文/馬青

　　次貸危機爆發后，美聯儲政策頻出。但聯儲雖可挽救市場于流動性危機，卻無靈丹妙藥拯救房地

　　產市場并刺激經濟增長。美聯儲在不到半年時間內削減基準利率300個基點，但效果并不明顯，貨幣市場利率并未應聲回落。這說明減息并未降低貨幣市場上的對手和信用風險。減息政策象是在推橡皮筋，使不上力氣。當價格型貨幣政策(利率)失靈時，聯儲需要更多使用數量型貨幣工具。

　　危機前，聯儲有一個現成的提供流動性的機制，即”貼現窗口“。但出現流動性困難的商業銀行并不愿意主動向聯儲求助，因為一旦市場知道某家銀行周轉困難，會進一步擠兌這家銀行，反而促使其倒閉。因此，聯儲推出一個新的流動性機制--定期拍賣機制(TAF)，就是聯儲主動向商業銀行拍賣28天的定期貸款。商業銀行需要提供抵押物，貸款的利率由拍賣情況決定。由于拍賣時有多家銀行競標，因此避免了單個銀行求助時的聲譽問題和擠兌風險。

　　但聯儲很快又碰到了新問題：商業銀行之所以缺乏流動性，并非由于手上持有的如國庫

　　券之類高信用證券無法兌現，而是因為此番次貸危機導致具有信用風險的證券，如MBS，難以脫手。因此聯儲又想出了第二個辦法--定期證券借出機制(TSLF)。在這個機制下，銀行可以用信用產品(如MBS)作為抵押，從聯儲借出可以立即兌現的國庫券。由于聯儲借出的是市場急需的高流動性證券，作為抵押物接受的則是高風險、低流動性的證券，聯儲此時已不僅是美國最終的銀行，也是最終的”當鋪“。但以上兩個機制只能解決商業銀行的流動性，而無法解決非存款機構，如券商的流動性問題。于是，3月16日，聯儲又引進了一級交易商信貸機制(PDCF)。這個機制提供的服務與現存的貼現窗口并無二致，但貼現窗口只是由商業銀行使用，而 PDCF則為一級證券交易商，即主要投行，提供流動性。

　　除以上措施外，聯儲還與歐央行進行掉期交易，通過歐央行放出大量流動性。

　　聯儲這一系列操作還是有所成效。如果沒有聯儲注資，諸如貝爾斯登這樣的券商會因流動性問題而削減給對沖基金的融資，甚至迫使從券商融資的對沖基金平倉還款，從而使資本市場兵敗如山倒。因此，這些流動性機制有效地減小了市場崩潰的概率。但聯儲雖然救市有招，但救世卻乏力。美國房地產價格仍在走低，按揭違約率仍在上升，信心指數仍在下滑，資本支出低于預期，領先指數繼續惡化。

　　次貸危機背后的體制性缺陷并非聯儲的貨幣政策可以解決。缺陷之一已為人熟知，即次級按揭貸款的過度膨脹，遠遠超出了借款人的償付能力。缺陷之二可能更為重要，但卻被大家所忽視。這就是對于美國的大多數按揭貸款，放款銀行并無追索權(recourse)。當房價跌到比按揭貸款的金額還低，賣房不足以償還按揭貸款時，”房奴“們可以瀟灑地將房屋鑰匙還給銀行，一走了之。這解釋了為什么美國次貸問題遠比歐洲嚴重。由于美國銀行業一半的資產都是按揭貸款，房價下跌將給銀行帶來滅頂之災。據有關估算，如果美國房價下跌 1/4，就可以消滅掉美國銀行業的全部資本金。

　　因此美國所需的遠不止美聯儲的流動性注入，更需要盡快恢復日漸枯竭的按揭貸款，使房價得以支撐。看來美國最終將不可避免地用納稅人的錢來拯救房地產市場。

　　此外，美聯儲在處理危機時新創了對投資銀行提供流動性的機制，這自然將美聯儲對投行的監管問題提上了議事日程。

　　由于證券化和衍生產品的發展，投行現在對經濟和金融體系的影響日益增長，變得和大型商行一樣，迫使聯儲不得不救。但要聯儲只對投行提供流動性而不進行監管，顯然有失公道。對于投行的股東來說，這等于白白獲得了一個沒有成本的流動性保險。對于投行的交易對手來說，這樣的保險將帶來”道德風險“，從而會忽視潛在的對手風險。對于聯儲來說，如果連監管和調查的權利都沒有，憑什么要給這些機構提供流動性保障？

　　當年的安然丑聞促成美國強化會計制度和公司治理。此番次貸危機將會帶來對評級機構和投資銀行的監管。

　　就像電腦程序和死機的關系一樣，經濟和金融系統越復雜，越容易出現金融危機。這就對金融制度的設計和監管提出了更高的要求。

　　(作者為莫尼塔(北京)經濟信息咨詢有限公司總裁)