——訪和訊信息首席分析師文國慶

　　■    《紅周刊》記者 馬曼然

　　市場普遍擔心，美聯儲狂印紙幣，雖然會在短期內緩解股市和經濟下行的壓力，但這種過度漠視“通脹”的做法可能為未來經濟的深度衰退和“超級通脹”埋下禍根。全球經濟與股市的后市何去何從令人關注。

　　和訊信息首席分析師文國慶長期致力于全球經濟、金融市場走向與貨幣市場的研究，對當前美聯儲印鈔刺激經濟等一系列經濟熱點有著深刻且獨特的見解。對此，記者專訪了文國慶先生，希望他的見解能夠有助于我們辨別當下形勢并前瞻未來趨勢。

　　美國貨幣乘數已降至合理區間

　　《紅周刊》：為什么美聯儲利用狂發貨幣的方式而不選擇其他更好的方式來拯救經濟呢？

　　文國慶：因為發行貨幣是緩解美國經濟不至于跌入懸崖的惟一辦法。我們先分析為什么美國要狂印紙幣，是因為他們現在手頭拮據。之所以突然感到貨幣不夠，問題的關鍵在于金融衍生品的去杠桿化，也就是說貨幣從衍生品上收縮了，去杠桿化了，資金也就不夠了。打個比方說，以前一噸水可以養活100條魚，但由于金融衍生品的收縮，貨幣的乘數效應(貨幣乘數是指貨幣供給量對基礎貨幣的倍數關系。在貨幣供給過程中，中央銀行的初始貨幣提供量與社會貨幣最終形成量之間客觀存在著數倍擴張(或收縮)的效果或反應，這即所謂的乘數效應。)的下降，現在只有半噸水了，半噸水養100條魚，可能就養不活了。

　　所以，美聯儲只能依靠發新貨幣的方式來維持金融機構乃至整個經濟的生存，而且這要一直發到貨幣乘數不再繼續下降為止。過去我們看到的那個正常的貨幣供應是在一個貨幣杠桿極高的情況下發生的，那么現在這個杠桿收縮了，資金的放大效應也就逐步消失了。目前美國降息的空間已經沒有了，所以只能由貨幣數量化的擴張向經濟體系注入資金來刺激經濟。

　　《紅周刊》：美國目前的貨幣乘數下降的情況是怎樣的呢？

　　文國慶：按照傳統的經濟學，基礎貨幣都是通過銀行的存貸款增長而產生貨幣派生效果的，靠銀行信貸造成的貨幣乘數大概也就在3-5倍之間。但美國次債危機爆發之前，由于金融衍生品的泛濫，貨幣乘數被遠遠放大了，最高曾達12倍甚至更高。目前衍生品被市場唾棄了以后，大家都在衍生品上平倉，貨幣乘數自然也就逐步下降，這就是所謂的“去杠桿化”。而去杠桿化導致了貨幣的收縮，這個過程已導致美國的貨幣乘數從高位下降了50%多，目前大約是4.5~4.8倍之間，按照這個趨勢可能還會再降一些，但空間不大了。

　　《紅周刊》：美國貨幣乘數下降的時間和幅度與美國股市幾乎是一致的，兩者存在什么關系？

　　文國慶：美國股市規模的下降和去杠桿化是一致的。一個股市整體的資產價格水平不是價值投資原理造成的，其實是貨幣的一種表現形式。資產價格的高低取決于貨幣的多少，并不取決于它有無投資價值。投資價值只是適用于個別資產進行類比時的高低，但系統性的高低取決于貨幣。所以全球資產價格的暴跌就是這個原因。

　　所以，目前這個金融危機實際上是一種貨幣現象，即通過貨幣的張弛，最后造成了全世界的財富向美國轉移。但轉移的這些錢還是不夠的，無法維持美國人的高消費，所以美聯儲還要繼續發貨幣。根據我們的測算，美國的貨幣乘數只有達到多年前的3~3.5倍基本上就夠了(作為當前金融系統最穩健的國家之一，中國的貨幣乘數目前是3.6~3.7倍)，不需要發新貨幣了，從金融層面來講，這個危機也就基本解決了。所以說，不是當前市場普遍認為的美國的貨幣注入沒有效果，當注入到上述程度時，效果就會體現出來，所以當美國的貨幣乘數達到4倍左右時，美國股市實際上已經跌不下去了。

