國際金融市場在動蕩不安中度過了八月中旬的一個交易周。愈演愈烈的信貸危機，很快引起各國央行的高度關注和緊急干預。

　　動蕩不安的一周

　　8月16日，由美國刮起的次級債券危機在全球市場呈蔓延趨勢，亞洲股票市場進一步下挫，日經指數達到8個月來的最低點，香港股市延續跌勢，全日跌703.33點；韓國股市受挫6.93%，創下5年來最大單日跌幅。此日，美國股市盤中大幅震蕩，道指盤中一度大跌300點，但在最后一小時交易中出現驚天逆轉，收盤時僅小幅下跌。

　　本輪暴跌并非自今日始。8月9日美股再起暴跌，道指從高位13657.86開始下跌之旅，當日跌2.8%，此后隨投資者對信貸市場越來越感到不安，美股8月15日臨收盤前跳水，道指自四月底以來首次跌破了13000點重要關口，一周不到下跌5.831%；恒指則從7月26日開始一路下跌，從23557.74一路暴跌至今日的20672.39點，跌幅達12.248%。日經指數則從7月25日的18002點下跌到今日的16148.89點，跌幅達10.294%。幾大股指跌幅驚人。

　　歐洲股市受金融類股的疲軟走勢拖累，16日收盤大挫，并創下4年多來最大單日跌幅，這無疑加劇了市場中的擔憂氣氛。泛歐績優股指數周四收盤下挫3.4%，報1,440.81點，為3月中旬以來最低點，并創下2003年3月以來的最大單日跌幅。

　　國際金融市場在動蕩不安中度過了八月中旬的一個交易周。愈演愈烈的信貸危機，很快引起各國央行的高度關注和緊急干預。

　　歐洲中央銀行9日采取緊急行動，向歐元區金融系統提供948億歐元(約合1300億美元)巨額低息貸款。美國聯邦儲備委員會下屬的紐約聯邦儲備銀行當天也增加了240億美元的臨時

準備金。但10日上午開盤時的繼續大跌，促使各國央行意識到，僅這些資金還不足以增加市場流動性和安撫投資者，于是更大規模的資金注入開始了。10日，歐洲中央銀行宣布，再次向歐元區銀行系統注資610億歐元。當天，紐約聯邦儲備銀行更是三度出手，分別向市場注入190億，160億和30億美元的資金，這使得美國兩天已注入680億美元。繼歐美之后，日本中央銀行——日本銀行10日也采取類似行動，向金融系統注入1萬億日元(約合85億美元)資金，以緩解信用緊縮問題。

　　房價下跌引爆風險

　　造成這輪國際金融市場動蕩的罪魁禍首就是美國的次級按揭貸款。所謂“次級”抵押貸款，是相對于美國的“優惠級”貸款而言的一種貸款。

　　美國的按揭貸款市場大致可以分為三個層次: 優質貸款市場(Prime Market)， “ALT-A”貸款市場，和次級貸款市場(Subprime Market)。

　　優質貸款市場面向信用等級高(信用分數在660分以上)，收入穩定可靠，債務負擔合理的優良客戶，這些人主要是選用最為傳統的30年或15年固定利率按揭貸款。次級市場是指信用分數低于620分，收入證明缺失，負債較重的人。而“ALT-A”貸款市場則是介于二者之間的龐大灰色地帶，它既包括信用分數在620到660之間的主流階層，又包括分數高于660的高信用度客戶中的相當一部分人。

　　次級市場總規模大致在1萬3000億美元左右, 其中有近半數的人沒有固定收入的憑證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然，這是一個高風險的市場，其回報率也較高，它的按揭貸款利率大約比基準利率高2-3%。

　　次級市場的貸款公司更加“擁有創新精神”，它們大膽推出各種新的貸款產品。比較有名的是：無本金貸款(Interest Only Loan)，3年可調整利率貸款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)，5年可調整利率貸款，與7年可調整利率貸款, 選擇性可調整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點就是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定，等到一定時間之后，還款壓力徒增。這些新產品深受追捧的主要原因有二：一是人們認為房地產會永遠上漲，至少在他們認為的“合理”的時間段內會如此，只要他們能及時將房子出手，風險是“可控”的；二是想當然地認為房地產上漲的速度會快于利息負擔的增加。特別適合于短炒——在利率沒有提高前出手。

