利率之謎

　　世界范圍內(nèi)出現(xiàn)了短期利率上升、長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率卻下降的奇特現(xiàn)象，這會(huì)刺激人們過(guò)度追求高回報(bào)，從而可能產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)這些潛在問(wèn)題的應(yīng)對(duì)之道是盡可能增加市場(chǎng)的靈活性和彈性，更多地依賴市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)行為，更少地依賴官員們不確定的預(yù)測(cè)能力

　　□ 阿蘭-格林斯潘(Alan Greenspan)/文

　　去年伊始，盡管美國(guó)聯(lián)邦基金利率上升了200個(gè)基本點(diǎn)，但美國(guó)國(guó)庫(kù)券長(zhǎng)期利率卻明顯下降，這種現(xiàn)象顯然在近來(lái)是絕無(wú)僅有的。

　　目前，十年期國(guó)債的回報(bào)率是4%，比一年前的水平低80個(gè)基本點(diǎn)。而且，雖然信貸風(fēng)險(xiǎn)近來(lái)在擴(kuò)大，但不論是投資級(jí)還是次投資級(jí)的企業(yè)債券，其回報(bào)率都在下降，而且幅度比同期國(guó)庫(kù)券的回報(bào)率更大。

　　無(wú)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期利率的這種反常現(xiàn)象在大約一年前就很明顯了。去年五六月間，市場(chǎng)參與者的操作與我們的預(yù)期一樣；由于歷史上長(zhǎng)期債券的利率都隨著聯(lián)邦基金利率的調(diào)升而上漲，從而意味著長(zhǎng)期債券價(jià)格將下降，因此當(dāng)市場(chǎng)交易者廣泛預(yù)期到美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮貨幣政策時(shí)，他們對(duì)長(zhǎng)期債券大量做空。但是到夏天時(shí)，市場(chǎng)卻出現(xiàn)了迫使長(zhǎng)期利率下降的力量。今年3月，市場(chǎng)交易者再次預(yù)期長(zhǎng)期利率上漲，但結(jié)果與去年一樣，這種情形只持續(xù)了很短的時(shí)間，此后長(zhǎng)期利率再次下降。

　　是什么力量在影響長(zhǎng)期利率？顯然，這種現(xiàn)象并不僅僅發(fā)生在美國(guó)，整個(gè)世界市場(chǎng)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期利率下降的趨勢(shì)。在七國(guó)集團(tuán)中，日本以外的其他經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期利率下降幅度都要大于美國(guó)。即使新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體也出現(xiàn)了這種現(xiàn)象。

　　盡管這些國(guó)家過(guò)去經(jīng)常發(fā)生通貨膨脹和匯率動(dòng)蕩，現(xiàn)在長(zhǎng)期融資的渠道也已經(jīng)得到改善。長(zhǎng)期以來(lái)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的長(zhǎng)期債券通常很難銷售，但是在2003年，墨西哥成功地發(fā)行了以比索計(jì)價(jià)的20年期債券；最近，哥倫比亞發(fā)行了以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的全球債券。隨著世界范圍內(nèi)長(zhǎng)期利率的下降，以美元計(jì)價(jià)的新興市場(chǎng)債券與美國(guó)國(guó)庫(kù)券之間的利差處于歷史低位，直到最近才有所擴(kuò)大。

　　對(duì)這一世界范圍內(nèi)的不尋常現(xiàn)象有很多解釋。

　　——居于主導(dǎo)地位的一個(gè)假說(shuō)是，這是市場(chǎng)在發(fā)送經(jīng)濟(jì)疲軟的信號(hào)。這個(gè)觀點(diǎn)當(dāng)然很有見(jiàn)地。但在全球經(jīng)濟(jì)中，一些地區(qū)明顯地出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)看漲的階段性信號(hào)，卻也沒(méi)能阻止長(zhǎng)期利率的下降。

　　——第二個(gè)假說(shuō)認(rèn)為，這是養(yǎng)老基金作用的結(jié)果。隨著退休人口不可避免的增加(尤其是在發(fā)達(dá)國(guó)家)，退休計(jì)劃的資金供給不足日益引起關(guān)注。養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司都不得不在自己的投資組合中加大對(duì)長(zhǎng)期債券的份額。對(duì)這種長(zhǎng)期理財(cái)?shù)男枨笤谌找嬖黾樱�這從最近法國(guó)和英國(guó)發(fā)行的50年期債券熱銷可以得到證實(shí)。

　　但是，世界人口結(jié)構(gòu)的這一趨勢(shì)并不是什么新聞，而最近，雖有因?yàn)轲B(yǎng)老基金短缺而發(fā)生的調(diào)整，但其數(shù)量遠(yuǎn)不足以引致長(zhǎng)期利率下降。

