日本央行效法美聯(lián)儲(chǔ) 一錯(cuò)再錯(cuò)十五載經(jīng)濟(jì)蕭條

　　肇越

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從大蕭條中驚醒，發(fā)現(xiàn)自然之手并不總是溫柔的撫慰。人類的福祉、經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展需要人們自己的努力，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們做出了自己的貢獻(xiàn)——?jiǎng)?chuàng)建了精美的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。于是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，噩魘已經(jīng)過去，美國大蕭條永遠(yuǎn)不會(huì)再次發(fā)生。然而相似的歷史在1990年的日本再度重現(xiàn)。

　　在這相似的歷史災(zāi)難背后，是否有什么內(nèi)在必然性存在？

　　大蕭條再現(xiàn)——1990年代的日本

　　日本金融資產(chǎn)膨脹之謎

　　從1956年起直到1990年日本經(jīng)濟(jì)一直處于高速發(fā)展之中，被稱為日本經(jīng)濟(jì)神話。然而1990年后，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了長達(dá)14年的明顯衰退。

　　回首這次衰退的過程和前因后果，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)大衰退前日本首先發(fā)生了以

　　與美國大蕭條前的經(jīng)濟(jì)狀況極為相似，日本在發(fā)生金融資產(chǎn)價(jià)格危機(jī)前也出現(xiàn)了嚴(yán)重的金融資產(chǎn)膨脹。而在這場(chǎng)嚴(yán)重金融資產(chǎn)膨脹的形成背景上，也出現(xiàn)了極為相似的情況：一方面是本國經(jīng)濟(jì)迅速崛起成為世界最主要的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國和債權(quán)國；另一方面是巨額貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備致使本幣面臨巨大的升值壓力。

　　1956年到1973年期間，日本經(jīng)濟(jì)年均增長率高達(dá)9.3%。到1985年日本已經(jīng)發(fā)展成為世界主要的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，并且成為世界上最大的債權(quán)國和主要的資本輸出國。當(dāng)時(shí)美國人驚呼：日本人正在經(jīng)濟(jì)上占領(lǐng)美國。

　　由于日本經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，大量的商品輸出形成了巨額的貿(mào)易順差(尤其是對(duì)美貿(mào)易順差)，積累了巨額的外匯和黃金儲(chǔ)備，西方各國要求日元升值的壓力日漸增大。1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”后，日本政府調(diào)整了日元

　　為刺激經(jīng)濟(jì)增長，從1986年起日本央行開始實(shí)施寬松的貨幣政策，為此先后5次降息，并通過增加日元投放買入美元來平抑日元升值幅度。寬松的貨幣政策導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量快速增加。1987年貨幣供應(yīng)量增長率達(dá)到10%以上。

　　此時(shí)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)是：一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)日漸冷卻，投資前景暗淡；另一方面全社會(huì)資金剩余日漸增加。于是大量的資金就涌入到了股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。隨著資金的注入，日本股市不斷升溫，日經(jīng)指數(shù)從1986年開始急劇上升，僅用四年時(shí)間，到1989年就已經(jīng)從12000點(diǎn)左右達(dá)到接近39000點(diǎn)，年均收益率高達(dá)30%以上。

　　這種高收益吸引了更多的資金流入。許多企業(yè)和居民將股市投資作為其主要的投資途徑和收入來源。即使是日本的主要制造業(yè)公司也不例外：豐田、三洋、松下和日產(chǎn)都將股市和房地產(chǎn)投資收益作為其主要利潤來源。例如1987年來自股市和房地產(chǎn)投資的利潤與其生產(chǎn)利潤之比在三洋公司高達(dá)134%，在松下公司達(dá)到60%，在日產(chǎn)公司這一比例是65%，而索尼公司是63%，豐田公司是40%。同美國1920年代的股市一樣，在股市快速上漲中，投資者購買股票的動(dòng)機(jī)主要是出于對(duì)于資本利得的預(yù)期，而與股息的變化相脫離。

