美聯(lián)儲(chǔ)過去20年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)能夠給美元帶來什么

　　在通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間，美聯(lián)儲(chǔ)正在面臨著艱難的選擇。未來幾個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)將怎么做，什么因素將左右美元走勢(shì)，這些目前仍不確定。然而，在過去20年，我們有過重要的教訓(xùn)。在這里，我們來分析一下自1987年格林斯潘執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)以來實(shí)施的4次貨幣緊縮行動(dòng)。

　　1987年至今，美國歷經(jīng)了4次貨幣緊縮期，分別是：1988年3月到1989年5月（FFR從

6.50%增加到9.81%）；1994年2月到1995年2月（FFR從3.00%增加到6.00%）；1999年6月到2000年5月（FFR從4.75%增加到6.50%）； 2004年6月至今（目前FFR從1.00%增加到5.00%）。

　　在前3次貨幣緊縮行動(dòng)中，美聯(lián)儲(chǔ)通常是在通脹率達(dá)到頂峰之前停止緊縮。在FFR到達(dá)頂峰后的4-8個(gè)季度，通貨膨脹率開始下降。除了1994年-1995年的貨幣緊縮周期外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在FFR到達(dá)高點(diǎn)后的3-6個(gè)季度，開始減緩。

　　1994-1995年的特殊性在于，在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮隨后的兩年中，通貨膨脹沒有加劇，也沒有明顯跡象表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到加息影響。盡管投資者完全誤解當(dāng)時(shí)形勢(shì)，但在很多方面，1994-1995年堪稱美聯(lián)儲(chǔ)主持下的完美的緊縮周期。

　　從產(chǎn)出缺口、利率期限結(jié)構(gòu)以及需求驅(qū)動(dòng)型的通貨膨脹看，當(dāng)前的情況和1994-1995年猶為相似，因?yàn)橥ㄘ浥蛎泬毫��?yīng)不會(huì)持續(xù)，尤其是

　　目前，美聯(lián)儲(chǔ)正面臨著不斷增長(zhǎng)的通脹和通脹預(yù)期，以及即將來臨的國內(nèi)需求的萎縮。那么美元將何去何從，我們可以從以下方面分析：

　　首先，通貨膨脹壓力應(yīng)不會(huì)持續(xù)。因?yàn)閺漠a(chǎn)出缺口的角度看，如果美國房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)軟著陸，特別是如果美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策開始直接或間接地通過財(cái)富效應(yīng)，作用于實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，就沒有理由相信通脹壓力會(huì)繼續(xù)。

　　其次，未來產(chǎn)出增長(zhǎng)的演變是美元的關(guān)鍵。在1988-1989年和1994-1995年間，美元的貿(mào)易加權(quán)指數(shù)（TWI）與產(chǎn)出關(guān)系更為密切。1999-2000年有些不同尋常，因?yàn)槊涝獛胖档母吖腊殡S著IT泡沫的最后階段，嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)衰退和"9·11"促使大量尋找安全港灣的資本涌入美國，美元陷入極端高估的境地。這佐證了增長(zhǎng)放緩（以房地產(chǎn)部門為核心）可能將成為驅(qū)動(dòng)美元下滑的最強(qiáng)大的周期性因素。

　　再次，美聯(lián)儲(chǔ)的"威信問題"被夸大。很多人抱怨美聯(lián)儲(chǔ)笨拙的溝通策略，然而，債券和貨幣市場(chǎng)并不認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)"聯(lián)系不上"。

　　很多人相信，伯南克2006年4月27日的證詞過于強(qiáng)硬。他說："即使（公開市場(chǎng)）委員會(huì)并沒有完全權(quán)衡實(shí)現(xiàn)（產(chǎn)出和通貨膨脹）目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，在未來的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，委員會(huì)可能決定在一個(gè)或更多的會(huì)議上，不采取行動(dòng)。"

　　有些人可能認(rèn)為，伯南克對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)成功預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的能力充滿信心。當(dāng)不確定性太高時(shí)，過于強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)能力并不能使投資者感到寬心。我們相信，菲利普斯曲線已經(jīng)拉平，錯(cuò)誤界定通脹的成本十分高昂。現(xiàn)在還不確定，美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)冒這種險(xiǎn)。

　　此外，伯南克在"提高透明度"上所作的努力可能過猶不及。關(guān)于央行透明度，更多并不一定意味著更好。他可能說了太多，以至于投資者發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)有時(shí)模棱兩可。

　　雖然我們同意以上大多數(shù)觀點(diǎn)，但我們認(rèn)為"可信度"并不能明顯左右美元的走勢(shì)。

　　我們相信，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)重蹈1994-1995年的覆轍。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的教訓(xùn)在于，在通貨膨脹上保持威信十分關(guān)鍵。市場(chǎng)應(yīng)該吸取的教訓(xùn)在于，10年前，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)了，而市場(chǎng)錯(cuò)了。

　　第四，如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)收縮貨幣，美元將奮起掙扎。如果美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為通貨膨脹壓力已落地生根，那么美聯(lián)儲(chǔ)將維持緊縮政策。我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在通脹方面已喪失信譽(yù)的論斷不敢確信，但我們相信收益率的差異仍可能是

　　對(duì)美元來說，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才是關(guān)鍵。如果美國經(jīng)濟(jì)在今年晚些時(shí)候適度放緩，對(duì)美元來說是消極的。然而，如果美國經(jīng)濟(jì)迅速陷入衰退，美元可能是安全避風(fēng)港，正如在過去的一周和2001年"9·11"之后一樣。