陶冶 莫莉 袁蓉君

　　他山之石，可以攻玉。盡管因涉足不深，中國銀行業并未因美國次貸危機而遭受重大損失，但發生在大洋彼岸并波及全球的這場危機無疑給國內金融業帶來了不少啟示。在金融創新、房貸市場發展和金融監管等方面———

　　居安思危科學調控　　(記者 陶冶)

　　美國次貸風波爆發以來，無論從全球資本市場的波動還是美國實體經濟的變化來看，次貸之殤在美國乃至全球范圍內都不容小覷。對于正處于經濟繁盛期的中國來說，大洋彼岸的這一場尚不能預知結局的風波為我們敲響了居安思危的警鐘。如何從別人的教訓中找出有益于自身的警示？社科院世界經濟與政治研究所國際金融研究室張明博士和中國銀行全球金融市場部方明博士接受了本報記者的專訪。

　　警惕銀行系統風險

　　毋庸置疑，美國次貸風波中首當其沖遭遇打擊的就是銀行業，重視住房抵押貸款背后隱藏的風險是當前中國商業銀行特別應該關注的問題。張明指出，在房地產市場整體上升的時期，住房抵押貸款對商業銀行而言是優質資產，貸款收益率相對較高、違約率較低、一旦出現違約還可以通過拍賣抵押房地產獲得補償。目前房地產抵押貸款在中國商業銀行的資產中占有相當大比重，也是貸款收入的主要來源之一。根據新巴塞爾資本協議，商業銀行為房地產抵押貸款計提的風險撥備是較低的。然而一旦房地產市場價格普遍下降和抵押貸款利率上升的局面同時出現，購房者還款違約率將會大幅上升，拍賣后的房地產價值可能低于抵押貸款的本息總額甚至本金，這將導致商業銀行的壞賬比率顯著上升，對商業銀行的盈利性和資本充足率造成沖擊。方明也表示，雖然他認為中國房地產市場近期內出現價格普遍下降的可能性不大，但是從長遠看銀行系統抵押貸款發放風險亦不可忽視，必須在現階段實施嚴格的貸款條件和貸款審核制度。

　　事實上，本次美國次貸危機的源頭就是美國房地產金融機構在市場繁榮時期放松了貸款條件，推出了前松后緊的貸款產品。張明指出，中國商業銀行應該充分重視美國次貸危機的教訓，第一應該嚴格保證首付政策的執行，適度提高貸款首付的比率，杜絕出現零首付的現象；第二應該采取嚴格的貸前信用審核，避免出現虛假按揭的現象。

　　關注特定經濟周期

　　在探討美國次貸風波對中國的警示時，許多學者都關注到了經濟周期的問題。在次貸風波爆發之前，美國經濟已經在高增長率、低通脹率和低失業率的平臺上運行了5年多，有關美國房市“高燒不退”的話題更是持續數年。把目光轉至國內，世界銀行對今年

中國經濟的最新增長預期已經達到11.3%，主要城市房價環比上揚數字也是引人關注。至少從表面上，中國與美國房市降溫前的經濟圖景存在一定相似性。

　　基于這樣一種考慮，張明認為本次美國次貸危機的最大警示在于，要警惕為應對經濟周期而制訂的宏觀調控政策對某個特定市場造成的沖擊。導致美國次貸危機的根本原因在于美聯儲加息導致房地產市場下滑。當前中國面臨著通貨膨脹加速的情況，如果央行為了遏制通脹壓力而采取大幅提高人民幣貸款利率的對策，那么就應該警惕兩方面影響：第一是貸款收緊對房地產開發企業的影響，這可能造成開發商資金斷裂；第二是還款壓力提高對抵押貸款申請者的影響，可能造成抵押貸款違約率上升。而這兩方面的影響都最終會匯集到商業銀行系統，造成商業銀行不良貸款率上升、作為抵押品的房地產價值下降，最終影響到商業銀行的盈利性甚至生存能力。

　　方明提醒人們需要認識中國和美國經濟周期以及房市周期的差異性。美國是一個處于全球體系之下的有著悠久市場經濟歷史的國家，周期性很強，目前正處于本輪經濟周期的繁榮后期，到2011年有可能進入衰退階段。