　　股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的快速上漲，創(chuàng)造了對(duì)資金的大量需求，推動(dòng)信貸規(guī)模不斷膨脹。在1987-1990年間，日本的信用規(guī)模不斷擴(kuò)張，年均融資總量高達(dá)116萬億日元，是前四年平均值的1倍。其中：大企業(yè)融入資金89.3萬億日元，是1983-1986年的3.2倍。融入資金中投向金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)的資金為70.1萬億日元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1983-1986年期間的26.8萬億日元，而投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的投資額僅上升66%(從14.2萬億日元上升到23.6萬億日元)；中小企業(yè)融入資金91.6萬億日元，是1983-1986年的3倍。

　　大量的信貸資金源源不斷地涌入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)股價(jià)和房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲。到1989年日本股市的市盈率已經(jīng)高達(dá)60倍。日本股市總市值從1985年底的224.2萬億日元快速上升到1989年底的890萬億日元，增加了3.7倍，年增長率達(dá)到50%以上；股市總市值與日本名義GDP的比值也從1969-1985年間的40%-50%快速上升到1989年的222%。

　　從“膨脹”到“危機(jī)爆發(fā)”

　　與美國1929年的股市危機(jī)突然爆發(fā)有所不同，日本的股市危機(jī)不是發(fā)生在某一天，但是卻同樣經(jīng)歷了一個(gè)急速下挫的危機(jī)過程。

　　金融資產(chǎn)急劇膨脹后，由于擔(dān)心通脹的來臨，日本央行在1989年5月、10月、12月和1990年3月、8月連續(xù)5次加息，將貼現(xiàn)息從2.5%快速提高到6%。同時(shí)，在1990年3月，開始實(shí)行選擇性信貸管制政策，限制對(duì)房地產(chǎn)的銀行信貸發(fā)放。

　　一系列的緊縮性貨幣政策對(duì)于股市形成了巨大的沖擊。在1990年初股價(jià)出現(xiàn)了急劇下跌，當(dāng)年日經(jīng)225指數(shù)即從39000點(diǎn)下跌至20000點(diǎn)左右，跌幅近50%，隨后雖有反復(fù)，但是下跌的趨勢(shì)始終未變。到1992年日經(jīng)225指數(shù)跌至14000點(diǎn)，跌幅達(dá)到了60%。僅在1992年一年之內(nèi)，日本股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格下降所形成的減值損失就達(dá)到當(dāng)年日本GDP的90%。到1997年股市總市值與GDP的比值已從1989年222%下降至66%。

　　股市危機(jī)和房地產(chǎn)價(jià)格下跌迅速波及銀行等金融機(jī)構(gòu)，引發(fā)了嚴(yán)重的銀行危機(jī)。一方面銀行的巨額房地產(chǎn)貸款由于貸款人無力償還變成不良資產(chǎn)，同時(shí)股票質(zhì)押貸款也由于股價(jià)的大幅下跌而形成壞賬，據(jù)估計(jì)，到1992年由于股價(jià)下跌所造成的銀行壞賬超過了一萬億美元。

　　全面的信用緊縮亦隨之來臨。由于股市危機(jī)和房地產(chǎn)減值使得企業(yè)和居民的財(cái)務(wù)狀況惡化，貸款能力下降，與此同時(shí)銀行等金融機(jī)構(gòu)不良貸款急劇上升，財(cái)務(wù)狀況也出現(xiàn)惡化，甚至出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，先后有多家銀行、證券公司宣布破產(chǎn)。即便是那些未出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)的銀行為了防止流動(dòng)性困難，也在減少信貸發(fā)放。因此引發(fā)了全面的信用緊縮。同時(shí)由于貸款人資信下降，銀行也加嚴(yán)了貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)。

　　這些方面的綜合效果就是加劇了信貸緊縮。在1990-1997年，日本商業(yè)銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款下降了89%，對(duì)個(gè)人的貸款下降了54%，對(duì)房地產(chǎn)的貸款下降了33%。信用緊縮一方面反過來加劇了股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格危機(jī)(1991-1997年企業(yè)用于股票投資的資金急劇減少，年均僅3.1萬億日元，不足1987年-1990年期間年平均額的七分之一)，另一方面使得企業(yè)融資能力急劇下降(1991-1997年企業(yè)融資規(guī)模急劇縮減到年均63.4萬億日元，不足1987-1990年間的一半，甚至低于1983-1986年)。

