匯率報復案背后的美國逆差病癥

　　人民幣升值與否已經成為一個難以冷卻的國際話題，它總是會在形形色色的利益壓力下不斷浮現于公眾的視野。近期，因為美國參議院的“匯率報復案”，“升值”被又一次推向高潮。

　　本月6日，美國參議院以67票對33票通過一項修訂條文：假如中國不在六個月內調整人民幣匯率，美國就應在貿易方面做出報復行動，對進口的中國產品加征27.5%的懲罰性關稅 。

　　對此，我國外交部發言人秦剛發表評論時表示，中國在完善人民幣匯率形成機制方面已做了大量改革工作。人民幣幣值是否被低估，應從多邊貿易情況來分析，而不能只看雙邊貿易余額。

　　在升值與否的問題上，羅納德#zhPoint#麥金農(Ronald I. Mckinnon)也提供了與中國政府相同的立場。麥金農教授是當代金融理論的奠基人之一，在國際金融領域素有很高的威望，他的理論尤其對發展中國家的金融轉型起到了深遠的影響，堪稱“金融發展之父”。

　　2005年4月11日下午，麥金農在北京大學中國經濟研究中心萬眾樓做了題為“東亞美元本位與人民幣匯率”的演講之后，就涉及人民幣升值與否的一系列問題，與北京大學中國經濟研究中心主任林毅夫、教授陳平、施建淮、沈艷等人進行了探討；爾后，摩根士丹利亞太區首席經濟分析師、董事總經理謝國忠也參與了討論。是為21世紀北京圓桌第44期。

　　“匯率報復案”會傷害誰？

　　《21世紀》：對4月7日美國參議院通過的“匯率報復案”，您認為其通過眾議院、總統諸環節最終付諸實施的可能性有多大？一旦議案獲得通過，會有什么影響？

　　麥金農：我并不認為紐約州參議員提出的這項決議能夠最終成為法案。這種可能性是非常小的。但是這個決議反映了美國人民普遍持有的一種觀點。美國國內制造業的就業機會大量縮水，但是美國人民并不是去責備政府的財政赤字問題，卻責怪人民幣匯率。

　　謝國忠：實際上，這個提案在過去兩年來，已經被多次討論，每次出現的形式都不一樣。在美國，有些人認為動用貿易保護主義政策可以迫使中國重估人民幣幣值，達到使人民幣升值的目的。

　　首先，我同意麥金農先生的看法，這個提案根本通不過。要知道，中國出口的一美元商品在美國的零售價格接近四美元。美國商人和工人們在這個價值鏈中占據了75%的份額，而且，有大約一千萬的美國工人依賴這種銷售差價為生。同時，在標準普爾500指數所列公司中，有5%的利潤來自中國商品在美國的銷售。可以這么說，如果跟中國的貿易斷裂，美國的失業率將急劇攀升，同時美國的股票市場將會急劇動蕩。目前正在討論的這個議案將會對美國經濟產生巨大的破壞作用，所以我估計它基本上不太可能獲得通過。

　　其次，如果中國人民幣迫于壓力升值，其后果是會面臨更大的升值壓力。即使人民幣升值，也不會增加中國從美國的進口，更不會減少美國公司轉移生產基地到中國。原因很簡單，中國目前主要從美國進口(低價值的)原材料和設備。而美國長期以來一直限制(高價值的)高科技產品出口到中國，因此改變匯率并不會解決問題。中國原材料的主要供應商并不是美國，而是澳大利亞和加拿大等國。

　　此外，即使人民幣升值，跨國公司也不會從中國抽身返回美國，因為中國的工資和美國相比極為低下，只有美國的5%，甚至更低。因此，如果中國改變了匯率，但是美國并沒有得到它所要求的結果的話，美國人會要求得更多。如此下去，在這場游戲中，中國會無窮盡地受到來自美國方面的升值壓力。

　　中國已經成為全球第三大貿易國，而與此同時，隨著中國的發展，全球經濟也明顯地隨著中國的壯大而有所變化。對其他國家來說，有更便宜的商品可供選擇當然是件非常好的事情，它可以使其他各國的生活水平大大提高。

