編者按：今年8月，美國次級住房抵押貸款出現還款困難，進而引發以其為基礎資產的證券化產品——次級債風波，并波及世界金融市場。迫使各國央行不得不對金融市場緊急補充流動性。到目前為止，各國央行累計注入流動性已近8000億美元。區區次級債，何以引起市場如此大的恐慌？不僅驚動了各國央行，而且輿論高度關注。會不會引發全球性的金融危機已成為籠罩在人們心頭的陰影。

　　何為住房抵押貸款次級債？

　　住房抵押貸款是指住房消費者(借款人)以其住房為抵押向商業銀行中的貸款人一次性滿足住房需求而實行的分期付款財務安排。在中國人們稱為“按揭貸款”。

　　次級住房抵押貸款是指住房抵押貸款市場上信用等級較次的借款人申請獲得的貸款。

　　依據不同的風險等級，市場又將次級抵押貸款區分為不同的類別，形成A、B、C、D四種。其中A類風險最低，以此類推。目前美國住房抵押貸款存量達到10.9萬億美元，相當于年GDP的82.3%，其中次級住房抵押貸款存量約為1.4萬億美元，相當于住房抵押貸款的14%。但從增量上看，次級住房抵押貸款發展較快，到2006年已接近全部住房抵押貸款的18%。在次級住房抵押貸款存量中，風險最小的A類約為1.05萬億，占75%；風險較高的其他類約為3500億美元，占25%。不同的風險類別具有不同的風險溢價水平，C和D類的次級住房抵押貸款的利率水平平均高出優質住房抵押貸款利率4個百分點。

　　從商業銀行角度觀察，住房抵押貸款具有借短還長的特點，進而影響著其資產負債結構和久期的匹配。為了獲取更好的流動性安排，商業銀行通常愿意部分或全部出售其住房抵押貸款，而發達的資本市場恰為這一出售提供了有利條件。住房抵押貸款證券化便應運而生。

　　所謂住房抵押貸款證券化是指商業銀行將其住房抵押貸款的收益權打包出售給一個具有風險隔離功能的特定目的機構(SPV)，并由這一機構公開發行以此為基礎資產支持的偏債性的證券(MBS)，其發行募集的資金用于支付購買抵押貸款的價款，而投資者相應獲得主要由住房抵押貸款利息構成的收益權。以住房抵押貸款為收益來源的證券，由于規模大且標準化，日益發展成為

資產證券化(ABS)市場的主要產品。

　　相應的，由于打包資產質量不一，收益水平不同，風險定價也不同。那些標準統一，信用風險較低的優質住房抵押貸款構成了MBS的主體；而次級住房抵押貸款則因其信用等級低，風險較高，要打包出售，就需要提高其風險溢價水平。這種有別于MBS主體債的MBS成為今天人們熟悉的次級債。

　　區區次級債何以影響全球金融市場？

　　按理說，只要不出現大的意外，住房抵押貸款的違約率就不會有大的上升，次級債市場就相對穩定。即使次級債市場出現問題，由于其在整個資本市場中占比小，也不至于撼動整個金融市場。但是，在美國經濟還在歌舞升平之中，區區次級債卻影響到整個金融市場，波及世界，原因何在？根子在于次級債對金融衍生工具的傳導機制上。

　　自冷戰結束后，經濟全球化進程大大加速，并直接表現為全球金融一體化程度的提高。無論金融市場的交易量還是金融產品的創新都以前所未有的速度發展，而其中最突出的特征就是金融衍生品市場的迅速崛起。目前各種金融衍生品資產已達到全球GDP的8倍，占非股權流動性金融資產總量的75%。隨著金融衍生品成為金融市場的主要產品，金融交易日益具有衍生化的特點。各種以此為業的金融機構，如對沖基金等，層出不窮，成為令人矚目的“明星或大鱷”。在這種情況下，次級債與金融衍生品掛上了鉤，反過來又促使次級債發行規模加大，發行頻率加快。

　　從金融衍生品市場觀察，住房抵押貸款次級債的交易分為三層，一是初級證券化產品(MBS)，即次級債本身的交易;二是將次級債作為過手證券(pass-through securities)，化整為零后進行再包裝、再組合的CMOs交易。換言之，是將包括含有成分不同次級債的證券組合成新的資產池，在此基礎上再發行新的權益憑證的交易。第三類是在上述基礎上進一步衍生化的CDOs，以進行對沖交易。CDOs的交易又可以衍生出兩種對沖交易形式，即本金對沖和利率對沖，而利率對沖尤受到青睞。與次級債聯系起來的對沖交易，從廣義講，是將房地產市場變動，尤其是價格變動與次級債收益變動聯系在一起進行對沖。其作用機理大致如下：

