本報(bào)記者 金濤

　　在二季度經(jīng)濟(jì)增速放緩的情形下，刺激政策是逐步退出，還是延續(xù)下去？謎底掀開了一角。

　　作為近一年來的首次新增救市舉措，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)8月17日重啟國(guó)債收購(gòu)計(jì)劃——購(gòu)入了首筆25.51億美元美國(guó)國(guó)債。所不同的是，它用的是其持有的機(jī)構(gòu)債和按揭貸款支持證券(MBS)到期后的回籠資金，意在表明這是出于繼續(xù)維持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“輸血”的需要。美聯(lián)儲(chǔ)還表示，在未來較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將繼續(xù)保持目前接近于零的利率政策。

　　歐洲央行和英國(guó)央行也雙雙宣布，將繼續(xù)維持位于歷史低點(diǎn)的利率不變，為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保駕護(hù)航。日本情況似乎更糟，二季度大有重陷“通縮漩渦”之勢(shì)，出臺(tái)新的刺激政策迫在眉睫。

　　耐人尋味的是，此前美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)門一直傾向于逐步從刺激政策轉(zhuǎn)向退出策略。數(shù)月前，它甚至還在討論何時(shí)開始加息，并考慮如何逐步削減其高達(dá)2.3萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表。

　　從擔(dān)憂通貨膨脹到憂心通貨緊縮，到底是什么讓美歐的政策走向來了個(gè)180度的掉頭？定量寬松貨幣政策的延續(xù)，會(huì)成為提振歐美經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的又一“強(qiáng)心針”嗎？為此，相關(guān)專業(yè)人士談了看法。

　　美歐復(fù)蘇步履蹣跚

　　經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)猶存

　　促使美聯(lián)儲(chǔ)定量寬松政策延期退出的最主要?jiǎng)右�，顯然是美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　新出爐的美國(guó)經(jīng)濟(jì)二季報(bào)數(shù)據(jù)多少讓美聯(lián)儲(chǔ)有些抓狂。今年第二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)僅增長(zhǎng)2.4%，與第一季度3.7%和2009年第四季度5%的增速相比，明顯趨緩。更讓美國(guó)人擔(dān)憂的是，由此帶來了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的高度不確定性——如果是減速還好說，但若是二度衰退呢？

　　這并非杞人憂天。今年二季度美國(guó)房貸巨頭“兩美”繼續(xù)虧損，房地美二季度虧損達(dá)60億美元，房利美虧損12億美元；反映復(fù)蘇質(zhì)量的信貸市場(chǎng)持續(xù)低迷，信貸供需不旺；內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力依然足跡難覓，制造業(yè)指標(biāo)連續(xù)3個(gè)月下降，全美失業(yè)率處于9.5%的高位，人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年復(fù)蘇前景可謂疑慮重重。

　　在渣打銀行杭州分行行長(zhǎng)吳鵬眼里，對(duì)占美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量70%的消費(fèi)拉動(dòng)寄予厚望，不過，二季報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)顯然令她有些失望：全美消費(fèi)者支出僅增長(zhǎng)1.6%，低于一季度的1.9%。同時(shí)，美國(guó)人的儲(chǔ)蓄率為6.2%，明顯高于此前預(yù)計(jì)的4%，顯示了在高失業(yè)率和長(zhǎng)年累積的債務(wù)壓力下，美國(guó)消費(fèi)者花錢更趨謹(jǐn)慎。

　　且看另一組數(shù)據(jù)：自2009以來，美國(guó)人的居住開銷下降了0.5%，衣服價(jià)格下降了0.4%，娛樂消費(fèi)價(jià)格下降了1.1%，旅游價(jià)格降幅最大，達(dá)3%，而最引人注目的食品價(jià)格下跌了0.7%……這些都代表著通縮的壓力，背后則是企業(yè)不愿增加雇員。吳鵬表示，現(xiàn)在企業(yè)不斷裁員，哪怕利潤(rùn)有所回升也不輕易雇傭新人，情愿讓現(xiàn)有的員工加班加點(diǎn)。高失業(yè)率對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可想而知。更可慮的是，經(jīng)濟(jì)由此將陷入惡性循環(huán)——越裁員，全社會(huì)的購(gòu)買力就越低，消費(fèi)信心指數(shù)就越低；企業(yè)效益滑坡，只能繼續(xù)裁員，經(jīng)濟(jì)景氣度就越低。

