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作者：余永定
越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心，2005年世界經(jīng)濟(jì)將因美元的進(jìn)一步貶值而發(fā)生震蕩。鑒于美國國際收支狀況的不斷惡化，這種可能性肯定是存在的。美國政府2004年12月份公布的數(shù)字顯示，在2004年第三季度，美國貿(mào)易赤字達(dá)到1647億美元，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。自上世紀(jì)80年代初以來，美國就開始出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貿(mào)易逆差。美國貿(mào)易逆差在80年代后半期得到一定程
度的扭轉(zhuǎn)，到90年代情況則基本上是每況愈下。2003年美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差對GDP之比已經(jīng)超過5％。2004年這一比例將接近6％。
美元貶值難以化解雙重“逆差”
美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差既是一個結(jié)構(gòu)性問題也是一個周期性問題。之所以是結(jié)構(gòu)性問題，是因?yàn)槊绹慕?jīng)常項(xiàng)目逆差同美國居民的儲蓄偏好、人口結(jié)構(gòu)和社會保險(xiǎn)制度等長期因素相關(guān)。之所以是周期性問題，是因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目收支狀況同經(jīng)濟(jì)增長的波動有關(guān)。20多年以來，無論經(jīng)濟(jì)增長情況如何，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差基本保持了增長的態(tài)勢。例如，在經(jīng)濟(jì)衰退的2001年，美國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差不但沒有減少反而增加。因而可以認(rèn)為，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差在更大程度上是一個結(jié)構(gòu)性問題。既然如此，美國的巨額貿(mào)易逆差和經(jīng)常項(xiàng)目逆差就不可能在短時間內(nèi)發(fā)生改變。
如果美元大幅度貶值，美國的經(jīng)常項(xiàng)目是否可以得到明顯改善呢？答案應(yīng)該是否定的。貶值可以在一定時期內(nèi)刺激出口、抑制進(jìn)口。但是，如果其他條件不變，即儲蓄率(相對于投資率)得不到提高，財(cái)政赤字不能削減，凈出口的增加意味著總需求的增加。在其他情況不變的條件下，總需求的增加必然導(dǎo)致物價(jià)的上升。而物價(jià)的上升意味著貨幣的實(shí)際升值。貨幣的實(shí)際升值必將導(dǎo)致貿(mào)易狀況的重新惡化。當(dāng)然，盡管美元貶值并不能從根本上解決美國的貿(mào)易逆差問題，這并不等于政治家不會出于政治需要而采取推動美元貶值或聽任美元貶值的政策。
在金融全球化條件下，一個國家可以在相當(dāng)長的時期內(nèi)靠資本流入來彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差而不至于發(fā)生貨幣危機(jī)。在許多情況下，由于資產(chǎn)回報(bào)率較高，貿(mào)易逆差國貨幣不但不貶值而且會不斷升值。但是，任何國家都不能最終擺脫經(jīng)常項(xiàng)目平衡的約束。經(jīng)常項(xiàng)目平衡約束意味著：經(jīng)常項(xiàng)目逆差累積所導(dǎo)致的外債余額對GDP之比，必須穩(wěn)定在一個外國投資者所能接受的水平上。從動態(tài)的觀點(diǎn)來看，經(jīng)常項(xiàng)目逆差累積所形成的外債余額與GDP之比必須能夠趨于某一可以接受的穩(wěn)定狀態(tài)。上世紀(jì)90年代以來，由于經(jīng)常項(xiàng)目逆差的增長速度高于GDP的增長速度，美國外債余額對GDP的比一直在持續(xù)上升。外債余額對GDP之比的上升，意味著美國償還外債的能力正在削弱。后者則導(dǎo)致投資者要求提高風(fēng)險(xiǎn)貼水。風(fēng)險(xiǎn)貼水要求的不斷提高最終將會抵消較高投資回報(bào)率對投資者的吸引力。