　　美國次級貸款曾風光一時。從2001年到2004年，美聯儲為刺激經濟增長而實施低利率政策，促使美國房地產業迅速發展，房價持續攀升，美國人的買房熱情也不斷升溫，次級抵押貸款市場滿足了很多信用不高人士的需求，獲得迅猛發展，美國政府的數據顯示，2003年至2005年，這類貸款占總抵押貸款的比例從不到10%上升到了30%左右。

　　然而，隨著美聯儲連續17次加息，從2006年開始，美國住房市場明顯降溫，在高利率水平條件下，房價出現回落，房屋銷售面積持續下降，這使次級抵押貸款的借款人越來越難以按期償付貸款，一些放貸機構也因此出現巨額虧損，甚至倒閉。

　　今年3月，美聯儲前任主席格林斯潘曾表示，除非美國房價繼續大跌，否則美國次級抵押貸款風險不太可能波及美國整體經濟。他認為，如果美國住房價格上漲10%，那么次級抵押貸款風險將不復存在。“重要的是認清我們正在處理的事情，這更主要的是一個房價的問題，而不是抵押信用的問題。”

　　但情況未如格林斯潘所期待的那樣發展，美國全國房地產經紀人協會上周公布的數據預測，占美國住房銷售總量80%以上的舊房銷售量今年將為604萬套，比去年減少6.8%。今年美國舊房銷售中間價也將比去年下降1.2%，降至每套21.93萬美元。此外，新房銷售量、新房開工量、新房銷售中間價都將下降約2%。

　　風暴四處蔓延

　　貸款人無力還貸，首當其沖受損失的當然是放貸機構。今年第一季度，美國次級抵押貸款逾期還款的比例和借款人喪失抵押品贖回權的比例雙雙升至歷史最高點。4月2日，美國第二大次級抵押貸款機構——新世紀金融公司向法院申請破產保護，并宣布計劃裁減一半以上員工和出售公司大部分財產。4月17日，紐約證券交易所對其實行摘牌處理。

　　緊隨其后，8月3日，美國第十大抵押貸款公司——美國住宅抵押貸款投資公司倒閉，雇員全部被解雇。

　　此外，美國最大的次級抵押貸款公司——全國金融公司今年二季度的利潤同比下降了33%，該公司被拖欠的貸款占全部次級貸款的比例高達20%。而據不完全統計，從去年11月到現在，全美共有80多家次級抵押貸款公司宣布停業，其中11家已經宣布破產。 　

　　次級抵押貸款市場的運作模式主要是：信用較低的人抵押房產，從次級放貸機構獲得抵押貸款；放貸機構再將房屋抵押的債權出售給投資銀行，用所得收益進行再貸款；投資銀行則再將這些債權重新包裝成債券在資本市場發行，獲取高額回報。如果沒有大銀行的支持，抵押貸款機構將難以為繼。如今，這個資金鏈條面臨斷裂的危險。放貸機構一旦收不回貸款，那么投資銀行及其旗下在這一資金鏈運作的產品相應都受到連累。美國第一大和第五大投資銀行高盛和貝爾斯登公司均因此遭受巨大損失。

　　而由于金融機構全球化運作程度加深，各種形式的資產證券化操作已經將次貸市場的風險傳播到更廣泛的領域中。美國的次級抵押貸款市場瀕臨“崩盤“，也使其他國家參與此項業務的金融機構受到不同程度的沖擊。8月9日，德國第三大公立銀行——西德意志銀行披露，其美國子公司貸款業務遭受損失，消息披露后該銀行股價直線下跌并導致股票交易停盤。該銀行是繼德國IKB工業銀行之后，又一家公開宣布業務受到美國次級抵押貸款危機影響的德國銀行。這大大打擊了德國股市的投資者信心。

　　受此影響，德國多家基金公司近日陸續宣布暫停基金贖回業務，以避免投資者因“過度贖回”對基金整體投資產生不良影響。在兩周時間內，美國次級抵押貸款危機造成的心理恐慌已經使投資者從德國法蘭克福信托基金公司規模1.6億歐元的基金中贖回了4000萬歐元的份額，盡管這些基金大多沒有直接參與美國次級抵押貸款市場，也沒有投資于本國高風險的次級抵押貸款領域。

　　我國的一些銀行，包括中國銀行、交通銀行、中國建設銀行、中國工商銀行等均持有美國次級按揭債券，但數量均較為有限，預計影響不大。　

　　值得注意的是，在混業經營的背景下，美國次級抵押貸款危機的影響已經開始蔓延到一些大的跨國非金融企業。例如，通用汽車公司今年一季度的利潤劇降90%，就和次貸危機有密切的關系。受次級抵押貸款市場危機沖擊，通用汽車公司控股49%的通用汽車金融服務公司第一季度虧損達3.05億美元。通用汽車金融服務公司最初只提供汽車貸款，但后來業務擴大到房貸市場，因此受到了美國房地產市場降溫的影響。