　　——第三個(gè)假說(shuō)是，國(guó)外貨幣當(dāng)局積累的大量美國(guó)債券影響長(zhǎng)期利率。毫無(wú)疑問(wèn)，各國(guó)央行購(gòu)買大量美元債券的確降低了美國(guó)長(zhǎng)期的債券利率，但是，由于長(zhǎng)期債券工具的市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)估計(jì)外國(guó)政府購(gòu)買所造成的影響力一般。而且，這種購(gòu)買似乎也無(wú)法解釋為什么非美元計(jì)價(jià)的長(zhǎng)期債券的利率也在下降。

　　——最后一個(gè)假說(shuō)是，前蘇聯(lián)解體、中國(guó)和印度融入世界貿(mào)易體系最終造成這種影響。世界范圍的這些新發(fā)展使得世界上更多低成本的生產(chǎn)力迸發(fā)出來(lái)，以此滿足全球的商品和服務(wù)需求。與此同時(shí)，金融市場(chǎng)的進(jìn)一步一體化意味著，更多的世界儲(chǔ)蓄可以被跨國(guó)使用，進(jìn)行低成本的投資。

　　全球商品、服務(wù)和金融市場(chǎng)的擴(kuò)大對(duì)一國(guó)維持理想的通貨膨脹率是很有益的，我們?cè)谠S多國(guó)家都看到這一點(diǎn)。這樣一來(lái)，與通貨膨脹相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無(wú)疑就降低了。這種溢價(jià)的降低反映在市場(chǎng)上，就是名義和實(shí)際長(zhǎng)期利率的大幅度下降。

　　不過(guò)，雖然這種解釋有助于理解過(guò)去十年的變化趨勢(shì)，但對(duì)于這種肇端于去年的長(zhǎng)期利率的下降，我并不認(rèn)為它有很強(qiáng)的解釋力。

　　不論是什么原因?qū)е麻L(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，世界范圍內(nèi)長(zhǎng)期利率都在下降，這看來(lái)會(huì)刺激投資者追求更高的回報(bào)，而追求高回報(bào)的這些行為在近年來(lái)降低了對(duì)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)和其他金融風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

　　追求高回報(bào)特別明顯的一個(gè)表現(xiàn)是，大量資金流入私募基金和對(duì)沖基金中。這些機(jī)構(gòu)可以從那些追求高回報(bào)的投資者獲取更多的資源(當(dāng)然，能取得高回報(bào)的只能是很小一部分的投資者)。為了滿足這種需求，對(duì)沖基金經(jīng)理正在運(yùn)用更多更復(fù)雜的策略來(lái)盡可能利用各種套利機(jī)會(huì)。這被認(rèn)為可以提供超額回報(bào)，而在很多情況下，這是錯(cuò)誤的。這些努力從日益增加的抵押品債務(wù)的復(fù)雜性和多樣性中可見(jiàn)一斑。雖然抵押品債務(wù)工具可以將特殊風(fēng)險(xiǎn)從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中分離出來(lái)，從而改善風(fēng)險(xiǎn)管理能力，但是給這些工具定價(jià)和提供對(duì)沖的模型還只在驗(yàn)證的過(guò)程中。

　　我毫不懷疑，許多新的對(duì)沖基金機(jī)構(gòu)在運(yùn)用各種策略，利用短期的市場(chǎng)無(wú)效來(lái)攫取高于平均水平的回報(bào)。當(dāng)前，那些容易得到的收益已經(jīng)被基金經(jīng)理們通過(guò)大量的對(duì)沖基金資本獲得，這種行為的副產(chǎn)品是帶來(lái)更有效的市場(chǎng)和趨向平均的回報(bào)。

　　但是，這種持續(xù)追求高回報(bào)的行為會(huì)產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)，而其回報(bào)卻不足以補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)。大量的交易策略注定是令人失望的，最近對(duì)沖基金回報(bào)率分布的相關(guān)數(shù)據(jù)可以證明這點(diǎn)。

　　由此帶來(lái)的結(jié)果是，對(duì)沖基金業(yè)在近年的迅速發(fā)展之后會(huì)暫時(shí)萎縮，許多富有的基金經(jīng)理和投資者也會(huì)變得沒(méi)那么富有。但只要給這些風(fēng)險(xiǎn)投資者貸款的銀行和貸款者可以有效地管理他們的借貸風(fēng)險(xiǎn)，那么這些必要的調(diào)整不至于危害金融穩(wěn)定。

　　我相信，這也不會(huì)使我們無(wú)視對(duì)沖基金和新的金融產(chǎn)品對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定所做的貢獻(xiàn)。它們通過(guò)增加市場(chǎng)流動(dòng)性和分散金融風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)的靈活性和恢復(fù)能力。

