25年吹起巨額信貸泡沫是前菜，

　　導致全球缺乏流動性主菜未上桌

　　巴倫：讓我們談一談利率吧。麥克，你一直不發(fā)一語，你還好嗎？

　　麥嘉華(Marc 麥嘉華，麥嘉華公司創(chuàng)辦人)：我很好，也很高興早在一年前我便提過這些問題，還建議放空證券股。次貸是一個大問題，這個大問題就是二十五年來吹起的巨型信貸泡沫。而且這還只是前菜而已，會導致全球相對缺乏流動性的主菜還沒上桌。我周游列國，而我去到的每個地方都已經(jīng)有過繁榮。如果政府數(shù)據(jù)是正確的話，那么美國已經(jīng)陷入了衰退。世界其它地方也會出現(xiàn)一次意味深長的放緩的過程，因為全球金融正史無前例地緊密聯(lián)系在一起。

　　亞特•山伯：次貸及財政部門的杠桿調(diào)節(jié)措施正在起作用。隨著能源及物價的上漲，美國消費者的壓力越來越大。美國經(jīng)濟的衰退將影響全球經(jīng)濟的發(fā)展。

　　史考特•布雷克(戴菲管理公司創(chuàng)辦人)：還記得卡特時代的停滯性通膨嗎？現(xiàn)在可能再次發(fā)生，也就是低經(jīng)濟成長下的通貨膨脹。

　　降息造成惡性循環(huán)：在所有情況不變下，當利率調(diào)降時，美元貶值，以美元計價的大宗物資和金屬價格則上揚。 調(diào)降利率時，汽油價格終究會上漲，侵蝕消費者可支配所得。由于通膨是普遍現(xiàn)象，因此降息的效果已不如以往。

　　菲力克斯•朱洛夫:沒有任何的捷徑可以解決這些問題的。

　　弗雷•希奇：如果我們現(xiàn)在還不算處于熊市的話，我不知道何時才處于熊市。

　　弗雷•弗雷•希奇:我所關(guān)心的是，物價何時能下跌。在美國，所有的物價，包括食品的價格、油價，甚至是健康保險，都在升價，這是經(jīng)濟不景氣的表現(xiàn)。Bernanke認為在大蕭條時期，解決辦法就是增加現(xiàn)金流，然而，在如今的形式下，這種做法將會使53萬億美元的債務貶值，這將會給95%的美國人民帶來更多的損失。

　　麥嘉華:Scott的財政措施將會帶來另一個大災難。

　　史考特•布雷克:房貸泡沫是一種無意識的行為�；�于這一點，我們不會讓經(jīng)濟陷于衰退狀態(tài)。對于年收入46,600美元的中層收入階層來說，經(jīng)濟的不景氣并不是一件好事。

　　麥嘉華：物價上漲給居民所帶來的損失遠大于減稅給他們帶來的利益。我仿佛又看到了上個世紀70年代的那一次物價膨脹，企業(yè)收入大幅度減少，股價下降，但這同時也創(chuàng)造了機會。

　　史考特•布雷克：那時政府也試圖通過提高稅收來啟動經(jīng)濟，稅收從2100億美元增加到2500億美元，消費額也只占GDP的70%

　　麥嘉華:美國政策誤導了消費，而不是投資。

　　比爾•葛羅斯:2008年，共和黨只有在為富人找到永久的減稅辦法時才有可能減少中層階級的稅收，而民主黨卻不會這樣做。

　　Meryl Witmer:回到房貸的問題上，這是市場的一把雙刃劍。市場需求不平衡，在相當長的一個時期內(nèi)，房屋將仍有大量的存量。幾年前，在英國五次提息之后，英國的房地產(chǎn)買賣回到了二戰(zhàn)時的水平。幾年后，房地產(chǎn)業(yè)又恢復了生機。事物總是經(jīng)歷這樣一個發(fā)展過程的，近幾年內(nèi)，房子的興建將會是比較緩慢的，但隨著人口的增長，房地產(chǎn)會發(fā)展。而銀行將會損失50%、70%甚至80%的利潤，因為市場總遵循著一個規(guī)律：商品在不斷地交易當中。

　　菲力克斯•朱洛夫:由于前段日子房地產(chǎn)成為熱點，現(xiàn)有的房子存貨可供應四年。

　　Witmer:恢復期是緩慢的，一旦過了這個時期，情況將大有好轉(zhuǎn)，人們的經(jīng)濟壓力就會減少。

　　奧斯卡•雪弗:巴菲特最近引用一位銀行家說的話：當一切都運行得很順利正常的時候，我不知道什么理由使得銀行采取新的做法，使資金白白浪費掉。

　　上半年股市很難樂觀，

　　價值在新興市場

　　巴倫：看來大家對經(jīng)濟的看法頗一致，再來談談股市。

　　亞契•馬克阿拉斯特：我一輩子都是樂觀主義者，現(xiàn)在也不會改變。我看好金融股，即使是銀行業(yè)，許多個股股價合理。不過，我仍保有相當大的現(xiàn)金部位，至少要等一季以后才會進場�，F(xiàn)在許多其他類股已經(jīng)回檔到高檔時的一半或四分之一或三分之一。金融股已接近落底。如果你能買到收益率達6.5%的銀行股，就可以放心了。

