智利退出：平穩的轉變

　　——從“釘住匯率制度”退出的路徑選擇和經驗教訓(二)

　　-王宇　

　　自20世紀80年代初第二次退出固定匯率體制始，智利一直堅持逐漸推進、平穩過渡的原則，通過不斷擴大爬行區間的方法，于20世紀90年代較為平穩地完成了從爬行釘住美元、

爬行釘住一籃子貨幣，到自由浮動匯率制度的轉變。

　　智利退出的路徑

　　(一)從“固定匯率制度”到“爬行釘住美元”

　　智利曾兩次實行固定匯率制度：一次是1960-1962年；另一次是1979-1981，其目的都是為了控制通貨膨脹。

　　20世紀60年代初期，智利出現了嚴重的通貨膨脹，為了穩定國內物價，智利采取固定匯率制度，將匯率固定在1.05比索兌1美元的水平上。隨著經濟發展，固定匯率制度引起了實際匯率升值，1960-1962年，比索實際升值12%。實際匯率升值提高了出口成本，造成經常項目巨額逆差。為了彌補貿易赤字，平衡國際收支，從1965年開始，智利從“固定匯率制度”轉向“爬行釘住美元”，并對比索進行小幅貶值。

　　1975年，智利出現了嚴重的經濟衰退，當年GDP增長率為-13%，通貨膨脹率高達343%。為降低通貨膨脹率，1979年6月，智利第二次實行固定匯率制度。與此同時，20世紀70年代，智利金融自由化進程加快，國外資本大量流入。然而，在固定匯率制度下，外資大量流入引起了一系列問題，直接導致比索實際匯率升值，抑制出口增長，造成經常賬戶赤字增加和經濟形勢惡化。1982年，智利GDP增長率為-14.5%，失業率超過25%，經常賬戶赤字占到GDP的15%以上。面對這一嚴峻形勢，1982年6月，政府不得不宣布放棄固定匯率制度，允許匯率浮動，比索貶值15%。1982年9月，智利開始實行“爬行釘住美元”的匯率制度。

　　智利實行“爬行釘住美元”的匯率制度后，中央銀行的中心匯率根據國內、外利差確定，外匯市場呈現出兩個特點：一是爬行區間不斷擴大，1984年比索匯率的爬行區間為±０.5%，1985年擴大為±２%，1988年為±３%，1989年為±５%。二是中心匯率持續走低，1984年9月，比索貶值23.7%，1985年2月，比索貶值9.1%，1985年7月，比索貶值8.5%。

　　(二)從“爬行釘住美元”到“爬行釘住一籃子貨幣”

　　1989年，智利出現經濟過熱現象。中央銀行把基準利率從1988年7月的5%提高到1990年1月的8.7%，國內外利差擴大，進一步吸引國外資本流入智利。外資流入增大了國內的通貨膨脹壓力，智利貨幣政策目標不得不重新調整到控制通貨膨脹上。主要措施包括：

　　一是實行“爬行釘住一籃子貨幣”的匯率制度。1992年7月，智利政府放棄了“爬行釘住美元”，實行“爬行釘住一籃子貨幣”。貨幣籃子中有美元、德國馬克和日元3種主要國際貨幣，其權重分別為50%、30%和20%。后來，智利政府又對貨幣籃子中的權重進行了兩次調整：1994年12月調整為45%、30%和25%；1997年1月進一步調整為80%、15%和5%。

　　二是繼續擴大爬行區間。1989年，政府確定的爬行區間為±５%，1992年擴大到±１0%，1997年進一步擴大到±１2.5%。爬行區間的不斷擴大，一方面使匯率水平更加合理；另一方面，增加了匯率波動幅度，提高了貨幣投機成本。

　　三是推動比索有序升值。大量外資流入增加了比索的上升壓力，中央銀行中心匯率經常處于爬行區間的下限。為了應對資本流入和比索升值的壓力，智利政府通過調整中心匯率，推動比索有序升值。20世紀90年代，比索中心匯率先后進行過4次升值：1991年6月中心匯率升值2%，1992年1月升值5%，1994年11月升值10%，1997年1月升值5% 。

　　(三)從“爬行釘住一籃子貨幣”到“自由浮動匯率”

　　自1997年起，亞洲金融危機、俄羅斯金融危機和巴西金融危機相繼爆發，對智利經濟產生了不小沖擊，使智利出現了出口增長率下降，債務負擔增加等問題。為了緩解金融危機的影響，保持國民經濟的持續穩定增長，智利政府通過不斷擴大比索爬行區間的方法，增加了匯率制度的彈性。結果在比索爬行區間不斷擴大的情況下，比索匯率始終沒有出現單邊向下浮動的壓力，而是一直圍繞著中心匯率雙向波動。1999年2月，水到渠成，智利政府宣布取消爬行釘住的匯率制度，實行自由浮動匯率。

　　智利退出的經驗

　　第一、高通脹曾經是困擾智利經濟的難題，1999年，智利的通貨膨脹率穩定在3%左右，中央銀行認為這是一個適宜的水平，于是決定以穩定這一通貨膨脹比率作為政策目標，而不再年復一年地降低通脹率。將“通貨膨脹目標”作為穩定經濟的“名義錨”以取代“美元錨”，為匯率制度的最后轉換提供了重要前提。

　　第二、20世紀60-90年代，智利長期實行固定匯率制度和爬行釘住制度的原因，主要是出于提高出口產品競爭力的考慮。20世紀90年代以后，智利勞動生產率，尤其貿易部門的勞動生產率有了很大提高，出口企業對匯率的依賴程度大大降低，從而減少了退出的阻力。

　　第三、匯率制度轉換時機的選擇是較為成功的。由于長期實行匯率的市場化改革，比索的浮動區間不斷擴大，當時的匯率水平已經比較合理，再加上當時經濟運行良好，通貨膨脹率較低。因此，智利是在匯率接近均衡水平，比索既不存在貶值壓力，也不存在升值壓力的情況下，完成匯率制度轉換的，從而減少了市場預期對比索的影響，避免匯率出現較大波動。

　　第四、實行無償準備金制度。1991年6月，智利政府規定，除了出口信貸以外，所有新借入的外債都要將數額為總金額20%的無償準備金(Unremunerated Reserve Requirement? URR)存放在中央銀行，存放期限從90天到1年不等，視借款的期限而定。此外，外幣貸款也要求像本幣貸款一樣交納每年1.2%的印花稅。1992年5月，無償準備金的要求擴展到外幣存款，準備金比例提高到30%，并且不管期限長短，準備金都必須存放1年。1994年，規定所有外幣借款的準備金只能以美元交納。1995年，調低了以美元存款做抵押的智利比索借款上限，無償準備金的要求又擴展到美國存托憑證的二級市場交易和所有不構成銀行資本增加的外資流入。

　　無償準備金制度不會影響長期資本流入，但可以較為有效地防止短期資本的過度流入，從而保證了比索的基本穩定，保證了智利匯率制度的平穩過渡。

　　(作者單位：中國人民銀行金融市場司)