　　中國情況則與美國不同。中國還沒有經歷過一個完整的經濟周期，即使從改革開放算起到現在也只有30年的歷程，從1992、1993年提出市場經濟到現在更是只有15年歷史。處于這一階段，中國經濟的關鍵詞是供需不平衡，固定投資需求大。正因為此，人們說中國還有10到20年的戰略機遇期。這是區別于美國經濟接近10年一個周期的重點所在；此外，中美房市的周期也有所不同。中國實施房改后，結束了此前多年無住房市場的局面，需求大幅飆升。雖然中國房市也存在投機因素的推動，但需求大而供給有限是促使房價走高的最重要原因。而且，對于中國房市，政府有調控余地，問題是如何落實。方明認為這需要兩到三年的摸索，可能的方向是增幅減緩而不是直線上升。

　　實施科學宏觀調控

　　本次美國次貸危機也給中國宏觀調控提出了啟示。張明認為主要有三方面：第一，有必要把資產價格納入中央銀行實施貨幣政策時的監測對象。因為一旦資產價格通過財富效應或者其他渠道最終影響到總需求或總供給，就會對通貨膨脹率產生影響。即使是實施通貨膨脹目標制的中央銀行，也很有必要把資產價格的漲落作為制訂貨幣政策的重要參考；第二，進行宏觀調控時必須綜合考慮調控政策可能產生的負面影響。例如美聯儲連續加息時，可能對房地產市場因此而承擔的壓力重視不夠；第三，政府不要輕易對危機提供救援。危機是對盲目投資和盲目多元化行為的懲罰，如果政府對這種行為提供救援，將會導致道德風險的滋生。本次發達國家中央銀行在市場上聯手注資，可能會催生下一個泡沫。

　　結合中國的實際情況，方明認為中國經濟宏觀調控科學的發展道路應該是傾向于市場化改革的深入。在宏觀調控方面，地方和中央政府在資源配置上應該互相協調，增加社會公共品的投資，減少對市場價格機制的干預；與此同時，深入市場化改革，通過征收資源稅、調整出口退稅、改革

匯率形成機制、推進利率市場化進程、調整行業部署以及發展資本市場等手段實現經濟健康、快速、持續發展。

　　未雨綢繆防微杜漸　　(記者 莫莉)

　　央銀行為主線重新審視這場全球次貸風波時，會發現一些值得回味的地方：在次貸問題全球爆發之前，作為監管程度較高的美國為什么沒有從源頭上遏制次貸風波的產生和發展，以至造成次貸問題惡化甚至引起全球金融市場震蕩？在次貸問題完全顯現出來之后，與10年前的亞洲金融危機相比，各大央行此次的態度和反應為什么會出現令人驚嘆的迅捷和一致？這場次貸風波中又有哪些地方值得中國借鑒？帶著上述問題，本報記者專訪了瑞士信貸亞太區首席經濟學家陶冬和中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛。

　　次貸風波緣起何處

　　美聯儲是本次次貸問題中無法忽略的思考點之一。“對于次貸問題發展到如此地步，美國監管當局負有不可推卸的責任。”陶冬對記者表示，美聯儲在以下3個方面存在失誤：第一，造成流動性過剩的局面；第二，允許銀行在“零首付”的情況下進行貸款業務；第三，在債務抵押債券交易方面疏于監管。

　　在2001年之后的短短1年半時間內，美聯儲曾經先后12次降息，有意把利率降至較低水平，但從2003年開始，美聯儲又開始逐步調高利率到目前的5.25%。不少專家認為，從一定意義上說，美聯儲的超低利率助長了金融機構放貸增長，并且刺激了房地產市場不斷走高，但此后美聯儲利率的走高客觀上使得貸款者的支付成本加大，而自2006年第三季度開始的房價持續下滑更讓貸款者的處境雪上加霜。由于在次級抵押貸款市場中，貸款者的資信相對較差，所以美國次級市場的信用風險開始完全顯現出來。

　　“但我不認為美聯儲對此負有多大的責任，”曾剛說，雖然美聯儲降低利率的行為刺激了次級債的發展和市場泡沫的出現，但2001年的“9·11事件”對美國經濟是個很大的沖擊，美聯儲必須要降低利率；而2003年之后通脹現象重新抬頭，這要求美聯儲應當提高利率去抑制實體經濟的過快增長。“當貨幣政策關注的是整個經濟體中的某一主要問題時(通常是中央銀行認為的首要關注點)，它不可避免地會對某些局部市場產生相反的效果。”曾剛表示，舉例而言，當某個經濟體在整體經濟過熱的情況下仍然會存在部分市場投資不足的現象，但

利率調整只能針對經濟過熱這個主要問題做出，它所作用的是整個經濟面，所以它必將會對那些投資不足的市場產生負面的效果。“貨幣政策很難出現結構性效果。它是一視同仁地針對整個經濟體的，你很難要求它針對你想要作用的市場單獨發生作用。”

