阿根廷退出釘住匯率制度：曲折的變革

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　　——從“釘住匯率制度”退出的路徑選擇和經(jīng)驗教訓(xùn)(六)

　　王宇

　　相比之下，阿根廷退出的過程最為曲折復(fù)雜。20世紀(jì)70年代，阿根廷已經(jīng)從固定匯率制度中退出，實行了“爬行釘住”的匯率安排。但是，與其他退出的國家不同，阿根廷并未 由此繼續(xù)走向浮動，而是在80年代又恢復(fù)了固定匯率制度，90年代則實行了貨幣局制度，并由此出現(xiàn)了美元化趨勢。2002年，由于經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)惡化，阿根廷政府終于放棄了貨幣局制度，選擇了浮動匯率，開始了經(jīng)濟(jì)全面比索化進(jìn)程。

　　放棄固定匯率、實行“爬行釘住”

　　20世紀(jì)70年代，阿根廷面臨著非常嚴(yán)重的通貨膨脹問題，為此，從70年代中期開始，阿根廷政府實行了包括外匯改革在內(nèi)的綜合金融改革計劃。

　　外匯改革的主要內(nèi)容包括��第一、1975年，放棄固定匯率制度，實行“爬行釘住”的匯率安排，中央銀行根據(jù)國內(nèi)外通貨膨脹的差異和變化，隨時對其匯率水平進(jìn)行調(diào)整。第二、1975年，阿根廷政府取消了對經(jīng)常項目和資本項目的大部分管制。第三、1977年，中央銀行公布了“比索期貨匯率”，以其影響市場對通貨膨脹的預(yù)期。與外匯制度改革一起出臺的綜合改革措施還有：取消利率上限管制，實行利率自由化；取消貿(mào)易管制，實行貿(mào)易自由化；財政改革等。

　　改革之初，為了緩解巨大的通貨膨脹壓力，配合外匯管制的放松，阿根廷政府對比索進(jìn)行了大幅度的貶值。

　　綜合金融改革計劃的實施使銀行信貸量猛增，通貨膨脹率大幅上漲，通貨膨脹加速了比索貶值，比索貶值又進(jìn)一步推動通貨膨脹，由此形成一個惡性循環(huán)的怪圈。不過，比索匯率的大幅度貶值在刺激出口增長的同時抑制了進(jìn)口，使阿根廷對外貿(mào)易出現(xiàn)了持續(xù)順差。

　　在1975-1977年比索匯率大幅貶值期間，阿根廷政府還實行了緊縮性的財政政策，在一定程度上控制了通貨膨脹。與此同時，“比索期貨匯率”的公布，表達(dá)了政府降低通貨膨脹的決心，影響市場的通脹預(yù)期，于是，通貨膨脹率開始下降，比索貶值速度開始放緩。但是，比索貶值速度下降后，出口增長也出現(xiàn)了下降，為了彌補出口減少的損失，阿根廷中央銀行大幅度提高利率，使阿根廷國內(nèi)利率水平大大超過了主要西方國家的利率水平，由此刺激了企業(yè)借用外債支付國內(nèi)支出的行為。

　　隨著通脹率下降、利差擴(kuò)大和實際匯率升值�熗鈬�資本大量涌入阿根廷，1980年底，比索實際匯率升值了74%。實際匯率升值進(jìn)一步使貿(mào)易收支惡化：1978年，阿根廷經(jīng)常項目為順差18.56億美元，1979年為逆差5.13億美元、1980年為逆差47.74億美元、1981年為逆差47.12億美元。在這種情況下，市場對“爬行釘住”匯率制度的可持續(xù)性產(chǎn)生了懷疑。這些最終損害了綜合改革計劃的繼續(xù)實施，于是，大量資本開始外逃，20世紀(jì)80年代，阿根廷爆發(fā)了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)。

　　部分恢復(fù)固定匯率

　　實行雙重匯率制度

　　20世紀(jì)80年代初，阿根廷政府面對的經(jīng)濟(jì)形勢十分嚴(yán)峻：實際匯率高估、大量資本外逃、財政赤字增加、通貨膨脹率上升、經(jīng)濟(jì)衰退以及金融體系和其他部門的大量國內(nèi)、國外負(fù)債。面對這一系列問題，阿根廷政府放棄了金融改革計劃，恢復(fù)了外匯管制，部分恢復(fù)了固定匯率制度。

