五種失衡：全球經濟增長背景剖析

　　2006全球經濟金融形勢分析之一

　　●五種失衡：全球經濟增長背景剖析

　　●五重增長：全球經濟增長路徑探究

　　朱 民

　　三年前，當我與摩根士丹利全球首席經濟學家斯蒂芬·羅奇討論全球經濟金融失衡的時候，我們意識到進入新世紀以來，全球經濟金融發生了結構性變化，在加速的全球經濟金融一體化進程中，全球經濟金融呈現出至少五種的失衡：在寬松的貨幣政策下，全球流動性大大加強，使全球真實經濟和虛擬經濟加大背離，即實際物質生產和金融市場在規模和產品上的失衡；美國經濟持續性失衡，在寬松的貨幣和財政政策下，刺激的需求和財富效應導致的需求大幅增加，使美國經濟需求和供給的失衡，即國內消費和儲蓄的失衡并導致財政和國際賬戶雙巨額赤字；中國經濟持續性失衡，即中國經濟需求和供給的失衡，即國內過度投資、高度儲蓄、出口導向和消費不足的失衡導致生產能力的急劇增加和國際賬戶巨額贏余；以美國為主的過度消費和凈進口和以及以亞洲尤其中國為主的消費不足和凈出口的缺口的不斷擴大，使全球進出口貿易整體格局的失衡；與此同時是財富積累的失衡，即財富集中的不斷兩極化，從全球看，財富不斷向美國流動，在美國，財富不斷向占據人口百分之一的富人集中；最后，作為全球傳統經濟增長的三大增長引擎：美國、歐洲和日本中日本和歐洲先后進入持續性的衰退和低增長，而隨著中國經濟20年來高速增長，中國和美國成為新世紀經濟增長的主動力，在人類經濟史上第一次，最大的發達和發展中國家同時共同成為了世界經濟增長的中心。

　　但是當時我們犯了一個錯誤，至少我犯了一個很大的錯誤，即認為如此失衡的經濟金融格局將難以持續。因為，如果美國雙赤字的存在繼續惡化，美元會進一步貶值，利率則會上升，由此會引起流動性的緊縮并引發全球經濟的衰退。而美國改變政策，削減雙赤字，即削減需求，則會引起全球需求不足，也會引發全球經濟的衰退。但是在過去的三年里，事情的發展似乎出人意料。以2005年計，上述的失衡進一步惡化，從全世界的

　　在全球經濟金融一體化下，“失衡并增長著”成為當今全球經濟金融的最令人迷惑的現象。

　　對于2006年全球經濟金融的前景，全世界的經濟學家陷入了一場很大的爭論。被卷入的經濟學家按學派分成兩個陣營：貨幣經濟學家從貨幣學的角度認為美國的經常賬戶赤字不可持續，美元一定會崩潰，由此引發全球經濟的衰退。宏觀經濟學家則從供給的角度看到全球資源配置產生的效率，分工的細化，成本的下降，勞動生產率的提高，認為世界經濟一定會繼續增長。人們至今尚沒有一個很明顯的結論。

　　從我的觀察看，2006年經濟金融的失衡將繼續存在，經濟金融的增長也將繼續，我們會又一次觀察到“失衡并增長著”的現象。但隨著全球經濟金融失衡的繼續，全球經濟金融的風險也在繼續增長。雖然近年來，各國對宏觀經濟金融調控的經驗和技術不斷提高，但全球經濟金融一體化帶來的突發事件發生的概率在提高，突發事件的規模也在不斷地擴大，今天全球經濟金融的整體風險增大，危機隨時爆發的可能性是真實存在的。