　　除了上述對具體行業的沖擊外，美國次級抵押貸款市場對全球經濟最直接和最危險的影響是，導致信貸市場流動性不足。自從次級抵押貸款市場風險爆發以來，美國主要商業銀行和投資銀行都對貸款采取了更為謹慎的態度，市場出現濃厚的“惜貸”氣氛。本月6日，美國Aegis抵押貸款公司宣布，將不再接受新的貸款申請，并且無力滿足當前的全部貸款承諾。同時，國民城市公司也宣布停止接受貸款申請。 　

　　這種氣氛在全球金融市場上也有明顯的表現。美林公司的最新數據顯示，7月份全球投資級債券發行規模僅980億美元，為2004年8月以來的最低水平。

　　市場流動性下降必然導致融資成本上升，進而影響投資者信心，還有可能影響消費信貸和企業正常融資需求，導致消費和投資收縮，進而對整體經濟產生損害。危機如果影響到美國經濟增長的主要動力——個人消費開支，則將進一步加劇市場擔憂。 　

　　為此，美、歐、日各主要國家央行不約而同地采取了向資本市場注入巨額資金的做法，來緩解流動性不足問題。在這些歷來主張政府不干預經濟的國家，采取這樣的措施可以說是前所未有的。 　

　　目前，很多人擔心美國的次級貸款危機會進一步擴大到其他金融領域，比如汽車、教育金、信用卡等信貸市場。這些疑慮并非杞人憂天。8月6日，美國第十大抵押貸款機構——美國住房抵押貸款投資公司正式向法院申請破產保護，其申請破產的主要原因是大銀行停止向其提供融資。不過，與此前破產的新世紀金融公司不同，美國住房抵押貸款投資公司并非次級抵押貸款商，其去年發放的589億美元住房貸款中幾乎沒有次級抵押貸款。分析人士認為，這表明美國的房貸違約現象已波及到信用等級較高的優質房貸客戶，次級抵押貸款危機可能擴散。

　　次級房貸是非功過

　　由次級房貸風險引發的金融動蕩，舉世震驚，一時間，次級房貸成了洪水猛獸，十惡不赦。然而，美國著名經濟學家、諾貝爾獎獲得貝克爾卻為次級房貸辯護，認為次級房貸市場讓成千上萬渴望擁有自己房子的家庭美夢成真，并非一無是處。

　　貝克爾強調，次級房貸市場使一些收入較低的群體獲得了他們無法在普通房貸市場上獲得的住房所有權。次級房貸市場在房市大熱的時候，并沒有像最近這樣飽受非議，這讓我們回想起上世紀八九十年代對垃圾債券、低評級債券的批評。

　　接著，貝克爾把次級房貸和垃圾債券作了對比。未經市場考驗的新企業往往沒有足夠的抵押物來達到商業銀行嚴格的貸款標準。有了垃圾債券，企業可以通過向非銀行投資者發行比傳統債券利率高得多的債券來融資。有了這些債券，公司盡管沒有多少有形資產，也可以為銀行系統外的投資者提供足夠高的風險回報。盡管垃圾債券被認為鼓勵了過度的風險承擔——作為融資來源競爭者的銀行經常是這種言論的散布者，但這些債券不但生存了下來，還盛極一時，在美國之外的其他一些國家也是如此。此外，諸如CNN和MCI等企業正是通過垃圾債券度過了自己的早期發展階段。

　　同樣的邏輯，可以應用于那些信用歷史差的家庭。他們之所以如此，是由于低下的、不確定的收入，糟糕的資源管理以及其他因素。如果只能以與普通市場上同樣的低利率和貸款條件借款，這樣的家庭不可能獲得抵押貸款。正如那些缺乏抵押品的新公司，通過發行垃圾債券才得以在殘酷的商業環境里存活下來一樣，次級房貸市場讓成千上萬渴望擁有自己房子的家庭美夢成真。

