在房地產市場緊縮放緩以及通脹前景變得明朗之前，美聯儲將可能按兵不動。雖然我們并未改變我們的基本預測，但經濟前景正變得越來越不確定。增長方面，房屋建設下滑似乎正在加快速度。在我們舊的預測中，我們曾預期三季度和四季度的房屋建設將以10%的年率下降，但鑒于近期新屋開工疲軟以及來自房屋建筑商的評論，我們目前預期兩個季度的房屋建設年度下滑速度為15%。然而，能源價格由上漲轉為下跌應該會對消費者支出起到一定的抵消作用�？紤]到一個月左右的滯后期，我們已經將四季度消費增長從2.4%上調至3.2%。這些修改的結果是，我們已經將三季度GDP增長下調至2%，而將四季度GDP增長上調至3%。

　　通脹走勢存在分歧

　　盡管這些變化所帶來的總體影響沒有改變，但前景的不確定程度顯然已經提高。能源價格削弱是經濟增長強勁變化不定的基礎。同時，房屋建設“過度緊縮”的風險正在加大。盡管建筑商積極努力，但待售新屋庫存繼續上升。在房地產繁榮時期，由于住房新增訂單大量積壓，建筑商對需求充滿信心。如今他們發現對購買者來說放棄這些合同是多么的容易，從而使“未完成的訂單”變成了“庫存”。我們預期下滑速度將于明年一季度放緩，但在庫存開始好轉之前，對經濟增長造成的拖累作用將會相當大。

　　通脹前景也依然無法確定。8月份核心CPI上揚0.24%，這幾乎是一個絕佳的模糊數據：對于美聯儲放棄其抗通脹偏向性來說這一數據顯得過高，但它又不足以使他們采取行動。有關未來通脹的指標顯示非常不一致。正面指標方面，核心PPI通脹依然非常溫和。過去兩個月下降0.6%主要是由于一次性因素所致，但去年適度上揚0.9%似乎是合理的。顯然，全球競爭壓力強大致使大多數美國產品生產商無法轉嫁不斷上漲的原材料價格。

　　負面指標方面，單位勞動成本在過去兩年里穩步加速上漲。與兩年前平穩的數據相比，即使經測量方法調整后，單位勞動成本仍以年同比約3.5%的速度上漲。據推測，在經濟不太依賴于貿易的地區，商品和勞動成本可以轉嫁給消費者。因此，盡管核心生產者物價指數疲軟，我們認為核心消費者物價通脹依然存在上揚的風險。

　　當美聯儲主席伯南克在其7月份的漢弗萊-霍金斯(Humphrey-Hawkins)聽證會上提出暫停加息政策時，我們并不認同他的主張。假如經濟增長僅略低于趨勢，主張快速逆轉通脹壓力在我們看來沒有多大意義。然而，如今隨著房地產市場迅速降溫且GDP增長存在下滑至低于2%的風險，出現經濟增長減速可能使通脹下降并結束緊縮周期的情形似乎合理。

　　在實行通脹目標制的央行中存在的激烈爭議之一在于是否要制定整體或核心通脹目標。例如，在英格蘭銀行(BOE)以及歐洲央行，整體通脹都設定了目標，而美聯儲則將目光集中在核心PCE平減指數上。英格蘭銀行首席經濟學家CharlesBean在美聯儲的JacksonHole會議上闡明了歐洲在這一爭議中的立場，但該會議沒有得到來自美聯儲的任何答復而結束。

　　爭議的核心在于“趨同問題”。特別是當整體通脹持續超過核心通脹時，是否會通過核心通脹上揚或整體通脹下降而最終達到趨同。對“格林斯潘本位”的研究結果確認核心通脹是未來整體通脹更好的預測指標。

　　然而，這回避了第二個關鍵問題：核心通脹的傳統衡量指標是測量潛在通脹的最佳方法嗎？傳統的核心指標的問題在于將所有食物和能源價格都任意地排除在外，即使價格上漲是永久性的并反映出強勁的國內需求。通過將這一點牢記在心，美聯儲經濟學家們已經研究出傳統核心指標的兩種替代指標：CPI指數中位數以及截尾均值PCE平減指數。這兩種指標將“異�！眱r格排除在外，而不管它們的來源如何。結論是美聯儲不應該從核心PCE指數的適度上揚中獲得太多安慰。假如我們對核心通脹的其他指標稍加重視的話，那么通脹顯然存在上揚的風險。

　　油價下降美聯儲停擺

　　市場預期美聯儲將在未來幾個季度內減息。然而，油價下跌刺激經濟增長，這使得美聯儲更加不太可能減息。目前

原油價格較之夏季峰值下跌幅度超過15%，從而使得滯后的汽油價格上漲趨緩。天然氣價格今年一路下跌(圖1)。美國需求疲軟可能對油價上漲趨緩起到了一定作用，但更主要的原因在于一系列供給方面的正面事件。投資者提出的一個主要問題是：假如能源價格保持這一跌幅，那么它將如何影響美聯儲呢？

　　對美聯儲政策的理解方面普遍存在的一個誤區是未能區分“供給”沖擊與“需求”沖擊。對需求的負面沖擊——例如恐怖襲擊或股市崩盤——會給貨幣政策帶來明確的影響：美聯儲放寬政策以抵消對經濟增長和通脹的負面影響。相反，對供給的沖擊——例如石油市場供給中斷——則使得美聯儲陷入兩難境地：應該對給經濟增長帶來負面影響的“能源稅”做出反應還是應該對通脹的成本壓力做出反應呢？