90年代后期，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差急劇惡化。但在此期間，美元不但沒有貶值反而一再升值，其主要原因是IT革命導(dǎo)致了90年代后期美國經(jīng)濟(jì)的高速增長。在此背景下，投資者對美元資產(chǎn)的回報(bào)具有良好預(yù)期，各種形式的國際資本源源不斷流入美國，彌補(bǔ)了美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差造成的資金缺口、維持了美國的國際收支平衡、使美元處于強(qiáng)勢地位�，F(xiàn)在的問題是，在美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差不斷惡化的同時，美元資產(chǎn)因IT泡沫破滅已喪失昔日的吸引力。近年來流入美國的各種類型的長期資本都出現(xiàn)下降趨勢。2004年美國資本項(xiàng)目中的FDI(外商直接投資)、證券投資都為凈流出。甚至美國國內(nèi)投資者也在拋售美國證券而轉(zhuǎn)購國外證券。當(dāng)前美國國際收支平衡主要是靠外國投資者購買美國債券來支撐的。而美國國債的最主要購買者則是東亞國家的中央銀行，特別是日本和中國的中央銀行。顯然，如果沒有亞洲國家中央銀行大量購進(jìn)美元資產(chǎn)，美元將會出現(xiàn)更大程度的貶值，甚至有可能出現(xiàn)暴跌。這一點(diǎn)已經(jīng)被2004年以來的一系列市場波動所證明。
中日兩國對全球金融穩(wěn)定至關(guān)重要
幾乎沒有人否認(rèn)，2005年美元很可能會進(jìn)一步下跌。美元的下跌意味著東亞各國所持有的儲備資產(chǎn)價(jià)值的下跌。面對這種下跌，各國中央銀行有三種基本選擇：(1)出售手中所持有的美元資產(chǎn)，將其轉(zhuǎn)換為其他形式，特別是其他幣種的資產(chǎn)；(2)繼續(xù)持有手中的美元資產(chǎn)，等待美元資產(chǎn)價(jià)格的回升；(3)用掉手中的美元資產(chǎn)，將其用于購買美國商品。但是，選擇其中的任何一種做法都是一件十分困難的事情。如果東亞各國拋售美元資產(chǎn)，必然導(dǎo)致美元的加速貶值，甚至暴跌。如此一來，各國外匯儲備的縮水將更為慘重。如果繼續(xù)持有美元資產(chǎn)，而美元又繼續(xù)貶值，各國就只能眼看本國外匯儲備的縮水而束手無策。這種情況在上世紀(jì)20年代就曾發(fā)生過。由于英鎊的貶值(對黃金)，實(shí)行盯住英鎊匯率制度、以英鎊為儲備貨幣的國家損失慘重，而先行一步將英鎊儲備資產(chǎn)賣掉的法國則逃脫了厄運(yùn)。第二種選擇的實(shí)質(zhì)是等待好運(yùn)氣。運(yùn)氣來了皆大歡喜，運(yùn)氣不來則損失更為慘重。第三種選擇可能意味著本幣的升值，因?yàn)橹挥斜編派�，貿(mào)易商才會增加對美國產(chǎn)品的需求、美元儲備資產(chǎn)才能被用出去。在第三種選擇中，如果既想用掉一部分外匯儲備、又不想讓本幣升值，惟一的辦法就是通過政府干預(yù)促成交易的發(fā)生。
在過去幾年中，日本政府經(jīng)常大規(guī)模干預(yù)外匯市場、大量購進(jìn)美元。值得注意的是，自2004年3月以來，盡管日元不斷升值，日本政府卻一直沒有干預(yù)外匯市場。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，如果日元升值到105日元兌換1美元的水平時，日本政府一般是會買進(jìn)美元拋出日元的。目前，日元早已經(jīng)突破105日元兌換1美元的水平，但日本政府始終按兵不動。對此的解釋各不相同。一般的理解是：2004年日本出口表現(xiàn)良好(“中國特需”是一個因素)，因而無需干預(yù)。事實(shí)也許如此，但是，不愿進(jìn)一步增加美元儲備是否也是一個因素呢？為了不使美元的貶值造成金融動蕩，發(fā)達(dá)國家，特別是美國，必須承擔(dān)起自己的國際責(zé)任。世界各國也有必要加強(qiáng)協(xié)調(diào)與合作。世界上擁有美元外匯儲備最多的兩個國家——中國和日本的協(xié)調(diào)與合作是至關(guān)重要的。兩國匯率政策和外匯儲備政策的協(xié)調(diào)將對世界金融穩(wěn)定做出重要貢獻(xiàn)。
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