　　借款人利用住房抵押形式獲得貸款并購得住房，如果

房價上升，其增值部分不但意味著借款人還款能力上升，而且還可以依此為抵押獲得更多貸款，購買新的房產。反映在次級債市場上，還款能力的上升，表明資信程度提高，違約風險下降，意味著債券收益率上升。反之亦然。顯然，在房價與次級債之間存在著套利空間，如果對沖安排得當，衍生品交易是可以獲利的。尤其需要指出的是，在次級債市場上，利率對沖的套利空間更大。對于資信低的借款人而言，其購買的房產質量和價格與資信高的借款人無異，即資產同質。但由于資信低，其抵押貸款利率要高很多。這種標準與非標準抵押貸款利率的差異反映到以各自資產為基礎支持的證券化產品上，便出現了收益率的差異，不僅形成了主體債和次級債之分，而且收益率懸殊很大。面對同一資產，因借款人資信不同卻造成了不同的利率差異，當同一資產的價格變動時，無異放大了利率對沖的獲利空間，使得次級債利率對沖交易變得更為誘人。次級債利率衍生工具因而備受重視，次級債發行規模因而不斷擴大，對沖交易持續走紅，吸引了眾多的投資者。

　　無疑，房地產價格與次級債之間存在著對沖套利的機會，但畢竟十分狹小。若在狹小的空間獲取大的利潤，只有靠對沖規模，對沖基金必然會利用財務杠桿來擴大對沖規模，從而獲利。于是，對沖基金一方面搜羅人才，發展金融工程技術，進行精確計算，精準設計金融衍生工具；另一方面千方百計提高利用財務杠桿的效率。據不完全統計，能力較強的對沖基金利用財務杠桿的能力在30倍以上，而那些極端的甚至可以利用到40倍。例如當年俄羅斯債券市場上垮臺的美國長期資本管理公司，甚至以發現期權定價公式的諾貝爾經濟學獎獲得者為顧問，其對沖操作的財務杠桿一般在40倍左右。

　　利用財務杠桿進行金融衍生品對沖交易操作，在微觀上加大了對沖基金的獲利能力，在宏觀上擴大了信用規模，促使信用膨脹，加大了金融風險。一旦市場條件變化或對沖操作失誤，風險即刻顯現。對沖基金難以歸還信用放款，進而引起了金融市場的連鎖反應。一個最直觀的表現就是金融市場上的流動性出現短缺。在利率升高的同時，各金融機構為了歸還貸款或保住已有的收益而競相出售有價證券，促使包括

股票、債券、期貨和金融衍生品在內的各種有價證券大幅大跌，使得流動性進一步緊缺，引發資本市場災難并波及貨幣市場，造成金融危機。正可謂“千里之堤，潰于蟻穴”。于是，要避免災難性后果出現，首先要避免債務鏈的斷裂。貨幣當局緊急補充流動性成為當務之急，通過向市場注入貨幣以增強流動性來避免有價證券的恐慌性拋售。

　　這次次級債風波便是上述過程的真實寫照。與次級債聯系在一起的金融衍生品交易，其基礎資產是住房抵押貸款的收益權，其風險狀態取決于住房抵押貸款的風險狀態。一旦住房抵押貸款市場出現違約率上升，整個鏈條就會產生問題。不幸的是，自2005年以來，美國住房抵押貸款違約率開始上升。截至2007年第一季度，次級債的違約率上升了約兩個百分點。次級債的風波便由此而發作。好在8月10日問題剛一露頭，包括美聯儲、歐洲央行、日本央行在內的各國貨幣當局緊急向市場注入貨幣以增強流動性，穩住債務鏈條，維護正常支付秩序，避免次級債風波波及到整個金融市場。