　　相比之下，歐盟各國(guó)二季報(bào)數(shù)據(jù)好看些，但“面子工程”的意味也更濃。對(duì)歐元區(qū)而言，擺脫主權(quán)債務(wù)危機(jī)仍是當(dāng)務(wù)之急。吳鵬認(rèn)為，歐債危機(jī)最壞時(shí)期似乎已消退，但主權(quán)債務(wù)危機(jī)國(guó)家未來“減赤”之路依然崎嶇。歐元區(qū)失業(yè)率連續(xù)4個(gè)月維持在10%的高位，令經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇承壓不小，同時(shí)這勢(shì)必會(huì)給政府稅收增長(zhǎng)帶來較大的壓力。此外，歐洲各國(guó)開始著手削減政府開支以消減預(yù)算赤字，也使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨著新考驗(yàn)。尤其是歐洲央行身陷“兩難”困境：一方面要減少向銀行的無限制資金供應(yīng)，另一方面，則要力避扼殺經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象和動(dòng)搖投資人的信心。

　　再回頭看日本。日本二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，遠(yuǎn)低于同期美國(guó)、德國(guó)等國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，而消費(fèi)和出口雙雙疲軟，加之日元的強(qiáng)勁升值，令日本經(jīng)濟(jì)更是縮手縮腳。數(shù)據(jù)顯示，二季度凈出口對(duì)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率僅為0.3%，為近三個(gè)季度以來的最低水平；而同期國(guó)內(nèi)需求對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)為－0.2個(gè)百分點(diǎn)，一季度則為0.5個(gè)百分點(diǎn)；約占日本經(jīng)濟(jì)60%的消費(fèi)者支出，二季度與一季度環(huán)比持平，季增僅0.5%�？紤]到通縮及日元強(qiáng)勁升值的壓力，日本央行未來同樣面臨著采取更為寬松貨幣政策的壓力。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)有一個(gè)著名的康德拉季耶夫(Kondratieff)周期理論，即投資有一個(gè)長(zhǎng)周期，大約為60年。若按“春夏秋冬”四季劃分，每季持續(xù)約13至17年，并周而復(fù)始循環(huán)�！按杭尽睍r(shí)，因?yàn)榭傮w經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，股市表現(xiàn)會(huì)特別好，通常牛氣沖天；進(jìn)入“夏季”，由于通脹的帶動(dòng)，投資會(huì)出現(xiàn)膨脹，諸如藝術(shù)品、黃金及原材料的回報(bào)都不錯(cuò)；到了“秋季”，房市的表現(xiàn)格外突出；當(dāng)股市和房市達(dá)到前三季累積的極度高位后，便會(huì)驟然掉頭朝下進(jìn)入熊市漫漫的“冬季”。吳鵬表示，按這一理論的要義，那么當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入“冬季”，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景難言樂觀。

　　“定量寬松”效果存疑

　　美歐或重蹈日式通縮

　　所謂定量寬松政策，系指貨幣政策和財(cái)政政策相耦合，是財(cái)政赤字的貨幣化，即通過增加貨幣發(fā)行為手段來刺激經(jīng)濟(jì)。投資銀行家、匯豐銀行杭州分行首任行長(zhǎng)李震認(rèn)為，貨幣政策配合財(cái)政政策的實(shí)施，主要利于克服“流動(dòng)性陷阱”問題，增加貨幣總需求。同時(shí)，定量寬松政策還利于降低利率，拉低企業(yè)的融資成本。

　　美聯(lián)儲(chǔ)從8月17日起恢復(fù)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，重點(diǎn)購(gòu)買2年至10年期美國(guó)國(guó)債，同時(shí)也可能購(gòu)買其他年期的國(guó)債，包括通脹保值債券，以使其所持有證券的規(guī)模保持在約2.054萬億美元的水平。李震解釋說，此前為向市場(chǎng)注入更多流動(dòng)性，進(jìn)而降低中長(zhǎng)期利率，美聯(lián)儲(chǔ)在2009年及2010年初通過大規(guī)模資產(chǎn)收購(gòu)計(jì)劃，總計(jì)購(gòu)買了約1.7萬億美元的國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券，使其資產(chǎn)負(fù)債表迅速膨脹，從危機(jī)前約8600億美元迅增至目前約2.3萬億美元。該計(jì)劃今年3月底到期后，美聯(lián)儲(chǔ)本無將到期回籠的資金用于再投資的打算，而是聽?wèi){資產(chǎn)負(fù)債表自然收縮。在這種情形下，美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向很容易被外界視為迎來“定量寬松第二季”的先手。