　　莫里•蓋伯里:我的一位客戶告訴我，一年前，標普500的指數(shù)是1409，今天，指數(shù)是1411，這種變化太沒意義了。2007年是不穩(wěn)定的一年，這種不穩(wěn)定的現(xiàn)象在2008年會更加地突出。

　　股票交易所必須重新訂立賣空規(guī)則，市場必須建立緩沖機制。如果沒有"上漲拋空"規(guī)則(uptick rule)，市場的波動就會更加劇烈，而投資者就必須獲得更高的回報，才能彌補由于市場劇烈波動而帶來的損失。這不是一個良性的系統(tǒng)，應該進行完善。

　　比爾•葛羅斯:您喜歡在交易中設立更多的規(guī)則嗎？

　　莫里•蓋伯里:我比較認同“上漲拋空”規(guī)則，考慮到目前的市場，08年下半年，收益將會有大幅度的提高。風險在被錯誤定位之后將被重新定位。貸款利率將受到挑戰(zhàn)，新的會計準則將使銀行在市場上留下印記。事物是多變的，年底時，或許將會有好的收益，標普500的收益也會大大提升，經(jīng)濟也許會增長5%。

　　弗雷•希奇:我很難認同這一觀點，您一直在說經(jīng)濟在衰退，而股票市場卻會上升嗎？

　　莫里•蓋伯里:10年期國債的收益率為3.9%，若假設收益達到4.40%,你就不會對未來的期望打折了。

　　比爾•葛羅斯：我們以三個面向預測股市價值，企業(yè)獲利水準、該獲利的波動性，及實質(zhì)利率水準。雖然目前獲利情況仍脆弱，而且波動甚大，但五年期公債的實質(zhì)利率(經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后)，已從二%降至近一%。有人說十年期公債才是股價的基本指標，但十年期殖利率也大幅下滑。不論獲利更低或波動更大，按已大幅降低的利率計算，更增加股票未來潛在價值。

　　莫里•蓋伯里：07年金融下降多少？

　　史考特•布雷克:這一年標準普爾金融指數(shù)下降了20.8%。

　　莫里•蓋伯里：這不是熊市嗎？

　　弗雷•希奇：納斯達克100指數(shù)上漲了將近20%，而納斯達克綜合指數(shù)則上漲了10%。道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲了6%。從這些數(shù)據(jù)上看，這并不是一個熊市。金融板塊不行，人們開始涌向Motion、谷歌、蘋果、Amazon.com等公司的股票。

　　麥嘉華：以美元計算的股價在上漲，但以歐元計算，標準普爾500指數(shù)已經(jīng)從其2000年的頂峰下降了大約45%，而納斯達克指數(shù)則下降了60%。

　　麥嘉華：我并非看多美股，但全球市場走勢非常疲憊，以致美股表現(xiàn)會相對較好。這不是說美股會上漲，而是說美股跌幅可能低于中國、印度、越南和部分瘋狂的市場。這些市場之所以會上漲就是因為人們相信“脫鉤”。從經(jīng)濟上看，確實有脫鉤的現(xiàn)象，當美國經(jīng)濟陷入衰退的時候，中國卻仍然上漲了5%或者10%。但是金融市場不會脫鉤。除非他們再次引入“上漲拋空”規(guī)則(uptick rule)。

　　五年前我拜訪過一些完全沒有向國際股市開放的家族管家(family offices)和金融機構(gòu)。如今，這些人有50%的錢是放在新興市場。除了新興市場的房地產(chǎn)以外，其它市場的價值已經(jīng)不再引人注目了。

　　弗雷•希奇：能夠避免熊市的唯一辦法就是美聯(lián)儲繼續(xù)印鈔票。

　　巴倫：奧斯卡，你覺得呢？

　　奧斯卡•雪弗：去年挺像一個熊市的。四分之三的表現(xiàn)都很弱。如果做短期信貸，好；如果做長期信貸，就糟糕了。如果從RIM、蘋果和谷歌這些股票上看，不覺得是一個大熊市。

　　融資收購在2007年初提供股市很大的支撐，主權(quán)財富基金(sovereign wealth funds)則是2008年的支撐。去年這些基金在美國大約投資六百億美元，主要是在金融公司。畢竟金錢是全球性的商品。

　　麥嘉華:：次級債僅僅只是開胃菜而已。奧斯卡，主權(quán)財富基金(Sovereign Wealth Funds)在花旗銀行和黑石集團上面賺了多少錢？

　　奧斯卡•雪弗：他們有很多錢并不意味著他們就是聰明的。

　　巴倫：梅麗爾,你對股市怎么看？

　　梅麗爾•韋蒂瑪：一年前我對市場很消極。我的小盤和中盤股上有一種相關(guān)的準確的信號。在年中的圓桌會議上，我只推薦了一只股票，喜力控股公司(Heineken Holding)。我找不出第二只股票。而現(xiàn)在我可以拿出來講的股票有將近8到10只。當市場舒展的時候我們就可以買入�，F(xiàn)在市場已經(jīng)相當便宜。我認為今年股市會上漲10%--15%.