　　從違約損失率來看，進入2005年以來，次級債的違約損失率上升得也很快，截至2007年第一季度，上升了約兩個百分點。

　　次級債問題的范圍有多大？

　　如果上述的分析成立，至少可以得到以下幾點判斷：

　　1.雖然次級住房抵押貸款與商業銀行有關，但次級債卻與商業銀行業務無直接關系。因為商業銀行住房抵押貸款的收益已經出售，它只與MBS的發行者和投資者有關。

　　2.在MBS市場上，住房抵押證券中的主體債目前的違約率不高，尚未出現大的問題，違約主要發生在次級抵押貸款為基礎資產的次級債上。而因次級債的占比較小，相應地，在一般理性投資者的投資組合中所占的比例也較小。同時一般理性投資者的合理投資組合中信用等級較高的次級債應占較大比例，這部分次級債尚屬穩定。目前出現問題的主要是那些專注于從事次級債衍生品的專門對沖基金，例如澳大利亞阿爾發基金等，換言之，這些基金的發行者和投資者將損失慘重。

　　3.次級債的最大風險在于通過對沖基金的衍生品的杠桿操作使得風險敞口增大，在出現流動性緊缺的情況下通過債務鏈條傳導而引起金融市場波動。各國貨幣當局及時對金融市場進行了大規模的流動性補充，維護了支付秩序，穩定了市場環境。目前看來，至少短期內不大可能爆發金融危機。

　　相對孤立事件的次級債其發展趨勢怎樣？

　　首先，這與次級債本身的性質有關。根據Fitch Rating 的研究，次級債違約一般發生在債務期的第7個月，在28~42月達到高峰，隨之下降，在120個月大約結束。美國住房抵押貸款次級債產品是在上世紀90年代中期開始大規模出現，在2001年后加速發展，2004年后呈現出高潮。如果Fitch Rating的研究正確，那么90年代發行的次級債違約風險已經結束，2001年左右發行的次級債違約風險的高峰期已過，目前違約風險主要集中于這幾年發行的次級債。但需要指出的是，為了吸引客戶，近幾年美國的住房抵押貸款采用了利率累進的辦法，即前幾年(一般為五年)貸款利率低，還款負擔相對輕，后半段貸款利率陡然升高，還款壓力急劇增大。因此，市場估計，今年10月是還款壓力較大的時期，一旦度過今年，情況將有所緩解。

　　其次，這與美國經濟景氣周期中的宏觀經濟政策有關。自2001年底，美國經濟增長加快，開始了新一輪宏觀經濟景氣周期。隨著經濟增長，美國的通貨膨脹壓力也開始抬頭。為了防止經濟過熱，美聯儲曾16次提高基準利率，而基準利率的提高相應地推高了住房抵押貸款利率，加大了借款人償付成本，使一些低收入者逐漸出現還款困難。特別是在房價上漲趕不上利率上漲的地區，出現了雖有還款能力但不還款的“自愿性”違約。

　　截止到2007年一季度，住房抵押貸款的違約率已近14%，而浮動利率次級住房抵押貸款的違約率則接近16%。在經濟景氣時，違約率上升已引起貨幣當局的警惕。正是有鑒于此，美聯儲在補充流動性的同時，調低了再貼現率，這相應地減輕了借款人的利息負擔，有利于控制，甚至降低違約率。市場預計，不僅美聯儲的加息通道已經結束，而且其他發達國家也不大可能加息，甚至不排除降息的可能性。

　　第三，這與美國經濟基本面因素有關。自上世紀90年代以來，美國的產業結構加速升級，高技術產業發展迅速，使其產業競爭力不斷改善。盡管在本世紀初，資本市場上高技術泡沫破裂，但畢竟未傷其骨干，經濟增長仍然有力，預計GDP長期增長率仍將維持在2%~2.5%左右。特別是目前美國還處于經濟周期的上升階段。與此相關，美國失業率不斷下降，目前僅為4.6%左右，工資增長較快，居民收入也保持著增長勢頭。而這一態勢直接導致了住房市場的擴大，房地產價格雖然下滑，但市場仍然樂觀。由于經濟依然景氣，房地產市場還在擴展中，加上失業率不高和居民收入提高有望，住房抵押貸款的還款能力總體上未受傷害，預計違約率不會大幅攀升。從這個意義上講，目前次級債風波不會大幅蔓延至整個金融市場。事實上，正是由于這樣的看法，市場上的一些投資者還打算利用此次風波，趁機逢低買入次級債，以謀長期獲利。