　　回望歐美近30年的經(jīng)濟(jì)模式，從危機(jī)過后采取零利率或接近零利率的舉措，直至現(xiàn)在遲遲不加息，怎么看都像極了當(dāng)年的日本。日本可謂是全球通縮的前車之鑒——20 年前，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展之后泡沫破滅，隨即采取零利率整整通縮了20 年，根子就在于日本政府長(zhǎng)期推行擴(kuò)張性財(cái)政金融政策所致，由此導(dǎo)致的財(cái)政金融困境直接壓縮了財(cái)政貨幣政策在治理通縮方面的可選擇空間。

　　有鑒于此，李震對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)重啟定量寬松政策究竟能產(chǎn)生多大效果持保留態(tài)度。在他看來，通常情況下，實(shí)施定量寬松貨幣政策的直接目標(biāo)是拉低長(zhǎng)期利率，終極目標(biāo)是刺激消費(fèi)與投資。然而，美國(guó)的現(xiàn)狀是長(zhǎng)期利率已處于歷史低位，甚至仍在不斷創(chuàng)出新低，而信貸市場(chǎng)卻不為所動(dòng)。銀行方面，出于資本充足考慮，惜貸氣氛濃重；企業(yè)方面，由于消費(fèi)開支未見明顯改觀，且產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象依舊存在，其擴(kuò)張和借貸的動(dòng)力都很小。所以，美聯(lián)儲(chǔ)的最新動(dòng)作，或許能進(jìn)一步拉低長(zhǎng)期利率水平，卻無法保證有人借貸。換言之，僅靠這一步棋，美聯(lián)儲(chǔ)恐怕還很難達(dá)到刺激消費(fèi)與投資，進(jìn)而提振經(jīng)濟(jì)的目的。 

　　從以往看，定量寬松政策也不見得能成為有效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的“定海神針”，復(fù)蘇仍需依賴更強(qiáng)的刺激政策。李震給出的理由是，目前主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)刺激政策并未能完全恢復(fù)投資者和消費(fèi)者的信心，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的自身“造血”功能依然脆弱，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)尚未形成，經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力不足，一旦政府刺激政策退出，出現(xiàn)二次探底的可能并非不存在。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)后期不幸出現(xiàn)螺旋式下滑，恐怕還需要更為直接的財(cái)政刺激方案。選項(xiàng)包括進(jìn)一步擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表，并且將資產(chǎn)購(gòu)買范圍由原來的抵押貸款支持證券、“兩房”債券和國(guó)債，擴(kuò)展到高收益的機(jī)構(gòu)債，甚至不排除購(gòu)買藍(lán)籌股票的可能。

　　盡管美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)定量寬松政策象征意義甚于實(shí)際效果，但對(duì)全球經(jīng)濟(jì)仍不失“風(fēng)向標(biāo)”的價(jià)值。美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)的轉(zhuǎn)化，從某種程度上減輕了其他主要經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策的壓力，給全球貨幣政策奠定了一個(gè)持續(xù)寬松的基調(diào)。李震預(yù)計(jì)，今年包括歐元區(qū)、日本、中國(guó)等在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體，可能都不會(huì)采取加息舉措。其中，迫于財(cái)政赤字與債務(wù)壓力的歐元區(qū)和日本，在財(cái)政政策上已有所收緊，客觀上本來就有延續(xù)寬松貨幣政策的需要。因此，有了美聯(lián)儲(chǔ)的最新表態(tài)，這兩大經(jīng)濟(jì)體很快將跟進(jìn)推行新的定量寬松方案。最新消息說，日本政府最快將于9月出臺(tái)新的刺激政策。

　　當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最終方向是減少對(duì)刺激政策的依賴，逐步恢復(fù)正常的市場(chǎng)流動(dòng)性投放，使全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入良性循環(huán)的軌道。從這個(gè)層面上看，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的調(diào)控政策從臨時(shí)性、非常規(guī)的政策轉(zhuǎn)入常規(guī)政策的調(diào)控，收緊過度擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表，降低高債務(wù)和高赤字的財(cái)政狀況，減少金融市場(chǎng)的過度動(dòng)蕩，從而促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、健康地持續(xù)增長(zhǎng)，將是遲早的事。