　　金融市場似乎在能源價格所帶來的兩方面影響之間搖擺不定。去年大多數時間，債券市場無視高油價對通脹的暗示(“公司沒有定價權”)，并將油價視為僅僅是對經濟增長的一個負面沖擊。這點可由卡特里娜颶風前后油價變動與2年期國債收益率變化之間強的負相關性得以說明。今年的焦點有所轉移。美聯儲官員將能源價格轉嫁視為導致最近幾個月核心通脹數據強勁的一個主要原因，這使得債券市場更加關注能源價格對通脹造成的影響。

　　雖然是極度危險的行動，但在如今的形勢下，我們認為油價下跌要求美聯儲表現更加強硬。一方面，能源成本壓力緩解將使美聯儲對其明年核心通脹下降的預期更加充滿信心。然而，盡管一些美聯儲官員暗示核心通脹將對能源價格下降迅速做出反應，我們認為這一過程存在很長的滯后期。另一方面，能源價格削弱可能對消費者支出產生相對較快的影響，尤其是對“僅夠糊口”的低收入消費者。這可能使得四季度的GDP增長超過3%。經濟快速增長但對核心通脹的益處表現遲緩，兩者結合將使市場對未來幾個季度內減息的預期遭到破壞。正如經濟中經常發生的情況，一切都歸于滯后。

　　消費者面臨強大交叉趨勢

　　消費者支出面臨著強大的交叉趨勢。適度增長看來是最有可能的結果。美國消費者正受到許多交叉趨勢的沖擊。收入方面，工資上漲緩慢且就業增長已經降溫，但獎金、經理和專業人士收入以及總體收入增長強勁。財富方面，房產財富增長迅速減緩，但股市財富繼續增長�！澳茉炊悺毙蝿葑兓�莫測：假如能源價格下降得以持續的話，那么它可能成為消費增長的重要推動力。最近幾個月，投資者以及商業報紙幾乎都只關注房產市場的沖擊，但總體情形顯然更加復雜，正負因素相抵之后影響是正面的。

　　到現在為止，房地產的故事對于我們所有的讀者來說都已耳熟能詳了。有一段時間，我們一直預測

房價將于今年下半年趨于穩定并在未來兩三年內保持平穩。我們已經提出更加樂觀的實證研究發現房產財富每增加1美元將使消費者支出在經過兩年的調整期之后增加6美分。假如財富增加從每年約2.5萬億美元的峰值下降至零的話，這將使消費在兩年內削減1500億美元(＝0.6×２500)。這相當于消費增長每年損失0.8%左右。我們對于價格平穩的“顛簸著陸”基線預測以及全國房價持續兩年下跌5%的“硬著陸”更加精確的計算值顯示，房地產價格將在未來兩年內迅速下降到2000年以前的水平，假如這就是故事的結局，那么我們將很樂意加入悲觀陣營。

　　然而，隨著房產財富效應的消退，股市正起到部分抵消作用�？赡苡腥苏J為房價對近幾年樂觀的經濟基本面反應過度，但

股票市場情況卻與之相反。歷史上最強勁的利潤增長使得股票市場僅有適度復蘇，并且與其他資產回報率相比市盈率較低。確實，股票市場可能受挫，因為一些投資者涌向了房產市場。雷曼兄弟戰略分析師IanScott預測，即使收入增長急劇減速(明年減至3%)，S＆P500指數仍將從目前的1300點左右上升至2006年底的1400點。假定股市與收入同步增長，我們預期它將于2007年底達到1500點。利用標準參數估計——每美元4美分，經過三年調整期——我們估計未來一年里將刺激消費增長約0.5%。

　　消費走向并不確定

　　消費者支出最大的驅動力來自收入增長，并且根據對其測量的方法不同，結果要么非常強勁要么普普通通。我們對職員報酬的兩種衡量指標進行了對比，狹義但相對明顯的衡量指標——例如就業報告中的工資與小時增長之和——顯示其有適度增長，漲幅僅略微超過整體通脹。相反，源于全國收入賬戶、包括收入分配中的高端收入在內的職員報酬則正在迅速上漲。

　　正在消退的能源稅。最近幾周的重大新聞是正在消退的能源稅。油價自7月14日的最高值下跌了17%左右。汽油價格正以通常的滯后方式下跌。汽油現貨價格已經從8月2日2.34美元／加侖的最高值急劇下跌至1.55美元／加侖。天然氣價格下跌更加急劇，從今年年初的最高值下跌了約50%�？傮w而言，與過去幾年16%的平均漲幅相比，我們預期四季度能源CPI將以23%的年率下降。

　　我們認為對能源稅的反應分兩個階層�！笆芰鲃有约s束”的低收入消費者迅速削減支出。我們的估計顯示年度能源價格CPI下跌20%將使其后一個季度的年度消費增長增加約1%。對于剩下的其他消費者而言，其反應取決于價格變動被視為永久性的還是暫時性的。假如是暫時的，大多數調整通過改變儲蓄率來實現。然而，價格疲軟持續越久，就會有越多的消費者開始打開錢包。

　　有趣的是，正在消退的能源通脹所帶來的積極影響可能或多或少地被正在消退的房價通脹所帶來的負面影響充分抵消。我們對房產財富對消費年同比增長影響的估計值與年同比能源稅(＝能源價格增長×ＣPI中的能源比例)進行了對比。結論是對于通常鎮靜的消費者來說存在異常高的不確定性。假如一切運行正常的話——房價從未下跌，收入保持穩定并且能源價格緩慢下降——那么消費者支出可能會再次加速增長。假如一切運行失常的話——房價通脹為負，能源價格再次上漲并且收入降溫——那么消費者支出增長可能極度危險的下降至接近于零。這一范圍的中點是我們的基本預測中的適度放緩。