　　美國次級債的蝴蝶效應

　　亞馬遜的蝴蝶扇動翅膀會導致暴風雨。區區美國次級債，引起全球金融的波動恰恰表現了這一蝴蝶效應。如前所述，這一蝴蝶效應的傳導機制與美國金融管制的放松和金融衍生工具的發展密切相關。

　　在金融管制方面，1977年通過的《社區再投資法》鼓勵貸款者對低收入者的放款；1980年通過的《存款機構管制放松與貨幣控制法案》，使得貸款人可以通過收取更高的利息來擴大對低信用等級的借款人的放款；1982年通過的《另類抵押貸款交易平價法案》則允許使用靈活利率(固定利率與浮動利率結合)貸款和“氣球”式還款方式；1986年通過的《稅收改革法案》，雖然廢除了消費貸款利息稅前扣除的規定，但抵押貸款利息支出仍可以稅前扣除。多年來，上述法案的實施與完善，刺激了次級抵押貸款擴大和發展。

　　在金融衍生工具方面，隨著資本市場的深化，與住房抵押貸款次級債相關的證券化產品得到了迅猛發展。2006年住房抵押貸款證券化額達到2.1萬億美元，證券化率達到70%左右。其中Fannie Mae和Freddie Mac發行的抵押貸款支持證券為8547億美元，占當年抵押貸款支持證券總發行額的40.7%；Ginnie Mae發行額為830億美元，占比為4%；私人發行的抵押貸款支持證券占比不斷提高，當年發行額達到1.1萬億美元，占比為50%。從私人機構發行的基礎資產池含有次級債的抵押貸款支持證券產品的結構來看，次級抵押貸款支持證券(private-label MBS)發行的占比不斷提高，在2004年超過優質(prime)抵押貸款支持證券，2006年發行額達到4490億美元，占比為39%；Alt-A類抵押貸款支持證券發行額為3657億美元，占比為32%；優質抵押貸款(其中大部分是巨型抵押貸款)支持證券發行額為2171億美元，占比19%。

　　無疑，金融管制的放松與金融產品的創新是金融發展的大趨勢。但與此同時，放松和創新也使得風險加大，必須時時警惕。縱觀并反思這次美國次級債風波，可以得到以下幾點啟示：

　　1.金融市場的運行規律日趨復雜，金融危機發生的機理也在變化。但是，其與實體經濟的聯系依然是最本質的關系。

　　本世紀初，在高科技泡沫破裂之后，美聯儲為刺激經濟，在多次降息的同時，放松金融管制。一方面，降低信用標準，鼓勵商業銀行向信用等級低的借款者放款；另一方面，允許金融機構以低成本的借貸投資于高風險的資產，允許投資銀行為擴大利潤來源不斷設計結構復雜、高杠桿的衍生品提供給客戶，對沖基金大量涌現。其結果，信用衍生品交易規模在近年來飛速擴張，逐漸與實體經濟相脫節。長期以來，美國的房價與人均收入之比保持在4倍上下。但2005年后，該比率卻大幅攀升，房價與房租比也大步提高。房價開始脫離居民現實收入和未來收入能力的支撐。從這個意義上講，金融市場難以脫離實體經濟而單獨發展，經濟的基本面仍然是決定性因素。

　　2.金融市場的過度反應和預期自我實現，會加劇金融波動的程度，甚至會導致危機。市場信心已成為貨幣和監管當局管理的重要內容。

　　1997年的亞洲金融危機表明，在宏觀經濟沒有惡化到無以復加的地步時，由于投資者恐慌情緒的蔓延導致了各國外匯市場和股票市場的劇烈動蕩。同樣，此次在宏觀經濟尚佳的情況下，市場的過度反應使得次級債陷入惡性循環。對沖基金在次級債衍生品上的損失，引起投資者信心動搖，開始紛紛贖回，這迫使基金在超低價位平倉套現，給市場帶來進一步的拋售壓力。更為甚者，它也使投資者預期發生改變，資金對債券(國債除外)的需求消失。不僅次級貸款及其衍生產品無人問津，其他債券(包括一些平時熱門的證券)也變得有價無市，基金無法在市場上套現以應付贖回，市場流動性全面緊張。