　　不過，需要注意的是，這也需要其他經濟體在勞動力就業市場方面更有彈性，以避免當地勞動力市場的壓力。美國的勞動力市場是富有彈性的，它的失業率相當低。因此，從這個角度看，和中國進行貿易對美國人來說是非常有利的。但是，許多人仍然想指責中國，說它應該為美國的貿易逆差承擔責任——這種說法完全錯誤。

　　《21世紀》：在“匯率報復案”背后，基于美國經濟本身的真實原因何在？

　　謝國忠：美國的貿易逆差來自于過度的消費，隨著房地產價格不斷上升，美國人大舉借債度日�？梢哉f，即使美國沒有和中國產生大量的貿易逆差，它也會跟其他國家產生大量的貿易逆差，這是美國借債消費的必然結果。因此，要治療美國的逆差病癥，更主要在于讓美聯儲更積極地提高利率，控制房地產市場的過熱現象。

　　《21世紀》：中國國內的金融市場目前還在進一步改革之中，各位認為現在人民幣升值的條件是否已經成熟？

　　謝國忠：中國的銀行系統是非常脆弱的，一直以來不斷地有事件發生，人們一直擔心金融體系會癱瘓�，F在的問題是，雖然大家都知道中國金融體系有問題，但外界并不知道中國金融體系的問題到底有多嚴重。我認為，除非我們明確中國金融體系問題的嚴重性，并且可以控制銀行風險，否則對于中國而言，改變匯率都是一件風險極高的行動。

　　麥金農：有關中國的金融市場條件，首先，中國有驚人的國民生產總值，因此中國是發展阻力最小的經濟體，所以中國的金融系統能夠在很廣泛的范圍內運作，不像拉丁美洲的金融被壓抑在很小的范圍之內。但是中國缺少一個成熟運作的證券市場，中國必須用至少10年的時間構建成熟的證券市場。但這并不是說，在證券市場完善之前中國都不能夠改變匯率制度。

　　匯率制度變革的歷史經驗

　　沈艷：國際貨幣基金組織(IMF)認為發展中國家隨著經濟的發展應該逐漸從固定匯率過渡到自由匯率，而您也表示中國可以將匯率的波動空間放寬到上下2%。這兩者之間究竟有何區別？關于波動的幅度的問題，為什么您不建議一個更寬的浮動空間，比如10%？

　　麥金農：IMF認為各國應該逐步放開金融市場，也就是說在金融市場還不完善的階段采取固定匯率制度，而當金融市場比較成熟之后就可以選擇更加靈活的匯率制度了。

　　國際貨幣基金組織(IMF)成立于1945年，當時它成立的初衷就是促進匯率穩定，主要就是想避免19世紀20-30年代出現的匯率劇烈波動。如果IMF現在試圖推動東亞國家采取更加靈活的匯率制度，那么它實際上就是改變了它建成時性質和目的。何況匯率應該是一個國家貨幣政策的中心，對于那些金融市場還沒有完全開放的國家來說更是如此。

　　我并不同意IMF所提出的結束固定匯率制度而逐漸轉向浮動匯率的觀點，我覺得中國完全可以維持現狀。

　　至于上下各1個百分點的浮動空間，這僅僅只是從央行轉換到商業銀行過程中便于清算的一個匯率變化空間，我想這個空間使銀行有足夠的利潤動機去完成清算過程。中國8.28的匯率是非常成功的。超過10年的8.28的匯率創造了巨大的信度，保持這個匯率的穩定性當然是有價值的。我認為，不能通過擴大這個空間來破壞8.28的可信度；擴大的匯率空間有可能掩蓋事實上的升值。

　　林毅夫：問題是在有很大的投機壓力下，允許匯率浮動，只要上浮的空間不夠大，必然使匯率停留在上浮的頂端，其結果又是變成固定的匯率，而且，這樣又會引來更多的投機。我贊成在沒有投機壓力下，采用麥金農教授的建議，但在目前的情況下，最好還是維持8.28的匯率不動，直至投機壓力消失為止。

　　至于在固定匯率下央行也可以允許商業銀行收取一定費用，而把外匯結算的工作轉移到商業銀行，您說的讓商業銀行靠賺取匯率變動的差距，只是把外匯結算的工作轉移到商業銀行的可能方式之一，而不是唯一的方式。