　　當(dāng)時阿根廷政府主要采取的政策措施有��第一、實行雙重匯率制度，對貿(mào)易項目和資本項目實行不同的匯率安排。1981年6月，阿根廷政府對所有進(jìn)口和傳統(tǒng)產(chǎn)品出口，以及以往簽約外債的償還實行固定匯率；對其他項目的交易仍然實行浮動匯率。第二、對那些愿意重組對外債務(wù)的私人部門提供匯率保護(hù)，并保護(hù)那些負(fù)有大量對外債務(wù)的大企業(yè)不受匯率波動的影響。第三、對國外借債和還債實行限制，設(shè)置國內(nèi)貨幣利率和存款利率上限，使之低于通貨膨脹率，以減輕實際債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　啟動“兌換計劃”，

　　實行不規(guī)范的貨幣局制度

　　20世紀(jì)80年代，阿根廷陷入了二戰(zhàn)以后最嚴(yán)重的外債危機(jī)，經(jīng)濟(jì)連年衰退，整個80年代GDP的年平均增長率為負(fù)數(shù)，國際收支承受著經(jīng)常項目和資本項目的雙重逆差壓力，比索重新回到了大幅貶值的通道上。1981年的1美元可兌換7000舊比索，1989年的1美元僅能兌換1700舊比索，年平均貶值幅度高達(dá)412%。同時，一度得到控制的通貨膨脹率又快速攀升，1989年，通貨膨脹率高達(dá)3000%。惡性通脹引起經(jīng)濟(jì)混亂，使公眾對比索失去信心，加快了比索的貶值速度。比索大幅貶值又進(jìn)一步加劇了通貨膨脹。阿根廷最終陷入比索貶值與通貨膨脹率交替上升的惡性循環(huán)之中。1991年，為了控制通貨膨脹，恢復(fù)貨幣信用，阿根廷政府啟動“兌換計劃”，開始實行貨幣局制度。

　　所謂貨幣局制度是指由法律明確規(guī)定本國(或地區(qū))貨幣與某一外國可兌換貨幣保持固定匯率，并要求本國(或地區(qū))貨幣的發(fā)行必須以一定(通常是百分之百)的該外國貨幣作為準(zhǔn)備金保證。貨幣局制度是一種更極端的固定匯率制，在這種制度安排下，中央銀行失去了貨幣發(fā)行的主動權(quán)，即貨幣供給量不再由中央銀行決定，而是由可用做準(zhǔn)備的外幣數(shù)量決定。

　　1991年4月，阿根廷正式開始實施“兌換計劃”。其基本內(nèi)容為：比索以1：1的水平釘住美元，每發(fā)行一個比索都必須有一個美元的儲備作為支持，并且可以自由兌換。中央銀行不得為政府財政赤字融資，必須嚴(yán)格依據(jù)國家外匯和黃金儲備發(fā)行貨幣，其國際儲備在任何時候都不得低于基礎(chǔ)貨幣總量。一般認(rèn)為，“兌換計劃”的實施標(biāo)志著阿根廷貨幣局制度的建立。

　　在貨幣局制度下，由于中央銀行不能充當(dāng)政府和商業(yè)銀行的“最后貸款人”，因此，通過增加貨幣供應(yīng)量來彌補財政赤字和商業(yè)銀行虧損的閘門被關(guān)閉了，財政支出要受到稅收規(guī)模和政府向公眾借款能力的限制，政府?dāng)U張財政赤字的沖動得到了抑制，從而逐步恢復(fù)了貨幣信用，增強了公眾持有本幣的信心。因此，“兌換計劃”在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，治理惡性通貨膨脹方面取得了較大成功，1989年，阿根廷的通貨膨脹率為5000%，1994年降低到4%。1991-1998年，平均CDP增長率達(dá)到6%。較高的經(jīng)濟(jì)增長率和較低的通脹率，增強了國際投資者的信心，1991年國外直接投資突破20億美元，1996年達(dá)到42.85億美元，為當(dāng)時的歷史最高。同時，阿根廷又重新回到國際債券市場進(jìn)行融資活動，1991-1996年平均融資84億美元。債務(wù)危機(jī)的逐漸緩解恢復(fù)公眾的信心，從1994年起儲蓄率開始上升。并且，隨著國際資本流入，從1992年起，阿根廷的國際收支逆差趨勢得到扭轉(zhuǎn)，1995年，經(jīng)常項目赤字占GDP比例被壓縮至5%的安全線以下。