　　市場的恐慌甚至導致了與此關聯不大的資產價格下跌，例如8月1日，德意志銀行雖然公布的業績出色，且表示次級抵押貸款危機并未殃及自身，但投資者的大舉拋售導致其在法蘭克福證交所上市的股票下跌2%以上。由此可見，在衍生品市場日益發達、各個金融市場聯系日趨緊密的今天，市場的過度反應、投資者信心的動搖會波及金融市場全局。從這個意義上講，各國貨幣和監管當局，吸取亞洲金融危機的經驗教訓，聯手相救，及時向市場補充流動性以穩定信心，可圈可點。

　　3.衍生品市場的發展是一柄“雙刃劍”，其相關產品雖然可以對沖風險，但不會消滅風險。加強對衍生品市場的風險控制和監管是核心。

　　衍生品是提供流動性和分散風險的重要工具。MBS出現之前銀行放出按揭貸款的能力完全取決于接納存款的多少，該產品的出現極大地增加了銀行發放按揭貸款的能力；同時金融衍生產品也給投資者提供了杠桿，放大了購買資產的能力。然而，衍生品也使得各類金融機構以流動性為鏈條，捆綁在一起。風險雖然可以對沖，但不會消失，特別是如果大量機構參與此類產品的投機，衍生品的風險將加劇放大。一旦鏈條某個環節出現問題，便會引起連鎖反應。

　　此次次級債風波表明：借款人的抵押貸款被打包發售MBS，而MBS又和其他債券一起被打包發售，甚至CDOs會被進一步打包發售更為復雜的衍生產品。復雜的數學模型和產品結構使得投資者與初始貸款人之間信息不對稱，難以準確估計違約情況；而金融衍生品的高杠桿性使得實體經濟的問題被加倍放大成為可能。加上很多金融衍生品缺乏公開、透明的交易市場，投資者需要自己評估價值，不同估價方法得出的結果差異很大。例如此次發生問題的次級債規模和損失較易確定，而與此相關的信用衍生品的規模和損失卻難以統計。一旦發生問題，這類產品可能會有價無市，對沖基金將難以為繼，引發相關機構的連鎖反應。而且更為重要的是，給各國準確地預計危機程度和采取相應措施帶來很大困難。從這個意義上講，除金融機構本身提高風險管理水平外，貨幣和監管當局也應加強對金融衍生品市場的管理。

　　4.在國際金融一體化的條件下，金融市場運行環境更加錯綜復雜，各國金融機構和各國政府之間的及時協調和應對至為重要，國際金融合作將成為發展趨勢。

　　此次次級債風波使人們看到了經濟全球化的新圖景。一個始于美國次級抵押貸款市場的區區產品問題，然而，卻很快擴散開來。債券市場遭到恐慌性拋售，赫赫有名的投資銀行高盛的債券居然賣到垃圾債券的價格。受潛在的流動性收緊預期的影響，大宗商品市場的商品期貨價格也紛紛下跌。而英、法等歐洲國家的金融機構因投資于美國次級債及相關衍生產品，不但使這些機構發生了恐慌，同時也造成了這些國家股市的動蕩。日、韓、中國香港等亞洲國家和地區雖然在次級債領域涉足不深，但在全球投資者已是“驚弓之鳥”的狀態下，資本市場也出現了暴跌。凡此種種，說明世界金融子市場之間的聯系日益緊密，局部市場的問題可能會引起其他市場的連鎖反應，產品危機會引發金融危機。而隨著全球經濟一體化進程的不斷深入，各國金融市場互相滲透，危機極容易在各國之間相互“傳染”。

　　正是在這一新圖景下，各國央行和監管當局充分認識到國際金融合作的重要性。聯手通過公開市場操作和“最后貸款人”的角色向市場注入流動性，并果斷快速地啟用了諸如降息等貨幣政策工具干預市場，緩解了金融結構的流動性風險，避免了次級債風波的擴散，從而進一步避免了金融危機的爆發。這種新局面與十年前亞洲金融危機時那種隔岸觀火，甚至以鄰為壑的貨幣政策形成鮮明對照。從這個意義上講，建立和鞏固國際金融合作機制，發展和擴大國際金融合作平臺意義重大。

　　痛定思痛。對中國來講，一個重要的啟示就是：在世界金融市場聯系日趨緊密的今天，擯棄那種被動防守，因噎廢食的心態，以開放的姿態，在提高本土市場各類主體的抗風險能力的同時，積極參與國際金融市場的競爭與合作。中國經營報記者：中銀國際首席經濟學家曹遠征

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