　　陳平：在英國和美國的鼎盛時期他們采取的也都是固定匯率體制，比如金本位。在拉丁美洲金融危機期間國際貨幣基金組織的立場也一直是穩定匯率體制。然而在亞洲金融危機之后IMF的立場卻發生了180度大轉彎。因此我想問，到底是什么原因讓國際貨幣基金組織的立場發生了如此巨大的轉變？對此您如何判斷？

　　麥金農：回答這個問題要追溯經濟歷史和經濟思想發展歷程。在二戰后，美國是擁有完善的金融市場、對匯率沒有控制、資本自由流動的唯一國家，因此美元被自然地選作世界貿易體系中的中心貨幣。以美元為中心貨幣可以在國際貿易中減少各國的交易成本，但另一方面也要求美元足夠的強勁，后來我們發現美元的表現并非如此。

　　20世紀50年代期間，當時的固定匯率體制非常成功，世界經濟發展得非常快。當時有種流行觀點，就是說通貨膨脹率和就業率之間有種此消彼長的關系，因此，不應該用統一的固定匯率體制來把這些國家捆綁在一起，這樣會限制住各個國家自己的貨幣政策。那時有很多人支持采取浮動的匯率制度。

　　1990年代東亞很多國家發生了金融危機，這引發了關于匯率制度的爭論。國際貨幣基金組織認為危機的原因在于這些國家的固定匯率鼓勵了過度的借貸，經常賬戶逆差，導致積累了大量的美元、日元外債。國際貨幣基金組織認為在危機后不可再有任何形式的釘住美元的匯率制度。

　　但結果發現，從2003年至今，東亞發生過危機的國家以及未發生危機的經濟體都重新采用了軟性釘住美元的匯率制度。中國大陸和香港則是采取了剛性釘住美元的匯率制，甚至日元對于美元的波動幅度也減小了。與此同時，東亞的國家大部分保持了經常賬戶的順差，中國大陸地區甚至保持了國外直接投資(FDI)的凈流入。

　　而現在人們又從貿易角度來討論浮動匯率問題，大部分人都接受這種觀點，但事實上這種觀點是錯誤的，我們有必要尋找正確的模型來解釋這一問題。

　　人民幣不必也不該升值

　　《21世紀》：隨著布雷頓森林體系的式微，我們可以期待一個怎樣的世界貨幣新體系？

　　謝國忠：中國的經濟發展需要建立一個獨立的、不受外力控制的貨幣體系，這個貨幣體系應該獨立于其對外貿易。這就需要對銀行系統進行產權改革，并且進一步開放資本市場。要做到這一點，需要有經濟制度方面的改革與支持，例如，政府部門應該減少并最終不再對投資加以限制。應該說這是個非常長期的、而且是非常艱難的過程。因為中國現在非常依賴外貿，銀行系統的壞帳過多，又需要發展出口為國家賺取外匯，之后把這些錢注入銀行體系中，使之繼續運轉。

　　麥金農：針對美元本位和東亞地區貿易順差的問題，杜雷(Dooley)等人提出了自己的看法。他們認為這是一個“復活的布雷頓森林體系”。東亞匯率被人為地低估，從而產生貿易順差。而這些國家政府通常認為出口會促進經濟的“發展”，尤其是在制造業內。為了達到這樣的目標，東亞國家政府寧愿投資于低收益的美國國債，同時引入高投資利潤率的美國直接投資。而另一方面，美國政府由此獲得了足夠的資金為其財政赤字融資。最后，他們認為，由于上述的原因，美國當前的經常賬戶逆差不必在近期內扭轉。

　　我認為，在當前的體制下，美元作為國際貨幣使得世界貿易和支付的效率提高。而當美國價格水平穩定時，周邊國家將釘住美元以穩定其價格水平——特別是與美國有著緊密貿易聯系的東亞國家。因此，理論上如果名義匯率保持不變，各國價格將收斂到相對購買力平價決定的水平，不存在匯率被“低估”的問題。如果東亞匯率分幾次升值或是改為浮動匯率制，對于凈貿易余額的影響仍是不確定的，即不能保證經常賬戶順差消失。另外，任何的本幣升值都將減緩本國的經濟增長并最終導致通貨緊縮。還有可能使本國失去信用，以后無法將匯率固定在任何一個水平上；浮動匯率制更會導致東亞貨幣的美元價值不斷呈螺旋上升。