　　金融危機(jī)引發(fā)了經(jīng)濟(jì)衰退。實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長率在1991年是2.8%，1992-1994年始終徘徊在0.8%左右。由于寬松貨幣政策和財(cái)政政策的刺激，1995年上升至3%，1996年進(jìn)一步上升到4.4%。然而1997年由于亞洲金融危機(jī)降至-0.4%。從1991年-1997年的七年間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長率平均為1.6%。雖然日本1990年代后的危機(jī)并沒有像大蕭條那樣出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的絕對(duì)下降，而是相對(duì)增速的減緩，但是衰退延續(xù)的時(shí)間很長。

　　美聯(lián)儲(chǔ)翻版——日本央行做了什么？

　　從1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”到1990年金融資產(chǎn)膨脹破滅前這一段金融資產(chǎn)膨脹期間，日本央行的貨幣政策幾經(jīng)周折，卻是失誤不斷。

　　首先是從1985年9月簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”到1987年第一季度，日本央行為了緩解日元升值對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的壓力，采取了寬松的貨幣政策。在這期間，日本央行連續(xù)5次降息，使得再貼現(xiàn)率從5.0%降至歷史低點(diǎn)2.5%。同時(shí)運(yùn)用外匯交易大量賣出日元買入美元，以控制日元的快速升值。但是這一政策造成日元基礎(chǔ)貨幣的大量投放，致使貨幣供應(yīng)量增長過快，增長率到達(dá)10%以上。寬松的貨幣政策推動(dòng)股市快速上行，從1986年的13000點(diǎn)快速上升到1987年的20000點(diǎn)。

　　其次，從1987年第一季度到1989年第一季度，日本央行試圖采取緊縮的貨幣政策，但是未能得以有效實(shí)施，促使金融資產(chǎn)膨脹加劇。在這期間，日本央行鑒于貨幣供應(yīng)量的過快增長，擔(dān)心通貨膨脹的降臨。于是在1987年8月試圖升高利率，然而1987年10月19日美國股市發(fā)生的“黑色星期一”迫使日本央行改變了加息的計(jì)劃。

　　1988年初日本、美國兩國首腦會(huì)談后，日本央行進(jìn)一步確立了低利率的貨幣政策。到1988年下半年日本央行再度擔(dān)心通貨膨脹的發(fā)生，但是當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，使之難以實(shí)施緊縮性貨幣政策——一方面，日本經(jīng)濟(jì)正處于經(jīng)濟(jì)增長之中，為了保證這一增長的持續(xù)，需要大量的固定資產(chǎn)投資和資金投入，因此朝野上下形成了很強(qiáng)的對(duì)日本央行執(zhí)行寬松貨幣政策的壓力；另一方面，日本當(dāng)時(shí)正處于低通貨膨脹狀態(tài)，物價(jià)很低而且相當(dāng)穩(wěn)定，1988年的CPI僅為0.7%。在這種情況下，各方面對(duì)未來通貨膨脹壓力的看法存在很大分歧。例如，直到1989年日本經(jīng)濟(jì)企劃署仍認(rèn)為物價(jià)是基本穩(wěn)定的。這使得日本央行實(shí)施緊縮貨幣政策的意圖受到多方制衡而難以付諸行動(dòng)。同時(shí)，國際貨幣協(xié)調(diào)機(jī)制也對(duì)日本央行實(shí)施緊縮性貨幣政策形成了壓力。當(dāng)時(shí)日本是世界最大的債權(quán)國，如果日本提高利率會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致日本國際收支順差的加大。

　　1989年第一季度，日本央行終于開始實(shí)施緊縮性貨幣政策，一連串加息措施導(dǎo)致金融資產(chǎn)膨脹的提前破滅。

　　1999年，Bernanke和Certler運(yùn)用泰勒規(guī)則計(jì)算了日本1988年-1990年利率的最佳理論值，發(fā)現(xiàn)這一期間的最佳利率理論值為8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際利率加權(quán)平均制4%，因此說，在此期間日本央行貨幣政策過于寬松。其后的2001年，Okina和Shiratsuka認(rèn)為這一計(jì)算沒能考慮消費(fèi)稅因素，因而估值過高。他們?cè)谀Ｐ椭屑尤胂�費(fèi)稅因素，重新計(jì)算最佳利率理論值應(yīng)為6%。