　　事實上，次貸問題早在去年就已經開始浮現。作為全球最大經濟體的中央銀行，美聯儲似乎不可能不注意到次貸市場違約情況的出現和惡化，但它為什么再三容忍這種風險的存在和擴散呢？面對記者的這一追問，曾剛表示，在美國龐大的經濟體系中，客觀來說，次債市場本身的規模和影響相當有限，“所以，在美聯儲的決策體系中，當次債市場和其他市場目標發生沖突時，美聯儲就會選擇容忍次債市場的風險發展，在一定程度上犧牲次債市場，用以維持它現有的貨幣政策選擇。”

　　如何看待央行注資行為

　　與10年前的亞洲金融危機相比，全球各大央行在處理美國次貸風波引發全球金融市場震蕩的問題上，不僅態度更為謹慎，而且反應也更為迅捷。“歐洲央行最早做出注資行動是因為德國銀行面臨危機。我認為央行注資順序先后并不重要，”陶冬表示，但各國央行增加市場流動性的注資行為的確起到了穩定金融市場，尤其是股市的作用。

　　“各大央行向市場注資是個較為及時的反應，”曾剛表示，“這個及時的反應可能來自我們過去多次痛苦經驗的總結，以及對央行重要職責內涵的深化。”在上世紀80年代中期以前，中央銀行貨幣政策更多地是關注通貨膨脹，央行對未來物價走勢做出一個前瞻性的評估，所有政策的做出都需要以物價的變動作為依據；但自上世紀80年代以后，金融穩定這個新的范疇開始并入中央銀行的決策體系之中。這其中的主要原因是，上世紀出現的日本金融危機、亞洲金融危機以及北歐國家金融動蕩，都是在物價非常穩定的情況下出現的。這說明，即使物價很穩定，經濟基本面非常好，但金融層面也可能會出現問題。所以，現在各大央行更多地把金融穩定納入貨幣政策目標之中。

　　“短期來說，央行注資是為了維持市場短期利率的穩定，防止危機的擴散，”曾剛表示，從中長期來看，注資客觀上起到一種宣示效應。央行通過注資的行為告訴市場參與者，央行始終會根據市場的變化為市場提供各種各樣的幫助。“這是一種信心上的支持，這對于市場來說非常重要，因為金融市場就是建立在信心的基礎之上的，如果大家失去了對市場的信心，市場可能很快就會崩潰，”曾剛說。

　　那么，各國央行的注資行為是否會引發道德風險呢？“在控制市場流動性和規治市場道德方面，各國央行存在著共同的失敗，”陶冬對記者表示，“對于各國通過注資的方式向那些做出錯誤投資策略的公司拋出‘救生索’的行為，我很難表示贊同。長遠來看，這在阻止市場風險過度方面并無多大益處。”

　　曾剛也認為央行此舉必然會引發道德風險。“但任何央行都會面臨這樣的兩難選擇。所以說，貨幣政策是一門藝術而不僅僅是一門科學，”曾剛表示，任何問題都是有邊界和權衡的，央行對市場的支持到什么程度是合適的，央行在什么時候對市場提供貸款又是恰當的，這些都是問題的關鍵。“央行對市場的救助必須有個原則，它必須讓該受懲罰的人受到懲罰之后，才能進行打掃戰場的工作。”如果一味地不加區分、不分時點救助的話，由此引發的道德風險是非常劇烈的，這可能會導致很多風險被轉嫁給國家、轉嫁給中央銀行。

　　對中國監管有哪些借鑒意義

　　“對于中國金融監管者和中國海外投資資金來說，這是一個警示。中國能夠在這場危機中避免遭受到大的損失，得益于現存的資本賬戶管制。”陶冬對記者表示，但是這次危機對于中國未來的監管應當是一個重要的教訓。

　　“從這場次貸危機來看，央行的危機防范意識非常重要，”曾剛對記者說，蘇軾在《晁錯論》中就曾講過這個道理。當世界表面看起來平穩健康的時候，實際上可能存在一些暗流涌動的潛在風險。當政者在此時就會面臨一個兩難選擇：如果及時采取措施，有效消除了風險，一般人可能因為沒有感受到風險而覺得政府舉動多余；但如果不采取措施則可能又有風險惡化乃至爆發到不可收拾的危險。“貨幣政策決策者永遠都會面臨這個問題，”曾剛說，央行在關注未來發展趨勢時，可能會意識到大部分人意識不到的風險，而這就需要央行在風險全面爆發之前，采取及時的措施控制風險。

