必須將外需逐步轉變為內需，即減少出口。對貿易逆差國來說，則意味著增加儲蓄、縮減進口。顯然，這樣的結構性調整并不能在短期內完成，而在發達經濟體仍存下行風險的時候，若各國競相樹起保護主義壁壘，則對任何一個國家都不是好結果。

　　11月11日-12日，20國集團(G20)峰會將在韓國首爾舉行。除了國際貨幣基金組織自身改革等議題外，各國也希望能在一些具體經貿問題上(如匯率問題)進行協調。

　　“每個與會國家不能只考慮其本國利益，那樣的話，我擔心全球經濟復蘇和可持續發展將被打上問號。”韓國總統李明博(Lee Myung-bak)10月11日公開表示。

　　迄今為止，雖然巴西、韓國等國積極入場干預，但從力度上看，并不算強。巴西提高了針對海外資金投資巴西固定收益產品的金融交易稅，但此稅兩年前即已開設。

　　而韓國市場干預的手段則顯得更為薄弱，其計劃對商業銀行外匯衍生產品頭寸進行檢查，借以間接抑制游資流入。正因為此，包括巴西雷亞爾、韓元在內的貨幣，并未受到本國政府入市干預的影響，其對美元的升值趨勢仍在延續。

　　一旦某個國家實施了資本管制，便可能把壓力施加到別國身上。這將會形成連鎖反應，并造成嚴重后果。

　　對新興經濟體來說，最大的不確定性仍然是通脹。若通脹抬頭，一些國家將不得不動用利率手段去平抑物價壓力，但隨之而來的資本流動風險可能也會迫使其對資本賬戶進行管制。分析人士稱，對中國來說，如果通脹壓力是趨緩的，那政策也許會等一等，不會急于收緊。