　　《紅周刊》：在去杠桿化過程中，對美國和其他國家會產生什么影響和后果？

　　文國慶：那么在這個去杠桿化過程中，美國人實際上是獲大利的。因為美國人創造了這些泡沫，是泡沫的發起者，他們的金融衍生品至少一半都被外國人用真金白銀給買走了。假如這些衍生品最后共損失90%，而外國人就要承擔至少45%的財富損失。歐洲、亞洲和石油國等這些買美國衍生品的國家都遭到了實際財富的損失。但對于美國人而言，首先，外國人承擔的45%的財富損失，是被美國人賺去了。其次，衍生品本來就是一種假設的東西，美國人承擔的那45%根本就不存在，所以實在的財富并沒有損失。為什么美元最堅挺、美國股市跌得最少呢？就是這個原因，即從系統上講，美國人是賺錢的，其他國家是賠錢的。

　　美元下降空間有限

　　《紅周刊》：剛才你提到“美元最堅挺”，但最近美元跌得很厲害，市場認為美元將進入長期貶值趨勢，對此，您怎么看？

　　文國慶：因為美聯儲過度發行貨幣，所以就會造成市場對美元貶值的擔憂，美元短期遭到了拋棄。不過，美元最近雖然跌了，但談不上暴跌，只是說前期漲得太高了，回調一下。從技術圖表觀察，雖然美元指數短期大幅下挫，本周依然慣性下跌。但自去年3季度以來的一條長期上升趨勢線依然保持完好，在此支撐之上，美元指數的長期上升趨勢不會受到動搖。

　　《紅周刊》：為什么美元能走上升通道呢？

　　文國慶：與美元比較的主要是歐元，歐元占世界貨幣的20%多，美元大概在70%左右，其他貨幣的比例都很小。而歐元下跌的可能性更大，主要是因為歐洲人買美國的衍生品最多、損失最大，所以若美元走弱的話，其他國家的貨幣也都會跟著貶值。

　　《紅周刊》：中國購買的大量美國國債和2萬億美元的外匯儲備是否會有風險？

　　文國慶：對于上述兩者的風險，不應用匯率去計算，而要計算用美元所能購買的商品的價格是否上漲。如果商品價格漲了，購買力降低了，外匯儲備也就意味著縮水了。

　　發生惡性通脹的可能性不大

　　《紅周刊》：現在歐洲、日本也都在發行貨幣，對經濟進行一輪又一輪的刺激，是否會引發全球性的惡性通脹呢？

　　文國慶：日本去年第四季度，GDP下降了百分之十幾，對于一個已經很不景氣的國家來說，這種下降是非常恐怖的，所以日本需要刺激。而歐洲也要刺激，這樣一來，美元肯定是跌不下去的。但是全球都發新貨幣的結果，會造成大宗商品價格的上漲，中國的外匯儲備會跟隨縮水。

　　大規模的新貨幣會導致資產價格膨脹和大宗商品價格的上漲，但這兩者并不意味著通貨膨脹。我們判斷通脹的標準是CPI，即消費者價格指數，在去杠桿化的過程中，全球消費者的消費傾向都是趨緊的，消費品的支出是下降的，最后導致需求不足，所以消費品價格是上不去的，短期內不會存在通脹的可能性。但是由于貨幣過多，會造成資產價格和大宗商品價格的膨脹，但兩者只是貨幣的替代物，所以這不是典型意義上的通貨膨脹。

　　《紅周刊》：眼下大宗商品價格上漲的持續性如何？

　　文國慶：目前全球產能過剩依然是主要矛盾，只要經濟不復蘇，全球面臨的還是通縮而不是通脹的壓力，基本上不會出現滯脹。目前大宗商品價格的上升存在一個問題，即沒有需求支撐的反彈會非常脆弱，商品價格不會漲得太高，對這種上升要格外小心。