　　關于浮動匯率制，業界存有兩種相互矛盾的觀點：一方認為浮動匯率制有助于凈貿易順差向凈國際資本流入轉換；另一方則認為浮動匯率制可以穩定國內價格水平，其方式為引發貨幣工資增長以平衡各國生產率增長速度的差別。我認為第一個的觀點是錯誤的，并且對開放經濟具有誤導性，我個人贊成第二種觀點。

　　在固定匯率制下，美元是關鍵貨幣，即大部分的貿易都用美元定價并按市場定價。在相對購買力平價下美國的價格水平是穩定的。而在受固定匯率限制的貿易部門，工人首先通過談判獲得工資的增長，他們貨幣工資的增長實際上反映了可貿易部門生產率的增長，隨后其他部門的工資也會連帶地獲得增長。從美日兩國1950年到1971年名義工資增長變化和匯率的比較中上述論點得到了很好的證實。

　　而在浮動匯率制下，當匯率發生波動時，相對購買力平價并不時時成立。同時，匯率不再能夠根據世界通脹率穩定國內價格水平，因此需要獨立的國內(需求面)貨幣政策。此時，基于生產率收益的貨幣工資談判不再重要，談判者無法判斷匯率變化時國內通脹率的走勢，不可預期名義工資的增長趨勢；可貿易部門也不再充當工資決定的現行部門。

　　施建淮：如果我們一次性調高人民幣匯率，此后一直保持在這一水平上，也就是說繼續采取固定匯率制度，那會怎么樣呢？

　　麥金農：當然在最開始的時候出口額會有所下降，但是長期影響是難以確定的。事實上你這個觀點和華盛頓國際經濟學研究所一些學者的觀點非常類似�熕麄兙驼J為中國應該一次性調高人民幣匯率大約25%。

　　而我認為，提高人民幣匯率一點點就可能會帶來嚴重的影響�煴热缯f可能失去人們對中國政府承諾的信任�煻�且這會另人們形成未來匯率會更高的預期。

　　我認為人民幣不必升值。可信且固定的人民幣對美元匯率可以通過以下方式來平衡其國際競爭力，例如穩定了中國的國內價格水平；帶動貨幣工資的增長，從而彌補勞動生產率在中美間的差異；保持相對于周邊國家的貨幣匯率的穩定性等等。匯率波動會擾亂貨幣工資增長的國際調整作用，日本的經驗便證實了這一點。我認為外國對人民幣施加升值或浮動的壓力是具有誤導性的。

　　林毅夫：我也同意這種觀點，如果純粹從經濟的角度來看，人民幣的匯率不必升值。但是，現在美、日等國都把他們國內經濟的困難全部歸罪于人民幣幣值的低估，而許多政治人物和絕大多數群眾是不懂經濟的，跟他們講從經濟學的角度如何看這個問題，等于是對牛彈琴，更何況還有不少經濟學家也支持人民幣幣值低估的觀點。

　　為了避免中國在國際上被認為是“壞孩子”，也許有必要在適當的時候將人民幣上升個3、5個百分點，然后就固定在那個地方。這樣對中國的外貿和經濟不至于有多大影響，但是會有利于改善中國經濟發展的國際環境。

　　施建淮：現在中國面臨著大量熱錢涌入的問題，那么，中國如何才能讓外國投資者們相信人民幣會繼續保持穩定，從而阻止熱錢的涌入？

　　麥金農：我覺得導致這一問題主要有兩個原因。首先在2003-2004期間美國國內利率水平太低了，降低了投資者對美元資產的需求，如果2005年美國利率上升到原來水平的話，這一問題可能就會有所緩解。第二個原因就是人們的預期：人們一直在談論人民幣很可能會升值，這種預期就會導致大量熱錢流入中國，很容易會導致預期的自我實現。所以最好我們從現在開始就不要談論人民幣升值的問題了。

　　“兩難美德”與“流動性陷阱”