　　“在這次次貸危機中，各國央行的表現是很及時的，而且是幾乎一致地采取行動。”曾剛表示，可能還是在防止危機蔓延的問題上有過一些溝通和協調。雖然次債市場在金融市場中的規模較小，影響也很有限，但各大央行這種高度關注的態度和及時反應的行動還是很值得稱道的。隨著金融全球化程度的提高，金融市場信息傳遞很快，市場之間的關聯也很高，這意味著某個市場一點點風吹草動就可能會在全世界迅速蔓延，各大央行只有快速反應，才有可能把風險的蔓延及時控制下來。

　　此外，隨著各國金融市場融合性增強，加強國際金融監管合作也很重要。一方面要注意監管邊界問題，防止重復監管；另一方面要加強國際間監管標準的統一性。“監管標準不同，會導致市場中出現監管套利的行為，”曾剛說，我國的銀行、保險、證券的監管標準正在逐步向國際看齊。曾剛還認為，目前各國的金融監管當局和貨幣政策當局大部分情況都是區分開來，所以，各國除了注意彼此貨幣政策之間的協調外，金融監管方面信息的溝通，監管機構和央行之間的合作等，對于全球金融市場的健康發展都很重要。

　　汲取教訓推進創新　　(記者 袁蓉君)

　　目前，國內金融機構正在積極開展金融創新，不斷推出針對客戶需求的新產品和新服務，資產證券化第二批試點工作也正在緊鑼密鼓地進行。然而，隨著美國次貸問題引發全球主要金融市場大幅動蕩、進而導致信貸市場成本急速上升，國內一些媒體和部分學者開始質疑起包括房地產抵押貸款支持證券(MBS)和債務抵押支持證券(CDO)在內的結構性融資產品，認為正是這類創新性產品的大行其道導致了金融風險在全球的擴散和放大。為了讓金融從業人員對這個問題有一個清楚的認識，記者特地對中國人民銀行、世界銀行、雷曼兄弟、中國銀行的專家進行了采訪。

　　美國轉移信用風險非常成功

　　接受記者采訪的中外專家均認為，就住房金融領域來說，金融創新沒有創造風險，也沒有擴大風險。美國在這方面做得很成功：放貸機構通過發放高利率的次級抵押貸款獲得了不菲的收入，且通過將貸款證券化將信用風險轉移給了二級市場投資者；中低收入的購房人則通過次級貸款獲得了住房。

　　雷曼兄弟亞洲首席執行官博泰告訴記者，盡管在美國次貸市場MBS、CDO產品出了一些問題，但人們不能在倒洗澡水的時候把孩子也倒掉，中國的銀行應通過資產證券化轉移信用風險。“美國金融市場最近的動蕩實際上是一個風險重新定價的過程，就像每過幾年資本市場都會進行調整一樣，今年也不例外，只不過本次調整主要是由次級貸款市場的問題所引起的。實際上CDO是市場中很具創新意識的一種結構化產品，能夠幫助企業和金融市場參與者更好地管理風險，建立風險管理的文化，是資本市場上的一個亮點，將來還會繼續發展。”

　　“金融創新實際上并沒有創造風險，也沒有擴大風險。就像世界銀行行長佐立克不久前所講到的，對中國來說至關重要的是繼續發展債券市場、金融市場并推動金融創新，在發展過程中很重要的一點是，要遵循非常簡單的、過去一直遵循的價值原則。所以，對金融系統來說，是可以為所有社會成員提供服務的，但重要的是要以比較合理的方式來運作這套體系，要采取審慎的標準進行風險管理。”世界銀行華盛頓總部的住房金融專家BrittGwinner如是說。

　　事實上，如果仔細研究美國次貸危機的根源人們就會發現，并非是MBS或CDO本身出了問題而導致危機，而是它們的基石———基礎資產，即次級抵押貸款違約率上升帶動它們出了問題。因此，人民銀行一位不愿透露姓名的專家指出，中國從美國次貸危機中得到的一個啟示是：對貸款一級市場的把握比對二級市場更加重要，借款人的未來現金流比住房貸款抵押物對一級市場更重要；不要因為美國次貸市場出了問題就對國內開展資產證券化等金融創新持懷疑態度，而應加快創新步伐。