　　經(jīng)濟(jì)和金融世界正在不斷變化，而我們尚無(wú)法完全理解其運(yùn)行方式。相應(yīng)地，政策制定者們也不能指望自己有能力充分早地預(yù)期潛在的不利前景，并有效地加以處理。根據(jù)我的判斷，為了應(yīng)對(duì)不可預(yù)期的沖擊，我們的經(jīng)濟(jì)需要盡可能地保持高度的靈活性和彈性。

　　政策制定者則需要能夠更多地依賴市場(chǎng)地自發(fā)調(diào)節(jié)行為，更少地依賴官員們不確定的預(yù)測(cè)能力。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)“911”恐怖襲擊后的反應(yīng)就是這方面的一個(gè)實(shí)例。這個(gè)沖擊被高度靈活的機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)所吸收，從而沒(méi)有全面搞垮我們的經(jīng)濟(jì)。但是，這種靈活性并不是想當(dāng)然就存在的，必須靠我們努力去維護(hù)和擴(kuò)大。

　　從這個(gè)意義上看，世界上很多地方保護(hù)主義的抬頭和持續(xù)的結(jié)構(gòu)性剛性是很令人擔(dān)憂的。

　　最后，我相信我們都能達(dá)到共識(shí)，即我們的共同利益在于更好地對(duì)各國(guó)國(guó)內(nèi)和全球進(jìn)行協(xié)調(diào)，以促進(jìn)人民的福利。

　　作者為美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席

　　本文為作者在2005年6月6日國(guó)際貨幣會(huì)議上“中央銀行板塊討論”的發(fā)言，發(fā)表前經(jīng)作者同意

　　評(píng)之評(píng)

　　市場(chǎng)對(duì)，還是格林斯潘對(duì)？

　　□ 謝國(guó)忠/ 文

　　當(dāng)前收益率曲線的特殊結(jié)構(gòu)并不特別出格。

　　對(duì)于格林斯潘來(lái)說(shuō)，其中的問(wèn)題出在它所預(yù)測(cè)的前景。這意味著，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)25個(gè)基點(diǎn)的加息，也可能會(huì)再加25個(gè)基點(diǎn)；這就是說(shuō)，聯(lián)邦基金利率最高也不過(guò)達(dá)到3.5%。而格林斯潘認(rèn)為，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)非常強(qiáng)勁，因此，聯(lián)邦基金利率應(yīng)當(dāng)比這高得多。兩者的分歧出在什么地方？

　　我們先來(lái)看看歷史數(shù)據(jù)。自1955年以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率平均為5.8%，通貨膨脹率平均為4%。這意味著，真實(shí)的聯(lián)邦基金利率平均為1.8%。近年來(lái)的通貨膨脹率變化在2.5%-3.5%的范圍內(nèi)，如果根據(jù)這個(gè)平均真實(shí)利率，名義的聯(lián)邦基金利率將為4%-5%。我認(rèn)為，這就是格林斯潘心目中理想的利率水平。

　　然而，市場(chǎng)的看法顯然有所不同。一個(gè)流行的看法是，真實(shí)利率應(yīng)該更低，因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)負(fù)債過(guò)多，而且對(duì)更高的利率水平的反應(yīng)比以前更為消極。根據(jù)歷史上的收益率曲線，十年期債券的真實(shí)利率應(yīng)該是1.8%+0.89%=2.79%；而債券市場(chǎng)給經(jīng)過(guò)通脹調(diào)整的十年期債券開(kāi)出的利率是1.6%。

　　這表明，市場(chǎng)似乎傾向于相信，真實(shí)利率應(yīng)該比以前要低1個(gè)百分點(diǎn)。這將意味著，真實(shí)聯(lián)邦基金利率應(yīng)該是0.8%，而聯(lián)邦基金的名義利率范圍應(yīng)當(dāng)是3%-4%，而不是4%-5%。

　　另一個(gè)解釋是，對(duì)沖基金正在當(dāng)前3%的聯(lián)邦利率水平上短期借貸，同時(shí)在3.9%的利率水平上購(gòu)買十年期的債券，從中賺取利差。這就是所謂的“借短博長(zhǎng)”(carry trade)。格林斯潘在談話中暗示了這一點(diǎn)。

　　格林斯潘在制定貨幣政策時(shí)喜歡聽(tīng)取市場(chǎng)的意見(jiàn)。至少，在大多數(shù)情況下，他能夠使得市場(chǎng)像他所希望的那樣運(yùn)作。他的政策決定傾向于“認(rèn)可”市場(chǎng)的“預(yù)期”。面對(duì)當(dāng)前的特殊形勢(shì)，他曾數(shù)次試圖“說(shuō)動(dòng)”債券收益上升，這在幾天時(shí)間里也的確起了作用。但市場(chǎng)的最終決定與他的愿望背道而馳，他因此而不無(wú)失落。

　　到底是市場(chǎng)對(duì)，還是格林斯潘對(duì)？這是一場(chǎng)值得期待的好戲。

　　作者為摩根士丹利(亞洲)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家