　　《21世紀》：支持人民幣不必升值的理論基礎在于您的“兩難美德”理論，您如何從“兩難美德”概念得出不升值的主張呢？

　　麥金農：所謂的“兩難美德”主要是指“高儲蓄兩難”。一般來說有美德的人總是進行大量的儲蓄，東亞的國家儲蓄率相對較高，而兩難美德的意義就在于，對高儲蓄率的國家而言，他們若保持經常賬戶順差并向外貸出美元，隨著其美元儲備的增加，外國會抱怨他們的貿易順差是不公平的、是由于高儲蓄國家被低估的美元匯率造成的。而另一方面，本國的美元持有者則會擔心對于本幣的升值期望不斷加強會帶來持續的本幣購買，最后導致本幣升值。在這兩方面的持續作用下，本國的利率會不斷下調，最后接近于零。在這種條件下，一旦拋售美元購買本幣的風潮開始，政府就會陷入兩難的境地。如果不斷升值就會導致嚴重的通貨緊縮，直至最后陷入零利率下的流動性陷阱，正如70年代以后的日本；而如果不升值則會引發外國的貿易制裁�！白杂筛�動”的匯率制更會導致本國貨幣的無限螺旋形上漲。

　　以日本為例。從上世紀70年代到90年代中期，日元在主要貿易伙伴——美國的壓力下不斷升值，但經常賬戶還是維持順差。這一現象的原因在于，匯率變化僅僅決定了本國的通脹情況，而無法直接決定貿易平衡。在金融開放的經濟體中，匯率并不能決定進出口。為了維持資產組合的平衡，日本金融機構需要美元的回報率較高。但在匯率可波動的條件下，這樣的風險更高。而美元的回報率不是由日本決定的，因此日元資產的利率被不斷拉低，直至1996年底陷入零利率下的流動性陷阱。

　　陳平：對于流動性陷阱對中國的威脅，我并不認同。因為在中國，雖然儲蓄率相當高，官方利率很低，但是中國的“灰色利率”是很高的。因此農業以及中小型企業都很難獲得貸款。這其中的原因在于，中國的生產力提高得很快，技術革新相當快，這是巨額貸款需求的根源。因此我認為就算人民幣匯率發生改變，在20年內中國也不會出現流動性陷阱。

　　麥金農：即使是非官方利率非常高，還是有可能會出現流動性陷阱問題。如果中國銀行之間的利率像日本一樣降到零，這就意味著中國人民銀行失去了影響經濟的能力，它不再有任何值得交換的東西來影響經濟發展。所以貨幣管理問題還是會相當嚴重的。

　　中國和日本并不完全類似。中國相對于日本而言，具有一個很大的優勢：人民幣匯率能夠并且已經可信地維持在當前的水平上，同時不影響其國內價格。而另一方面，中國也有本身的劣勢：中國的FDI凈流入比日本大很多。FDI可被視為非流動性負債，但同時增加了中國的流動性美元儲備。

　　林毅夫：就這一問題我想補充一下。日本的利率降到零是在1995年以后，而實際上從1990年以后日本的匯率雖然上下波動的很厲害，但是，不再有明顯的下降趨勢。因此，把日本的零利率歸因于高儲蓄兩難所導致的貨幣升值預期似乎與事實不符。我認為日本的零利率更有可能是由于從1991年開始出現的通貨緊縮�熒�產能力過剩，導致投資機會不足而形成的。

　　單一美元還是一籃子貨幣

　　《21世紀》：您如何理解東亞各地區釘住美元的政策形成？

　　麥金農：在1998年以前，東亞還有部分國家經常賬戶逆差，包括印度尼西亞、韓國等，日本、新加坡、臺灣地區則一直保持順差，中國大陸則變動較大。1998年后，大部分東亞國家經常賬戶都一直保持順差，整個東亞地區的經常賬戶順差達到3355億美元。而美國的經常賬戶從1990年代開始就維持逆差狀況，2004年已經達到6613億美元。這是一個巨大的鴻溝。

