泰國退出：宏觀政策的失誤

　　——從“釘住匯率制度”退出的路徑選擇和經驗教訓(三)

　　-王宇

　　確切地說，泰國退出的失敗，不是匯率市場化改革的失敗，而是在資本帳戶開放的情況下固守“釘住匯率制度”的失敗，是其宏觀政策失衡、宏觀決策失誤的結果。

　　一、泰國退出的路徑

　　從1984年開始，泰國實行釘住“一籃子貨幣”的匯率制度。由于貨幣籃子中美元權重高達90%，匯率浮動區間僅為0.2%，所以，泰國實際實行的是“釘住美元”制度，官定匯價為1美元兌換25泰銖。

　　1977年后，泰國一直存在著巨大的貿易逆差和經常帳戶赤字。1995年，美元大幅升值，由于泰銖釘住美元，進一步削弱了泰國的出口能力。1996年泰國出口銳減，國際收支迅速惡化，到1996年年底，經常項目赤字達到126億美元，占GDP的8%。

　　為了解決經常項目逆差問題，保持國際收支平衡，一般有兩個選擇：一是增加匯率靈活性，通過匯率的自由浮動(或在一定區間內的浮動)，自行解決本幣高估問題；二是在堅持“釘住制度”的前提下，通過開放資本項目，吸引外資流入，用資本項目盈余彌補經常項目逆差。泰國政府選擇了第二種，即在“釘住美元制度”下，實行資本帳戶自由化，吸引外資流入，并通過高利率政策防止流入的資本流出。

　　在超穩定匯率、高利率以及資本帳戶自由化政策的吸引下，國外投機資本，尤其是國外短期資本大量涌入泰國，1995年，泰國對外債務已經占出口總額的114.2%、GDP的49.3%，1996年，外債總額達到867億美元，人均負債1562美元。過多的短期資本流入和過高的對外負債為泰國金融危機埋下伏筆。

　　在經常項目赤字不斷擴大的情況下，泰銖面臨越來越大的貶值壓力，但泰國政府依然堅持“釘住美元制度”和1：25的官定匯率，并加大了對外匯市場的干預。這為國際投機資本提供了可趁之機，從1997年年初開始，他們對泰銖發起了連續攻擊。

　　1997年2月，泰國中央銀行干預外匯市場，以20億美元的外匯儲備平息了泰銖貶值風波。同年5月，泰國聯合東亞其他國家再次干預外匯市場，穩定泰銖匯率。但是，泰銖貶值的壓力繼續增加，市場出現了恐慌性拋售，泰國中央銀行在外匯儲備不斷下降的情況下已無力維持泰銖匯價。1997年7月2日，泰國政府宣布放棄釘住匯率制度，實行有管理的浮動匯率制度。泰銖當日下跌了20%，到1998年7月，泰銖對美元貶值了60%左右。

　　泰銖的大幅度貶值，不僅給泰國經濟造成了嚴重損失，而且迅速波及到菲律賓、馬來西亞、新加坡、韓國和印度尼西亞等國家，形成了一場席卷整個東南亞地區的亞洲金融風暴。

　　二、泰國退出的教訓

　　(一)宏觀政策失衡

　　1、在釘住制度下，隨著資本項目開放，泰國利率水平的變動必須與美元利率變動保持一致，否則，利差的變動導致短期資本套利活動加劇。這使泰國貨幣政策陷入被動，甚至失去作用。

　　1993-1994年，泰國出現了經濟過熱現象，中央銀行卻無法通過對利率政策的調整來穩定物價。因為當時美元利率較低，如果提高泰銖利率，利差的擴大將導致短期資本的進一步流入，增加泰國的通貨膨脹壓力。1995年，泰國經濟增長乏力，但由于當時美聯儲提高了美元利率，所以泰國中央銀行不僅不能降低泰銖利率，刺激經濟；相反需要進一步提高泰銖利率，以維持與美元較高的正利差，防止資本外流。1996年泰國優惠利率達到13.25%，成為亞洲利率最高的國家。泰國經濟衰退是泰國金融危機的一個重要根源。

　　2、在開放經濟下，要實現內部均衡與外部均衡兩個目標，需要貨幣政策與匯率政策兩個工具，而“釘住美元制度”使泰國失去了匯率工具。1996年，泰國面臨刺激經濟增長(實現內部均衡)與減少經常項目逆差(實現外部均衡)雙重任務，但中央銀行卻只能使用貨幣政策一種工具，最終使泰國經濟陷入“米德沖突”。

　　當時，泰國政府為了減少經常項目赤字，防止資金外流，不斷提高利率，高利率使本來就增長乏力的泰國經濟雪上加霜。并且，高利率政策與超穩定的匯率制度一起，成為國際投機資本攻擊泰銖的誘因。

　　(二)宏觀決策失誤

　　1、判斷預測的失誤。1995-1996年，美元大幅升值，對日元升值達40%，此時，泰銖繼續緊釘住美元無疑將置“出口導向型”的泰國經濟于死地。當時，泰國政府也注意到了“釘住制度”的不可持續性，由于擔心泰銖貶值會增加債務負擔，造成企業破產和工人失業，使金融機構的不良資產問題惡化，所以遲遲下不了決心對匯率政策進行調整。他們希望將“釘住制度”再維持一段時間，先解決經濟和金融部門問題后，再來調整匯率。然而，國際資投機本沒有給泰國政府足夠的時間。

　　此外，1997年5月，在貨幣投機者向泰銖發動第二次攻擊之前，泰國政府曾利用模型計算，認為泰銖高估的情況并不嚴重，僅為5-10%；而泰國央行擁有390億美元的外匯儲備，完全有能力將泰銖繼續維持在1：25的水平上。由于低估了泰銖的貶值壓力，泰國中央銀行進行了耗資巨大的外匯干預。

　　2、退出順序的失誤。泰國退出的案例表明，一個國家要實現資本項目可兌換，應該首先放開對匯率的控制，實行更具彈性的匯率制度。也就是說，在匯率能夠自由浮動之前，大幅度開放資本項目，尤其是取消對短期資本流入的管制是非常危險的。高利率與超穩定匯率相結合，會使國際貨幣投機成為一種只賺不賠的事情。

　　3、退出時機的失誤。泰國退出失敗的教訓表明，在本幣匯率嚴重背離均衡、面對較大匯率調整壓力的情況下，被動地、沒有次序地、突然地退出，會造成匯價超調，從而引出金融市場的巨大波動。

　　1997年7月2日，泰國政府宣布放棄釘住匯率時，曾樂觀地估計泰銖將很快穩定下來，匯率波動的風險會自動阻止國外投機者對泰銖的炒作。但是，沒有準備的忽然退出引起了巨大混亂。當時，各商業銀行甚至無法及時對外掛牌報出泰幣價格，從而進一步增加了市場的恐慌性情緒和恐慌性拋售。泰銖當日即下跌20%，最低曾達到1美元兌32.6泰銖，遠遠超過泰國中央銀行原先預計的1美元兌28銖的水平。

　　(作者單位：中國人民銀行金融市場司)