日本何時加息

　　2006年，更為健康的經濟結構、上漲的通脹率、長期維持的隔夜拆借零利率以及緩慢升值的日元等因素綜合在一起，將為日本資產價格營造無與倫比的宏觀環境

　　□ 喬納森安德森/文

　　過去一個月中，日本的熱點新聞是中央銀行與小泉內閣在零利率政策上的緊張關系。

日本中央銀行正在放出緊縮貨幣的風聲，政府則努力確保央行的動作不會太快。

　　目前哪一方都沒有完勝的把握。但是，我們確信小泉政府將實現其主要目標——允許中央銀行減少超額儲備金，但同時在2007年初之前牢牢維持隔夜拆借的零利率。為了弄清原由，不妨對日本央行在2006年將要面對的經濟局面做個短暫的回顧。以下是支持央行盡早收緊銀根的幾個“積極”因素：

　　——新貸款增長。總體看來，銀行借貸仍然處于負增長狀態中，不同機構的降幅在1%到2%之間。但是，如果將不良貸款處置排除在外，調整后的借貸總額則正在增長，年同比增速將為0.7%；

　　——物價上漲。除新鮮食品之外的消費價格指數(CPI)漲幅很可能在11月便已轉為正數，我們預計2005年底的同比漲幅將為0.2%。核心CPI(不考慮新鮮食品和

　　——更強勁的真實增長。由于企業資本支出正在增長，而且近期的股市上漲給家庭帶來了正面的財富效應，人們將會增加消費。我們將2006年真實增長率的預測值從原來的1.5%提高到2.4%；

　　——資產價格再度上漲。東京和大阪的

　　但另一方面，也有許多支持央行按兵不動的“消極”因素：

　　——名義增長率降低。CPI漲幅可能正在轉為正值，但GDP平減指數仍然在下降，2006年的名義同比增長率將低于2%；

　　——增長不均衡。事實上，2006年的增長前景來自出口及與出口相關的資本投資。各公司并不打算投資于國內服務業與建筑業，而且，我們仍然看不到家庭工資收入和就業持續增長的跡象；

　　——日元風險。日本利率的上升肯定會推動日元走強。如果日元迅速升值，將會減慢出口增長，減少制造業的收益，對物價產生向下的壓力，過度依賴于外向型增長的經濟將面臨風險；

　　——增稅的隱憂。現在的貨幣政策的確可能太松了，但緊縮貨幣并不妥當，因為2006年財政政策可能也會變得緊縮——日本

　　——2007年選舉。由于2007年夏天將舉行下屆全國大選，自民黨迫切希望在未來18個月內，維持資產價格和真實增長的上升趨勢。

　　可以看出，爭論遠不是一邊倒的局面。爭論的最終結果應該是，日本政府和央行達成廣泛的一致，在2006年和2007年將采取漸進的貨幣緊縮政策。這是怎樣的一致呢？我們來看看下列三個因素：

　　第一，名義GDP的高增長。政府與日本央行很可能形成一致意見，一旦名義GDP年同比增長率在較長時間內高于2%，中央銀行就可以提高隔夜拆借利率；因為持續增長將使政府確信稅收也會穩定增加，因而財政部不必采取緊急措施來穩定預算。值得注意的是，我們預計2006年的真實GDP增速為2.4%，但名義增長率僅為1.8%，低于2%的下限。

　　第二，“數量放松”(quantitative easing)措施的終結。下一步，日本央行將終止擴張流動性的政策。從現在到2006年6月底，日本央行很可能將超額準備金余額穩定在33萬億至35萬億日元；2006年底余額將減少到20萬億日元，2007年6月底減少到15萬億日元，之后則會降至6萬億日元。

　　第三，在2007年之前，隔夜拆借利率都不會為正值。從2006年中期開始，日本央行將改變其操作性的政策框架，從瞄準儲備金轉向瞄準隔夜拆借利率，但這并不意味著隔夜利率將在明年轉為正數。我們預計2007年6月之前仍然會是零利率，此后，日本央行可能在2007年底將隔夜利率提高到0.5%。

　　這意味著什么呢？在貨幣市場上，這意味著日元的穩健升值。即便只是超額準備金從30萬億日元減到20萬億日元的首次調整，對于三個月期和六個月期的利率，可能也意味著上調的壓力。從長期看，利率的這種上調將穩步推動日元走強。

　　展望2006年，更為健康的經濟結構、上漲的通脹率、長期維持的隔夜拆借零利率以及緩慢升值的日元等因素綜合在一起，將為日本資產價格營造無與倫比的宏觀環境。我們并不能保證資產回報率一定為正，但2006年的宏觀經濟走勢，的確將為日本股市持續恢復提供支持。

　　作者喬納森安德森(Jonathan Anderson)為UBS亞洲首席經濟學家