　　次貸危機與金融創新無直接關系

　　據悉，美國次級貸款主要有無本金貸款、可調整利率貸款和選擇性可調整利率貸款。與次級貸款證券化后得到的MBS和MBS結構化以后得到的CDO一樣，這些產品嚴格說來都不是最新的創新型產品，大多數在美國都已經有30多年歷史了。但是，在2006年房價開始下跌之前的8年中，繁榮的房地產市場導致了一個新情況的出現，即可調整利率貸款的發放對象由過去的富裕群體擴展到了一些風險比較高的中低收入群體，使貸款風險上升，尤其是在利率波動可能比較大的情況下。另外CDO也出現了一個新變化，即投資者忽略了房貸所暗含的風險。

　　根據Britt Gwinner的介紹，在房地產市場的繁榮期，為了迅速擴大市場份額，美國很多貸款機構放松了過去長期遵守的貸款發放、審核的基本標準。

　　他表示，無論在任何一個市場，以房價的上漲作為放貸的基礎是非常危險的。“要求借款人提供收入證明文件，并對其償還能力進行嚴格的評審是非常重要的。金融監管機構應配合其他應對和化解金融風險的措施，對放貸標準及其應用進行審核。”BrittGwinner指出，從評級機構的角度來說，他們所采用的模式對于CDO抵押品的關注點是房地產價格上漲，而隨著房價的下跌和利率的上升，他們又下調了一小部分CDO的評級。而這些評級比較低、風險比較高的CDO的投資者往往有很高的杠桿率，當他們按照市場價值來計算損失時所受到的影響就比較大。出現損失的原因是貸款發放的審核條件、信用評價和負債率的問題。

　　“只要你的基礎資產選擇良好、表現正常，以此為基礎開展的結構化融資產品創新就不會出現大的問題。”人民銀行的專家告訴記者。

　　中國住房金融創新重在關注一級市場

　　在分析了導致美國次貸危機的根源之后，BrittGwinner對中國在住房金融領域創新的建議是，商業銀行充分了解信貸風險、根據風險定價并進行充足的風險撥備是創新的基礎。如果貸款的質量很好，無論是MBS產品還是CDO產品都不會出現違約。他認為目前中國的銀行均按照中央銀行規定的基準利率下限來定價是一個問題。“目前，中國的商業銀行更注重以低利率占領市場，缺乏風險溢價，對不同的借款人放貸都采用同樣的利率，說明信貸人員沒有充分認識到可能出現的信貸風險及其引發的危機。”他表示。

　　美國住房貸款一級市場一般簡單分為次級按揭貸款、最優貸款和ALT-A(簡易型)貸款三種。實際上每種貸款都對借款人有評分。二級市場上買的貸款和債券也是分級的。中國銀行全球金融市場部高級分析師方明表示，美國的金融創新是基于對不同的按揭貸款的恰當信用評級來區分客戶群和貸款性質，如果要做發行MBS的分層債券這樣的創新，前提條件是對客戶的區分。這是值得中國的銀行所借鑒的。“我們往往說這個貸款是好的，這沒有用，前提要看客戶能否償還貸款，對不同客戶要分層。”

　　Britt Gwinner表示，對資產證券化產品來說，很重要的一點是其定價問題。同時，了解風險、評估風險并管理風險也很重要。如果人們對風險有充分的了解，就會從投資結構上對MBS、CDO做出良好的調整，這是完全可行的。當然，中國從優質資產著手開始住房金融產品創新的試點是有道理的。事實上，目前中國貸款一級市場上沒有像美國那樣的次級貸款產品分類，都是正常貸款，原始資產池的質量普遍較好。

　　在金融創新的監管方面，從此次次貸危機影響最大的部門或領域來看，受監管的金融體系包括銀行業、證券業等都沒有出現嚴重的問題，風險是可控的，反倒是缺乏監管、只在監管機構進行備案的私募機構出了問題，如對沖基金、私人按揭保險公司、房貸銀行和房貸經紀公司等。對此，人民銀行的專家認為，在全球經濟金融日益全球化的今天，金融創新已模糊了銀行與非銀行機構的界限，激進的私募機構“玩火”不僅燒掉自己，也波及到了別的接受審慎監管的機構，影響了整個金融系統的穩定與安全。美國監管機構需要在這方面進行檢討。從中國的情況來看，各地的住房公積金中心就是一個做著住房金融業務但又不作為金融機構來接受監管的典型代表，政府應對此加以關注，謹慎處理。

　　另外，美國次貸危機也充分說明了抵押擔保保險的重要性。正是FHA這樣的按揭違約保險機構的存在，才使美國政府在次貸市場出現問題時可以迅速地出手幫助有困難的借款人，避免了事態的進一步惡化。