　　經濟金融的背離擴大

　　全球經濟金融一體化的一個基本特征是全球金融一體化發展遠遠快于經濟一體化的發展，這是一個金融主導的全球經濟一體化過程。在過去20年里，全球GDP的增長平均速度是3.58%，全球貿易的平均增長速度是6.58%，全球國際資本流動增長的平均速度是13.67%。所以，在過去20年左右的時間里，物流，貿易流的增長速度是生產流增長速度的一倍。資金流是貿易流增長速度的兩倍，是生產流增長速度的四倍，全球金融一體化速度遠遠快于經濟一體化。這一趨勢在2005年得到延續和加強。2005年全球GDP的增長3.4%，全球貿易增長8.4%，全球國際資本流動增長16.67%。

　　和全球經濟金融一體化同步的是為了走出經濟的下滑周期，刺激經濟，全球主要經濟實體普遍下調利率，形成一個特殊的全球同步低利率時期。從2001年5月起美聯儲連續13次降息，把美聯邦基金利率從6%下調到1%，為1958年以來的歷史最低。2003年6月，歐洲中央銀行下調再融資利率至2%，為歐元區國家1946年以來的歷史最低。2004年4月，加拿大中央銀行將基準利率調低到2%，為40年歷史最低。早在2001年，日本銀行就已經將其隔夜拆借利率(日本中央銀行基準利率)下調至0.1%，為日本歷史最低。

　　低利率大大提高了流動性，刺激了資本市場和房地產市場的發展。在金融業，債券資本市場發展迅速。全球外匯交易已經基本背離實體經濟運行，在每天兩萬億美元的交易中98.5%是沒有任何貿易背景和生產背景的，純粹是為了資金的交易，為了盈利的目的和為了風險的規避而進行的。

　　當全球的資金流不斷擴大的時候，全球資金運作的主體越來越從政府變為私人公司。1990年初，政府主導的國際融資包括贈款、優惠貸款和長期貸款等公共部門資金流動還占據了60%左右全球資金流動的比重。今天商業性的國際資本流動占了90%以上。全世界新興市場資本的流入中，政府資金在20年內幾乎沒有變化，而私人資本則成倍地增加了，結果政府資金占比從29%降到8%。

　　從美國為例，美元在世界貨幣體系中的地位和美國金融市場在全球金融市場中的地位遠遠超過美國GDP占全球GDP的比重，美國和美元越來越成為今天世界上的超級金融霸權。在2005年底，美國的GDP占全球GDP的比重為35.6%左右，但美元占全球外匯儲備的比重從1997年的56%上升到65%；美元在全球外匯交易中的比重也從54%上升到62%，美元在全球的貿易結算中的貨幣分布比重從58%上升到65%。從全球資本市場結構來看，美國1988年占全球資本市場的市值的28%，2005年達到50%。第二位的英國只有10%的份額，第三的日本只有7%的份額。美國的金融實力遠遠超過它的經濟實力。

　　總之，從全球經濟金融整體看，金融的發展遠遠快于經濟的發展；金融中直接融資的發展快于間接融資的發展，私人公司發行快于政府等公共部門的發行增長；典型的美國案例表明美國的金融實力遠遠超過它的經濟實力。

　　結構性失衡還在繼續

　　美國經濟的失衡在繼續。美國以消費為主導的傾向在2005年得到進一步的加強。美國消費占整個GDP的比重從2000年的68%逐年上升，在2004年達到71.2%，2005年達到72.1%。消費增長在推動經濟增長中的作用占75%以上。過去5年里，美國整體勞工工資增長有限，消費主要依靠借貸，借貸消費增長占了消費增長的65%。過度消費的結果是居民負債上升，美國家庭債務總額占GDP的比重2000年以來不斷上升，2005年美國居民的債務已經占到GDP的85%。居民凈儲蓄率已經從10年前的14%下降到目前的1.5%。好在政府開支在近幾年不斷上升的情況下，從2004年4800億美元的預算赤字，達到GDP的4%，在2005年下降到4200億美元，占GDP的2.8%。