　　其實，阿根廷的“兌換計劃”與香港所實行的典型的貨幣局制度并不完全相同。其“兌換計劃”只是一種貨幣局制度的某些特征與中央銀行的某些特征相混合的制度。

　　雖然實行貨幣局制度曾在一定程度上曾經(jīng)緩解了阿根廷的惡性通貨膨脹，但同時也帶來了新的矛盾和問題，這是由貨幣局制度自身的缺陷所決定的。

　　第一、貨幣局制度使匯率政策失去彈性。1991年阿根廷以法律形式確定下比索與美元比價為1：1的貨幣局制度后，連續(xù)11年都未曾改變過，結(jié)果造成比索對美元的比價嚴(yán)重高估。1991-1994年，阿根廷的通貨膨脹率與過去相比雖然已經(jīng)大為降低，但仍高于美國和其他西方主要國家，致使阿根廷比索累計升值45%；1995-1998年，因美元升值，與美元實行聯(lián)系匯率的阿根廷比索相應(yīng)升值了15%；1999年，巴西爆發(fā)金融危機(jī)，巴西貨幣貶值40%，又使比索的實際有效匯率上升10%以上。比索持續(xù)嚴(yán)重高估扭曲了國內(nèi)市場的相對價格，削弱了阿根廷的出口競爭力，造成阿根廷出口增長下降，經(jīng)常項目逆差擴(kuò)大。

　　第二、貨幣局制度使貨幣政策失去主動性。與美元掛鉤的貨幣局制度使阿根廷利率和貨幣供應(yīng)量等經(jīng)濟(jì)變量的變動嚴(yán)重受制于美聯(lián)儲的政策調(diào)整，削弱了阿根廷中央銀行運用貨幣政策工具調(diào)節(jié)國民經(jīng)濟(jì)的能力。貨幣局制度還使阿根廷失去了貨幣發(fā)行的主動權(quán)，在一般情況下，貨幣供應(yīng)量必須隨著經(jīng)濟(jì)而相應(yīng)增加，但是，由于貨幣局制度的限制，阿根廷中央銀行要增加比索發(fā)行量，就必須相應(yīng)增加美元的儲備量，而美元儲備量的增加又依賴于貿(mào)易盈余和美元流入。在阿根廷出口增長下降，貿(mào)易赤字持續(xù)擴(kuò)大的情況下，中央銀行不得不以提高比索利率的辦法吸引外資流入。

　　第三、貨幣局制度使財政政策失去靈活性。在一般情況下，一國政府可以根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)運行狀況，決定采取緊縮性或擴(kuò)張性的財政政策。但是，在貨幣局制度下，為了維持比索與美元之間的1：1的比價，阿根廷政府不得不長期實行緊縮性財政政策，從而增加經(jīng)濟(jì)衰退程度。經(jīng)濟(jì)衰退又使財政收入減少，財政赤字增加。為了彌補財政赤字，政府不得不大量舉債。而由貨幣局制度導(dǎo)致的高利率政策，則進(jìn)一步增加了政府的債務(wù)成本。

　　這樣，嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退、巨額的財政赤字、龐大的政府債務(wù)等因素結(jié)合在一起，增加了投資者對阿根廷的投資風(fēng)險預(yù)期，從而導(dǎo)致比索利率進(jìn)一步上升。阿根廷政府債券相對于美元國債的利差，在1998年以前基本上是在300個基點左右，但從1999年起均在500個基點以上。高成本負(fù)債的迅速增加使阿根廷政府陷入到嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)之中無力自拔。2001年底，阿根廷政府不得不宣布暫停償付外債。