　　巴倫：史考特o布雷克？

　　史考特•布雷克：企業(yè)利潤今年會下降，我們估計標準普爾500企業(yè)2007年的營業(yè)利益(operating earnings)約87.5美元，2008年，估計是持平到下降5%，也就是83.5美元。股市的本益比約為16倍。這沒有高估也沒有低估。在之前我們做了許多數(shù)學運算。

　　市場在今年，特別是下半年，將恢復健康穩(wěn)健的狀態(tài)。在貨幣政策或金融政策的推動下，GDP將增長1.5%。下半年經(jīng)濟將好轉(zhuǎn)，信貸問題也將被解決。標普500上升5%至10%是可以預期的。去年6月4日，中小企業(yè)板塊的達到高點之后就一直下降了21%到22%，這是一個熊市，我不清楚今年中小企業(yè)板塊的表現(xiàn)能否優(yōu)于大企業(yè)板塊，但可以肯定的是，中小企業(yè)也在緊跟著市場的步伐前進。在長線上投資高收益，穩(wěn)定型的大型企業(yè)，會獲得15到17倍的收益。

　　巴倫：您并沒有給出確切的數(shù)據(jù)。

　　莫里•蓋伯里：到年底，市場將會大概上升5%，去年，市場上的兼并和收購達到了4。5萬億美元。今年，主權(quán)財富基金，SPAC，special-purpose acquisition companies, LBOs，在下半年將回升。而一切的交易將變得更加有計劃。

　　如何看待股票市場？

　　亞特•山伯:投資者正在一步步地讓步，市場又再一次無情地下跌10%-15%。這就是次級信貸所帶來的影響，當大型銀行開始注銷壞賬時，這種影響就走到了盡頭。上半年的情況不會好轉(zhuǎn)，將下降10%-15%，而下半年，將在上半年的基礎上上升10%。

　　菲力克斯•朱洛夫：市場在上半年必須消化一波波的壞消息。如果經(jīng)濟更疲弱，垃圾債券違約率就可能上升。 這會引發(fā)交換交易(swap)市場的另一波信用違約等。上半年會很糟，股市可能在第二季創(chuàng)下低點，比目前的水準下降約一五%。如果政府提供一些財政振興方案而且利率又低很多，第三季就有可觀的漲勢。我不知道今年股市會收在哪里

　　巴倫：艾比，你知道嗎？

　　艾比•柯恩：我不像這張桌上的其他人，我得公布股價目標。這是我日常工作的一部分。我們預估標準普爾500指數(shù)2008年底會在1675點，道瓊指數(shù)則在14750點。

　　總有人問，今年的市場會有多糟糕。對于這個問題，我們可以從勞動力市場上尋找答案。雖然依然存在通脹，但情況并不算嚴重。物價上升，但物價水平低于美國商業(yè)成本的10%。

　　現(xiàn)在，股價在1999年底的水準，GDP上漲了50%，企業(yè)利潤上漲了75%，但我們應該看看基本面。標準普爾指數(shù)目前的本益比跌至不到15倍，這是低于歷史標準的。另一個催化劑與美元有關(guān)，美元看起來便宜、又能吸引持有其他貨幣的自然人。

　　奧斯卡•雪弗:主權(quán)財富基金是否將利潤作為工業(yè)收購所用？

　　艾比•柯恩:他們有多種的形式。許多國家都在采用新加坡的投資模式，也就是，擁有于少兩種類型的投資實體，一種專做大型的投資，一種以私立機構(gòu)的方式做長線的投資。

　　去年一月份，我留意到了品質(zhì)較差的債券，因為它們的利差太小了。近幾個月，利差有所放大。企業(yè)債券看起來比國債更具吸引力。短期內(nèi)，假如美國政府降息，那么國有債券的表現(xiàn)就會相當不錯。從全年來看，投資者最好還是購買高質(zhì)量的債券。

　　巴倫：比爾，你同意這個觀點嗎？

　　比爾•葛羅斯: 同意。企業(yè)債券比過去有更高的價值跟收益，從去年來看，企業(yè)債券收益比國債高出了2。5到3個百分點。現(xiàn)在，利差已經(jīng)高于5。5個百分點。2008年和2009年，高收益違約將接近5%。這種現(xiàn)象使得投資者遠離了高收益市場。

　　亞特•山伯：利差會完全回到平均值上嗎？

　　比爾•葛羅斯:之前的上漲使國債的利差上升了10個百分點。如果這是一個潛在的利差，物價將下降25%，這是一個極端，而不是我們的預測了。目前，我們還未投資高收益率的市場，我們在等待今年下半年的機會。

　　亞契•馬克阿拉斯特：很多金融股票也被合理定價。為什么企業(yè)就沒有呢？

　　比爾•葛羅斯:部分定價相當?shù)匚�引人，我們一直是高�?Goldmans)、美國銀行、美林投資2A和3A級債券的大戶。有時，2B級和2A級的債券也有一樣的收益。