　　數據表明，次級房貸市場上的違約率和過去相比上升了；更高的違約率已經迫使大約20家貸款者或倒閉，或尋找下家，或尋求新的融資。然而，延期還款和違約只是少數，而不是主流。在美國，今年一季度，次級房貸市場上抵押品贖回權喪失的數量比例從去年四季度的2%上升到2.4%，這個數字是五年來的新高。這一上升幅度的確很大，但到目前為止，至少絕大多數次級房貸并未出現違約。貝克爾注意到，美國普通房貸的違約率也上升到0.25%,其違約率的上升幅度也遠小于次級房貸市場。但毫不奇怪，在利率上升、市場低迷的情況下，低質量貸款更容易違約。這不僅在房產市場，在其他市場上也是成立的。

　　央行干預惹爭議

　　近期美聯儲聯手歐洲央行、日本央行向市場的注資行為為全球矚目。美國作為經典市場經濟規則的堅定捍衛者，在國際市場上從來是“政府干預市場”的激烈抨擊者。但是不曾料到，次級房貸危機突然襲擊美國市場，美國政府幾乎毫不猶豫地祭出“最后貸款人”的大旗，高調出手向市場投放貨幣，緩解流動性風險，穩定市場的信心。同時請出美國總統布什發表電視講話，用國家信譽向市場擔保。美國政府拯救市場的信息一時間堪稱新聞之最。

　　美國如此高調地干預金融市場，引發截然相反的評論。銀河證券首席經濟學家左曉蕾認為，美國這一做法果斷堅決，手法高明，可謂四兩撥千斤。而著名財經分析師謝國忠則認為，央行們該停止救市，扔掉格林斯潘那套把戲。

　　左曉蕾分析認為，這次美聯儲的拯救行動，可能完全是正常運作的一部分。不同的是，過去這樣的行動是靜靜地操作，不會影響市場也不希望影響市場。但是，在當前市場受次級按揭貸款危機的沖擊，出現巨大波動時，市場需要恢復穩定的信心的支持。這樣美聯儲的一些“正常行為”就被賦予特殊的意義，讓正常運作變成專門拯救行為，更重要的是需要通過媒體，連同和歐洲央行、日本央行的行動一起報道，刻意大漲旗鼓大肆張揚，讓全球各大市場獲得政府信譽的支持，獲得政府出手拯救的感覺，穩定市場恐慌的情緒，避免出現不理性的羊群效應，導致大起大落。

　　左曉蕾認為，不得不承認，美國如此張揚的手法大有似曾相識之感，這種“炒作”是一著高招，成功發揮了四兩撥千斤的杠桿效應，以620億美元的區區資金，成功地暫時穩定了市場，讓次級債引發的市場波動，不至于迅速蔓延成大面積危機。

　　在美國債券市場，日交易量達萬億美元以上，620億美元的投放，實在是微不足道，遠遠不足以影響市場實際層面的運行。而大張旗鼓地報道，顯然是“醉翁之意不在投放貨幣”，而在穩定人心和市場。事實上，在美國幾十萬億的債券市場上，在萬億之巨的日交易量下，依靠貨幣投放來穩定市場的作用，遠不如政府的信譽通過輿論發揮的導向作用來得更大。

　　而謝國忠則認為，這輪泡沫主要是通過杠桿融資獲得高風險資產。一些人應當對于正在發生的事情負責，他們玩別人的錢、交易一些神秘的金融產品、信誓旦旦承諾以豐厚回報，到頭來卻只將巨額獎金塞進自己的口袋。無論是這些“天才”還是他們的投資者，都應當承受將要發生的一切。

　　謝國忠還指責，大國的中央銀行們應當承擔同等責任。“9·11事件”之后，央行們大幅降息，為這一輪杠桿泡沫的形成輸送了廉價資金。央行們不能再釋放流動性來維持現有的泡沫或者制造下一個泡沫了。央行們應該關注價格穩定而非金融市場的穩定，所提供的流動性也應僅限于抑制泡沫破裂所形成的乘數效應。

　　謝國忠還認為，央行們也不該不惜代價來避免經濟的衰退。經濟周期并非是件壞事，過剩之后需要來一次清場。這一輪經濟升勢之所以維持了格外長的時間，就是因為杠桿泡沫的刺激效應。相對于連續4年5%的全球經濟增長率，溫和的衰退只不過是小小的代價。如果央行們再次通過刺激增長來應對當前的市場，那么全球經濟過剩將會惡化，不可避免的調整也會更加痛苦。

　　與左曉蕾的觀點相反，謝國忠認為，現在市場的狀況，對于央行們來說是一次重建信任的好機會。那就是放棄美聯儲前主席格林斯潘的一項愛好，在金融市場不穩定時向市場釋放流動性。謝國忠警告，只要這種央行總會出手干預的預期存在，金融泡沫就會一再發生。