　　東亞的經濟體擁有充足的財政和貨幣手段來實現自身的匯率目標，但難以獨立實現國內的通貨膨脹目標。東亞內部的經濟一體化程度在不斷加深，相互貿易占總貿易的比重達到50%以上。從1980年到2002年，東亞內部的貿易逐年上升，進口、出口都從30%上升到將近50%。而同時，東亞地區與世界其它國家地區間的貿易額在逐年減少。內部整合程度的加深需要一個更穩定的相互匯率系統。從韓國1980年到2002年貿易中使用貨幣的情況來看，美元的收支都占很大的部分，在80%以上。在進口上，日元也很重要。然而東亞國家多不具備成熟的國內債券市場，再加上遠期的外匯市場，使得規避外匯風險愈加困難。另外，值得注意的是，本幣升值后，經常賬戶的順差并不必然消失，而在浮動匯率制下則更有可能達到這一目標。

　　從1980年1月到2004年4月東亞釘住美元的匯率走勢來看，中國在1993、1994年前匯率一直低估，1994年后中國的開放程度加大，匯率逐漸保持穩定。香港則在長期內保持了穩定的相對美元匯率，新加坡和臺灣地區則情況相似。而在發生過危機的地區，1997年左右不同程度地出現了本幣相對美元的貶值，波動較大。

　　《21世紀》：對于建立亞洲“貨幣籃子”的觀點，您有何評價﹖

　　麥金農：我并不贊成建立貨幣籃子的觀點，這些觀點主要是由日本經濟學家提出的，他們想在亞洲建立統一的貨幣籃子。問題是，東亞地區實際上是一個美元區，該地區的國際貿易基本上都是用美元來結算的�熞虼诉@種構想具體實施起來就會遇到一些問題。畢竟在國際匯市上美元還是發揮了最重要的作用，即使建立亞洲統一貨幣籃子也沒有辦法避免美元的影響力。比如說泰國的中央銀行按照這種方法儲備了一部分的美金、一部分日元，那么隨著日元對美元匯率的變動，泰國中央銀行就要不斷調整美元和日元的儲備比率。所以在技術上，這種觀點是很難實行的。

　　林毅夫：關于建立“貨幣籃子”的問題我想再提出一些自己的看法。隨著歐元的走強，美元作為國際貨幣的地位正在逐漸減弱，因此在這種情況下我們不采取貨幣籃子措施，而還僅僅把人民幣和美元掛鉤，并且再不減少美元外匯儲備的話，那么，由于美國的巨額外貿和財政赤字一直不能解決，現在又有可以作為替代貨幣的歐元，萬一有一天大家不再將美元作為儲備貨幣，中國的損失是否會太大？

　　麥金農：我想亞洲國家應該一同在穩定匯率方面做出努力，我認為你們可以一起逐漸調高匯率，因為美國國內的通貨膨脹率相當高，所以我想這并不會讓亞洲國家陷入流動性陷阱。只有在美元很穩定的情況下�熛鄬γ涝�調高匯率才有可能陷入流動性陷阱。

　　東歐的一些國家的確采取了貨幣籃子的措施，他們雖然是在歐元區，但是他們和美國之間有很大的貿易往來，所以在他們的貨幣籃子中是50%美元加50%歐元。在歐洲內部大量交易是用歐元結算的，而很多國際貿易是用美元結算的，這兩種貨幣同時都很重要�熕�以他們完全有理由選擇這樣的貨幣籃子，同時持有兩種貨幣。但是在東亞地區跨國交易主要都是用美元結算的，和歐洲的情況并不一樣。

　　相互匯率穩定對于東亞各國而言具有公共品的意義。由于“亞元”只是一種遙遠的可能，要想獲得東亞內部匯率的穩定性和價格水平的協調性，釘住美元是唯一可行的選擇。聯合釘住美元使得穩定美元價格的意義遠遠超出了對美貿易的范疇，這實際上是一種共同穩定國內價格的強有力的手段。但另一方面，東亞政府缺少定義良好的資產組合目標借以“最優化”其美元儲備。當東亞國家不得不面對普遍的國際收支順差，而美國為逆差時，無止境的儲備積累成為實現匯率目標的副產品。

　　而對美國而言，政府必須采取有力措施增加私人儲蓄率、同時減少聯邦政府的財政赤字。美聯儲應采取緊縮貨幣政策以緩解美元疲軟。但這些措施應該逐步施行，以避免全球經濟的急劇衰退。我認為，美元貶值無助于消除經常賬戶赤字，反而會成為美國國內通貨膨脹的先聲。

　　(實習生劉莉參與整理)