　　整體而言，美國居民高消費，低儲蓄，美國政府減少收入卻大規模的增加開支，形成大規模的消費超出了生產能力，約束了出口能力。宏觀上表現為大規模的進口，引起了美國大規模的貿易項下經常賬目赤字。2004年美國的貿易赤字達到5500億美元，占GDP的5.3%。2005年美國的貿易赤字進一步惡化，達到6000億美元，占GDP的5.5%。這部分的赤字，美國必須通過外部借債來平衡，因此美國資本賬戶必須有同等的資本流入來平衡美國大規模的借錢，大規模的資本流入引起了美國的債務增長，今天美國的外債已經超過了美國GDP的25%，超過了國際公認的警戒線。

　　中國經濟的失衡在繼續。過去幾年，中國經濟平均每年增長9%，高于世界GDP的平均增長水平一倍。由于恰逢中國的第二次重

　　2005年，中國的投資仍然占GDP的49.7%，增長率為27.8%，出口增長為33.3%，貿易贏余高達1000億美元，整個出口的增長對GDP的增長貢獻高達35%-40%。并由此形成8000億美元的外匯儲備。中國的增長的需求在外，資金在外，原材料在外，技術在外，資金輸出在外使得中國的經濟金融和全球經濟金融，特別是美國的經濟金融密切地聯系在一起了。

　　中國和美國之間經濟失衡在繼續。美國的借貸消費結構失衡和中國的投資、生產、出口和資本輸出的結構失衡形成了今天的全球經濟失衡的基本格局。美國的超強消費超過了其國內實際的生產，所以，它大規模地進口，美國又缺少儲蓄，由此形成的大規模的貿易赤字只能依靠全球大規模的資本的吸收來支持，所以美國是通過美元的特殊地位和美國強大的金融市場通過向國際借債支持其借債消費，從而創造了高經濟增長。中國積累了大量的資源和資金，轉換成投資，變成大規模的制造業生產，然后主要出口制造業產品到美國和歐洲，換回美元并重新購買美國的債券。在這個過程中美國得到了消費和增長，中國得到了基礎設施的投資、制造業的發展，就業和增長。兩個單個的傾斜性發展，通過貿易和國際資本市場平衡支持了全球經濟金融結構的失衡。

　　從全球看，需求和供給兩方，在貿易的方式上差距越來越擴大，表現為凈進口和凈出口都在增加，赤字方和贏余方的規模都在擴大，但赤字增長更快。全球貿易總是有的國家和地區是貿易逆差，有的國家和地區是貿易贏余，這個差距在1998年以后急劇擴大，整個逆差國家和地區的逆差總和上升到占全球經常賬戶的1%以上，目前又進一步上升到1.45%。而贏余國家和地區的贏余規模只在1998年以后上升到1%后，目前占全球經常賬戶的1.35%。全球凈出口和凈進口的規模和缺口增大，相互依賴性大大加強。過去三年，亞洲購買了66%左右的美國新發國債。

　　全球經濟過度依賴中美經濟的增長仍然在繼續。在過去的三年里，中美兩國已經無可爭議地確立了作為世界經濟增長主要動力的地位。同時，歐元區經濟增長緩慢。日本經濟雖然開始復蘇，但增長也只有-0.3%，2.5%，4.1%和2%。

　　中國和美國兩國的經濟增長對全球經濟增長的貢獻超過兩國在世界GDP中的占比，而歐元區和日本經濟增長對全球經濟增長的貢獻則落后于他們在世界GDP中的地位，對經濟增長的作用甚至落到了韓國、加拿大等國家的后面。中國經濟的增長對全球經濟增長的貢獻在過去的三年里分別達到16.7%，14.5%，17.2%。中國和美國兩個國家的經濟增長貢獻就占全球經濟增長的一半。今天，中國或者美國任一方經濟增長的速度下降，將對全球經濟的增長產生相當重大的負面影響。因為現實中影響人們經濟生活變動的是經濟增長而不是存量規模，所以全世界都開始重視中國經濟增長對世界的影響。

　　(作者系中國銀行行長助理。作者注：感謝我的同事鐘紅、馬欣、張兆杰等提供資料，感謝李彥杰、張家強對本文的貢獻。)