　　第四、貨幣局制度增加了金融體系的脆弱性。貨幣局制度限制了中央銀行作為最后貸款人的功能，使它在商業(yè)銀行發(fā)生經(jīng)營困難時無法及時救助。1994年底至1995年4月，阿根廷發(fā)生了嚴(yán)重的銀行危機(jī)，銀行系統(tǒng)流失了大約80億美元的存款，約占存款總額的16%；中央銀行損失了50億美元的外匯儲備，占外匯儲備總額的1／3。面對這一嚴(yán)峻形勢，阿根廷中央銀行卻無力相助，結(jié)果造成大量商業(yè)銀行破產(chǎn)倒閉。此外，在貨幣局制度下，發(fā)行基礎(chǔ)貨幣雖然有相應(yīng)的美元儲備作保證，但是，這一基礎(chǔ)貨幣經(jīng)過商業(yè)銀行的乘數(shù)作用后，流通中的現(xiàn)金和存款數(shù)額會大大超過中央銀行所擁有的美元儲備數(shù)量。在這種情況下，一旦居民對比索失去信心而大規(guī)模地將存款兌換成美元，整個金融體系將陷入全面危機(jī)之中。

　　正是由于人們擔(dān)心比索與美元1：1的比價難以為繼，2001年，阿根廷曾多次出現(xiàn)了大規(guī)模擠提存款和兌換美元的金融風(fēng)潮。2001年12月1日，阿根廷政府不得不下令嚴(yán)格限制取款，阻止資金外流。這一限制措施激起了社會公眾的抗議活動，并引發(fā)了嚴(yán)重的社會政治動蕩。2001年12月，阿根廷政府宣布暫停償付所有公債的利息和本金。2002年1月，阿根廷議會通過了經(jīng)濟(jì)改革法案，決定放棄比索與美元1：1的固定比價，實行比索貶值。由此，阿根廷實行了11年之久的不規(guī)范的貨幣局制度終于宣告結(jié)束。

　　放棄貨幣局制度和美元化��

　　走向浮動匯率和比索化

　　一般認(rèn)為，貨幣局制度屬于貨幣自由兌換體系。其理由是，在貨幣局制度下，本幣可以與聯(lián)系貨幣可以自由兌換，而自由兌換體系即使是不規(guī)范的貨幣局制度，也同樣使阿根廷經(jīng)濟(jì)逐步走上美元化道路。因為距離美元化最近的是以美元為儲備貨幣并按照固定比率兌換本幣的貨幣局制度。從技術(shù)上講，它也最容易實現(xiàn)美元化。阿根廷政府允許比索與美元自由轉(zhuǎn)換，可以以美元結(jié)算銀行存款和償還債務(wù)，可以按照美元通脹率調(diào)整服務(wù)業(yè)的價格等。其結(jié)果是，全國銀行2／3的存款和債務(wù)是以美元結(jié)算的，而實際上其中大部分并非美元存款或美元債務(wù)，形成了數(shù)百億的“假美元”存款和債務(wù)。經(jīng)過多年經(jīng)濟(jì)衰退之后，國家和銀行都已喪失支付手段，根本無法兌付存款，無力償還巨額美元債務(wù)。

　　正是在這種情況下，阿根廷政府決心放棄固定匯率制度、扭轉(zhuǎn)美元化趨勢，實行浮動匯率和經(jīng)濟(jì)全面比索化。2002年1月，阿根廷國會通過了公共緊急法案和匯率體制法案。2月3日，政府宣布取消1比索等于1美元的單一匯率，代之以雙重匯率。此時，官方匯率1美元為1.40比索，而市場浮動匯率已經(jīng)達(dá)到1美元等于2比索。商業(yè)銀行持有的美元儲備由中央銀行接管，以1��1.40的比價兌換成比索。銀行體系所有的原以美元為面值的銀行貸款按1��1轉(zhuǎn)換成比索，即所謂的比索化。中央銀行限制發(fā)行新貨幣，限額不超過35億比索，其中25億比索提供給銀行，其余10億比索為政府支出。

　　但是，由于阿根廷經(jīng)濟(jì)的全面比索化涉及到各方面利益，因而引發(fā)了嚴(yán)重的社會動蕩。為了穩(wěn)定人心，阿根廷政府在公布的新經(jīng)濟(jì)措施中還規(guī)定，3萬美元以下的美元存款，如果儲戶不愿意轉(zhuǎn)換成比索存款，可以換成長期美元化政府債券。但是這些遠(yuǎn)不能滿足儲戶兌換美元的要求，阿根廷比索化進(jìn)程依然困難重重。一直到今天，有關(guān)阿根廷經(jīng)濟(jì)究竟應(yīng)以美元化為主還是以比索化為主的爭論仍在繼續(xù)之中。

　　(作者單位：中國人民銀行金融市場司）