周健工

　　次貸危機何時是個盡頭？市場不可能正常運轉，除非投資者有理由相信那些壞賬都在哪里藏著。直到房價停止下跌，金融機構已經清理掉所有的損失，市場才會恢復正常。而這一切將用幾年的時間。“而那些以為美聯儲或者任何人會有一個計劃讓金融危機過去的人，將會失望。”克魯格曼說

　　克魯格曼的國際經濟學教科書，在美國大學中仍然牢牢占據主流地位，但他這些年的表現有些“另類”，以經濟學嚴謹的分析為武器，參與美國政治和政策辯論。他在《紐約時報》上開設了專欄，嚴厲批評布什政府的經濟政策，2007年10月出版新書《一個自由派分子的良心》。

　　克魯格曼，雖然很多人說他當年更準確地預言了亞洲金融危機，但他更大的興趣，是把經濟學深入人的靈魂，把經濟學當成一種捍衛價值的工具，一種揭露和解剖的手段。在美國大選之年，他將更加嚴厲批評布什政府的經濟政策。

　　市場恢復正常可能需數年時間

　　在克魯格曼看來，目前在次貸危機下市場的問題不僅僅是缺乏流動性，而是一個基本的償付能力問題。2007年8月份，美聯儲試圖做1998年亞洲金融危機時所做過的事情，向金融市場注入流動性。實際上，格林斯潘在1987年股災、1998年亞洲金融危機、2001年“9·11”時，都是向市場注入大量的流動性以度過危局。這開始看起來似乎還是有點靈驗，但這一次新的危機很快又降臨了，而且比以往都要糟糕。原因是這次金融系統，包括銀行和非銀行系統中的大量貸款可能的確是非常非常的糟糕。

　　2005年左右房屋泡沫確實是相當的大。為了恢復到房價對租金或者收入的正常比例，平均住房價格要從目前的水平下降30%左右。

　　在房價已經達到不合理的臨界點時，華爾街仍然在用各種“金融創新”來讓更多的人買房，這就是布什政府所說的“擴大所有權”。克魯格曼認為，結果大量的借貸都用以膨脹泡沫。

　　當房價跌下來時，許多借款人發現他們的資產為負——欠的錢比房屋的價值還要大，負權益往往導致家庭喪失抵押品的贖回權及貸款者的大量損失。

　　而且這一數目特別巨大，據測算，如果房價下跌20%，美國將有1370萬屋主變得負權益。如果價格下降30%，數目將會升至2000萬個家庭。

　　所以這可以解釋為什么流動性會枯竭。目前市場上并不是非理性恐慌，而完全是理性恐慌，因為有大量的壞賬，而且你不知道那些想借你錢的人手中持有多少壞賬。

　　何時是個盡頭？市場不可能正常運轉，除非投資者有理由相信那些壞賬都在哪里藏著。直到房價停止下跌，金融機構已經清理掉所有的損失，市場才會恢復正常。而這一切將用幾年的時間。“那些以為美聯儲或者任何人會有一個計劃讓金融危機過去的人，將會失望。”克魯格曼說。當銀行和其他機構在其與房貸有關的投資巨大損失后，整個金融系統就不穩定了。然后是美國幾十萬人，甚至幾百萬個家庭將失去住房。

　　次貸危機：華爾街的獵獲性借貸

　　在克魯格曼眼中，次級房貸不是“金融創新”，是一個公平問題。所謂次貸的繁榮實際上是一次以“金融創新”為名的華爾街的大規模獵獲性(predatory)借貸：將高利率的貸款騙貸給有資格貸低利率的借款人，規模相當大。《華爾街日報》發現，在房地產泡沫高潮時，超過55%的次級房貸都貸給了那些信貸評分高到足以能得到正常的貸款，而且如果是正常貸款，條件也會好得多。而在一個下行的房地產市場中，這些受害者已經受困，無法安排再貸款。

　　“從來沒有見過金融業人士這樣害怕過，甚至在1997～1998年的亞洲金融危機期間，當時一個接著一個經濟體在全世界都各地紛紛倒下。”克魯格曼說。“這一次，市場參與者真的害怕了，因為他們似乎一下子看不懂他們所創造的金融系統了。”

　　Pimco的債券經理格羅斯(Bill Gross)表示：“我們所看到的，實際上是我們現代銀行體系的癱瘓，一系列的杠桿借貸是如此難理解，以至于美聯儲主席伯南克2007年8月份時，要求對沖基金經理去給他面對面地補上一課。”

　　克魯格曼在其《紐約時報》的專欄中預言：金融市場的凍結，如果持續的時間太長的話，將會導致總體貸款的下降，引發商業投資就像住房建設一樣，那就意味著衰退，而且可能是嚴重的一次。

　　他認為，在流動性消失的背后是信任的垮臺：市場參與者并不想去貸款，因為他們不相信借出去的錢能還回來。

　　直接地看，信任的垮臺是房地產泡沫的崩潰引起的，房屋價格的上升比互聯網泡沫更難讓人理解。但是從某種程度上說，金融市場已經開始對瘋狂的房屋價格習以為常了。而當泡沫崩潰時，許多被標為AAA級的投資變為垃圾。

　　但真正損害信任的是沒有人知道金融的“毒藥”埋藏在哪里。花旗銀行本不應該在次級房貸有幾百億美元的暴露，但它的確暴露了。佛羅里達州地方政府投資池，本來為州學區充當銀行，而且是無風險的，結果也有了風險(現在學校已經沒有錢給教師發工資)。

　　為什么這一切那么不透明？回答是“金融創新”，這個詞從現在起，會讓投資者感到透心的恐懼。(注意，在格林斯潘那里，“不透明”的另一種說法是“太巨大、太復雜”)

　　當然，公正地講，一些金融創新是好的。“但近些年來的金融創新，那些字母的大雜燴CDO，SIV、RMBS、ABCP，是在偽飾下出售的。它們被標榜為分散風險，讓投資更加安全。但它們所做的是，除了讓其發明者賺了大錢，而且當這些產品導致風險時他們也不會吐出他們賺的錢，實際上是在分散迷惑，誘惑投資者能冒的風險比他們所意識到的更大。”克魯格曼說。

　　“為什么這一切會發生？在更深的層面，我相信問題在于意識形態：政策制定者們相信市場總是正確的，無視一切警告。我們知道，格林斯潘把美聯儲成員格拉姆里奇(Edward Gramlich)關于潛在次貸危機的警告放到一邊。”

　　從格林斯潘和克魯格曼，我們正好從兩個方面來看美國經濟：次貸危機將會惡化，經濟增長放緩，并滑向衰退，在美國大選中民主黨將會用次貸危機攻擊共和黨，兩黨將形成激烈辯論。全球通脹壓力將會加大，經濟增長從2008年起逐步放緩，利率的上升與流動性結合在一起，增加了金融危機的風險。

　　(作者為第一財經日報社編委，其英文博客見www.chinastakes.com)

　　保羅·克魯格曼

　　● 1953年，克魯格曼出生于一個美國中產階級的家庭。

　　● 現為麻省理工學院經濟系經濟學教授。

　　● 克魯格曼的主要研究領域包括國際貿易、國際金融、貨幣危機與匯率變化理論。

　　● 他被譽為當今世界上最令人矚目的貿易理論家之一，而他在1994年對亞洲金融危機的預言，更使他在國際經濟舞臺上的地位如日中天。他目前擔任著許多國家和地區的經濟政策咨詢顧問。1991年，他成為麻省理工學院經濟系獲得克拉克經濟學獎的第五人。人們普遍認為，克魯格曼獲得諾貝爾經濟學獎只是一個時間問題。