　　美股和A股已見到底部

　　《紅周刊》：那么，您怎樣看待中國和美國的經濟？

　　文國慶：中國經濟有一定的困難，主要體現在出口和投資萎縮比較厲害，中國政府前階段出臺的4萬億等一系列刺激政策暫時會起一點用處，但作用不會太長，最終中國經濟的走好還是需要解決好終端消費的問題。因為中國一直以來保持著大規模的貿易順差，現在這個順差下降了，就需要靠國內的需要來彌補，但由于規模太大，短期內很難彌補。終端消費的啟動，需要提高老百姓的收入，減少貧富之間的差距。短期來看，中國經濟去年第四季度數據已經環比見底，但未來很難恢復到以前雙位數的增長了。而今年的“保八”能否保住其實沒多大實際意義，因為這對民生的改善不大。

　　美國經濟的見底，從金融層面來看，一個標志就是信貸開始活躍，即貨幣乘數不再下降了，但這只表明美國經濟下行壓力的緩解。從實體經濟層面來看，美國經濟若要再次繁榮，需要找到新的、可持續性的經濟增長點。目前來看，生物制藥和新能源領域有這個潛力。但生物制藥的崛起必須伴隨著重大的科研突破，目前還沒看出來；而新能源技術在美國已經發展得比較成熟了，但是大力發展該產業有一個環境要求，即石油價格足夠高，比如國際原油價格在70-75美元/桶。

　　《紅周刊》：您怎么看待對股市的影響呢？

　　文國慶：美國大量發行貨幣引起資產價格上漲，這次的1萬億美元基本上就可以把美國的主要爛賬給清除了。從這個角度來看，美國股市繼續下跌的空間不大，最近美股大幅反彈，很可能標志著底部已經確認。而美股的反彈會從投資心理上影響到中國股市，中國股市和經濟應該也已經見到了底部，比較積極一點，今年上證指數達到3000點以上沒有太大的問題。股市其實就是貨幣的一種表現形式，中國股市今年之所以具備大漲的基礎，關鍵還是銀行信貸的激增，有資金流動性的支持，且在加息周期來臨之前，資金流動性充裕的狀態會一直延續下去。

　　從行業權重比例失衡中尋找機會

　　《紅周刊》：美國股市的金融股反彈幅度很大，這是否會帶動A股金融股的大幅上漲？

　　文國慶：美國的銀行和中國的沒有可比性。美國的銀行股前期跌幅之所以這么大，是因為它們做了大量的自營業務，當這個業務沒有結算、確認損失之前，是不計入財務報表的。我們看到美國銀行股的市盈率只有幾倍，其實都是一種表象，實際上，它們的市盈率有的都高達幾萬倍，能不暴跌嗎！現在的反彈主要是因為前期跌幅太大而引發的。與歐美相比，中國的金融業還很傳統，所以不能比照歐美金融股漲跌來看中國。

　　中國的銀行股未來一段時期依然會是市場中的弱勢群體，如果整個市場都漲了，它們也會漲，但不會大漲。因為中國的銀行股占整個市場總市值的比例太高，達30%多，正常的情況下，應該是18%左右。比例太高就意味著全社會的財富過于集中在銀行一個行業中，這是不可以維持的，政府最終會將不合理的財富轉移到其他行業中去，前階段的持續降息就是最好的例證。

　　《紅周刊》：那么，您最看好哪些板塊呢？

　　文國慶：最看好地產股。首先，因為地產行業在整個國民經濟中的地位與地產股占市場的總市值比例是不匹配的。根據我們的數據，地產行業占據了社會總財富的50%，而地產股只占A股市場總市值不到10%。另外，作為全社會最終財富的凝聚者，房地產才是金融泡沫的最大受益者。因此，在這個特殊的時期，只要你認定全球正在吹新一輪的金融泡沫，投資股市首選就是地產股。

　　醫藥股也類似上述情況，其中，中藥中的某些股票可能會遠遠勝過大盤，但是在行情的初段，它們會弱于指數，只有在行情的第二階段它們才會以連續大漲的方式讓人刮目相看。

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