　　在金融資產(chǎn)膨脹破滅后，面對(duì)不斷發(fā)生的銀行流動(dòng)性危機(jī)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退，日本央行為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，開始實(shí)行寬松的貨幣政策和實(shí)施金融救援。首先，在1991年7月-1997年間數(shù)次下調(diào)利率，將利率由6%下調(diào)至0.25%1。在1999年2月更進(jìn)一步將利率調(diào)至0.03%，即實(shí)施所謂的零利率貨幣政策。其次，對(duì)金融體系實(shí)施全面救助和改革2，日本政府先后通過多種方式向金融機(jī)構(gòu)注入資金，到1999年底，投入救助資金高達(dá)70萬億日元，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的14%。

　　歷史總是驚人的相似。在1930年代大蕭條中，美聯(lián)儲(chǔ)的政策行為也與此類似。美聯(lián)儲(chǔ)也曾先后數(shù)次降息，最低時(shí)利率曾達(dá)到-1%；并且也曾增加基礎(chǔ)貨幣投放，試圖通過寬松的貨幣政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。然而奇怪的是，盡管采取了一系列的寬松貨幣政策措施，然而貨幣供應(yīng)量卻并沒有明顯增加，在有些年份甚至還有所下降。其原因正如前面所分析，這是因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)危機(jī)后所引發(fā)的銀行危機(jī)和信用緊縮造成貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性緊縮效應(yīng)增強(qiáng)，貨幣創(chuàng)造職能減弱致使貨幣供應(yīng)內(nèi)生性減少，導(dǎo)致寬松的貨幣政策失效。同樣地，美國政府也曾進(jìn)行全面的金融改革和救援行動(dòng)，通過一系列法案加強(qiáng)對(duì)銀行、證券業(yè)的監(jiān)管，開始實(shí)施分業(yè)經(jīng)營；組建了聯(lián)邦存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，以防范危機(jī)中對(duì)銀行的擠兌，建立存款者信心。

　　相似還可追溯到更早的時(shí)候。

　　1920年代美國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，對(duì)當(dāng)時(shí)的主要貨幣英鎊產(chǎn)生了巨大的貶值壓力，但是英國拒絕對(duì)英鎊匯率進(jìn)行調(diào)整，而是要求美國采取美元升值的政策。美聯(lián)儲(chǔ)迫于英國的壓力，實(shí)施美元升值的措施。1980年代，日本也面臨同樣的情況，日元的不斷升值對(duì)世界主要貨幣美元產(chǎn)生了極大的貶值壓力，同樣，美國和其它西方主要國家拒絕對(duì)美元實(shí)施貶值政策，而是要求日本央行提高日元的匯率。在這種壓力下，1985年日本央行被迫在“廣場(chǎng)協(xié)議”下，開始實(shí)施日元升值的政策。

　　在本幣升值之后，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了與1920年代美國經(jīng)濟(jì)相類似的緊縮狀態(tài)。為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，日本央行也采取了與美聯(lián)儲(chǔ)1920年代相類似的政策行為，即實(shí)施寬松的貨幣政策，降低利率，增加貨幣供應(yīng)量。

　　隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，日本1980年代聚集了大量的剩余資金，成為世界上最主要的債權(quán)國和資本輸出國，這一點(diǎn)也與美國1920年代的情況完全類似。在這種情況下，兩國也都采取了類似的金融自由化政策，逐步開放國內(nèi)金融市場(chǎng)。

　　相似的情況和相似的做法，也出現(xiàn)了相似的過程和結(jié)果。日本央行的舉措并沒有使衰退的日本經(jīng)濟(jì)迅速走出陰影，從1991年后開始的經(jīng)濟(jì)衰退延續(xù)至今已有15年了，仍沒有明顯的復(fù)蘇跡象。(未完待續(xù))　

　　(作者系中國社科院金融所博士后)