作者 易誠

　　近期，不少市場人士認為，2月27日全球股票市場價格普遍大幅下跌，縱然有對美國經(jīng)濟減速和全球股市過熱擔(dān)憂等因素，而日元套利交易的平倉則可能加速了全球股市暴跌的發(fā)生，起到了非常重要的推波助瀾作用。日元套利交易的動向正愈益受到市場、相關(guān)金融當(dāng)局和國際金融機構(gòu)的密切關(guān)注。

　　日元套利交易也稱攜帶日元交易(Yen-carry-Trade)。是上世紀九十年代后半期在對沖基金和機構(gòu)投資者當(dāng)中開始盛行的一種投資手法，即從日本借入低利率日元，兌換為其他幣種，再投資到高利率的地方。

　　2001年到2006年7月5年間，日本央行一直將短期利率維持在接近零的水平，即使2006年7月和2007年2月兩次加息，目前的利率水平僅為0.5%，相比之下，美國和歐元區(qū)的利率則分別為5.25%和3.5%。如此大的利率差額使投資者紛紛借入日元購買那些以其他幣種計價的高收益資產(chǎn)，以期從中獲利。

　　由于越來越多的投資者借入日元后又將其拋出并買進以其他貨幣計價的資產(chǎn)，致使日元

匯率自去年以來一路下滑至2007年1月29日的1美元比121.74日元的水平。

　　日元套利交易始于1996年。當(dāng)時的背景是，市場普遍認為由于泡沫經(jīng)濟破滅，日本低利率狀況將呈長期化趨勢。此外1995年4月，美國匯率政策開始轉(zhuǎn)向“樂見美元堅挺”，因此，美日貨幣當(dāng)局介入外匯市場的基本姿態(tài)是阻止日元升值和美元貶值。

　　1995年4月19日，美元對日元的匯率曾創(chuàng)下1美元兌79.75日元的記錄。美元不僅對日元大幅貶值，對其他主要貨幣也大幅貶值。當(dāng)時的美國財政部長魯賓在1995年4月召開的G7財長和央行行長會議上提出了美元堅挺政策。此后，G7各國協(xié)同介入外匯市場購買美元。同年8月中旬，美元疲軟、日元堅挺的趨勢被打破，轉(zhuǎn)而朝著美元堅挺的方向發(fā)展。

　　另一方面，由于市場預(yù)期泡沫破滅后日本景氣低迷下的低利率狀態(tài)將持續(xù)，1996年以后全球投資人先后積極投入日元套利交易之中，以借美元堅挺政策獲取大量匯差收益。其結(jié)果，美元兌日元的匯率上升至1997年的1美元比127日元的水平，1998年更升至1美元比147.64日元。在這期間，市場中堆積了大量賣日元、買美元的日元套利交易頭寸。

　　但是，1998年9月，利用日元套利交易對新興市場進行巨額投資的大型對沖基金發(fā)生破產(chǎn)，由此引發(fā)其他對沖基金幾乎同時解除日元套利交易(賣美元、買日元)，導(dǎo)致美元兌日元的匯率于1998年10月急跌至1美元比111日元的水平。

　　那么，日元套利交易的規(guī)模究竟有多大？有多少對沖基金、投資者和公司在日本過去5年寬松貨幣政策下借入多少日元，兌換成其他貨幣后投資高回報資產(chǎn)？據(jù)了解，目前日本央行對此也缺乏可信數(shù)據(jù)，國際清算銀行、國際

貨幣基金組織也不清楚日元套利交易的規(guī)模有多大。這也正是全球金融市場、各國金融當(dāng)局和國際金融組織擔(dān)心所在。

　　一些商業(yè)機構(gòu)對日元套利交易的規(guī)模進行過估算，但估算口徑和具體數(shù)額卻大相徑庭。多數(shù)分析人員猜測對沖基金在日元套利交易中所占的比例相對較小。

　　三菱東京日聯(lián)銀行首席外匯分析員高島認為，所有日元套利交易的價值大約在1700億美元-2200億美元之間，而其中與對沖基金相關(guān)的價值最多為850億美元。除對沖基金外，日元套利交易的參與者還包括參與杠桿外匯交易的日本個人投資者以及借入低息日元貸款的歐亞地區(qū)購房者。高島指出，很多人認為熱衷于高風(fēng)險投資的對沖基金會進行大量日元套利活動，但事實上他們所持有日元空頭頭寸的數(shù)量非常小。

　　摩根大通銀行駐東京首席外匯策略師佐佐木對日元套利交易的規(guī)模有自己的估算方法。按照他的估算，全部日元套利交易的總價值為3400億美元。他對日元套利交易的定義更為寬泛，因此在估算時將日本共同基金用于投資外國債券的約2500億美元資金納入套利交易的規(guī)模。

　　德意志銀行集團通過分析日本

商業(yè)銀行對海外的短期貸款現(xiàn)狀，得出日元套利交易余額約為1500億美元-2000億美元(以1美元兌118日元換算，約為17.7萬億日元-23.6萬億日元)的估計。

　　花旗銀行估計日元套利交易余額在10萬億日元到20萬億日元之間。

　　日本財務(wù)省財務(wù)官渡邊博史，曾表示日元套利交易的規(guī)模約為數(shù)十萬億日元。

　　根據(jù)上述金融機構(gòu)的估算，并考慮日本財務(wù)省的說法，被視為引起全球股市下跌的重要原因而備受關(guān)注的日元套利交易總額可能達20萬億日元，約合1695億美元。

　　(上）