波蘭退出：漸進的經典

　　——從“釘住匯率制度”退出的路徑選擇和經驗教訓(一)

　　編者按：20世紀70年代，布雷頓森林體系崩潰后，西方國家實行了浮動匯率制度；20世紀80-90年代，由于釘住匯率制度嚴重掣肘貨幣政策，造成國際收支失衡，因此，大多數發展中國家和轉軌國家開始了從釘住匯率制度向浮動匯率制度的轉變。中國人民銀行的王宇博士通過對波蘭、智利、泰國、巴西、中國臺灣和阿根廷等六個國家和地區的退出過程和經驗 教訓的深入研究分析，從理論上說明了退出釘住匯率制度的路徑選擇及其成本。他山之石，可以攻玉。茲將王宇博士的研究成果陸續刊出，相信她提供的這些典型案例及其比較分析會給我們以有益的借鑒和啟示。

　　王宇

　　與波蘭經濟改革采取了“休克療法”不同，波蘭匯率改革選擇了“漸進模式”。波蘭是利用籃子匯率作為漸進式改革的過渡形式，通過茲羅提(Zloty)釘住和爬行釘住一籃子貨幣，并不斷擴大爬行區間，最后較為平穩地完成了由釘住匯率制度向自由浮動匯率制度的轉換。這成為轉軌國家匯率制度漸進式改革的一個經典案例。

　　波蘭的退出路徑

　　(一)單一釘住美元

　　1990年1-5月，波蘭實行了單一釘住美元的匯率政府，其主要目的是抑制當時非常嚴重的通貨膨脹。

　　由于釘住美元的匯率制度能夠穩定(錨住)一個國家的價格水平，因此，波蘭在《穩定化綱領》中選擇了“單一釘住美元”的匯率制度，以此作為反通脹的“名義錨”。1990年1月1日，波蘭政府以國際貨幣基金組織提供的7.15億美元信貸和10個西方國家聯合提供的10億美元穩定基金作為后盾，對茲羅提實施大幅貶值，從此前的1美元兌3100茲羅提，調低為1美元兌9500茲羅提，貶值幅度高達50%。單一盯住美元的匯率政策，以及緊縮性財政政策和貨幣政策的實施，逐步恢復了市場對茲羅提的信心，有效降低了通貨膨脹率，促進了波蘭經濟復蘇。1991年波蘭的通脹率為70%，經濟增長率為-7.6%；1992年通脹率為43%，經濟增長率為1.5%。

　　不過，“單一釘住美元”的匯率制度存在著一些根本性的缺陷，在釘住制度下，由于波蘭與美國通貨膨脹率的差異，導致茲羅提實際匯率不斷升值，影響了出口增長。1991年5月，波蘭政府不得不將茲羅提對美元貶值16.8%，同時放棄單一釘住美元的匯率制度安排。

　　(二)釘住一籃子貨幣

　　1991年5月-10月，為了防止實際有效匯率的過快上升，波蘭實行了短暫的“釘住一籃子貨幣”的匯率制度。

　　茲羅提的籃子貨幣由美元、德國馬克、英鎊、法郎和瑞士法郎等5種貨幣組成，它們在貨幣籃子中的權重分別為45%、35%、10%、5%、5%。籃子匯率的計算方法為：首先將前一天的茲羅提兌籃子組成貨幣的匯率根據當天國際匯市的有關貨幣兌換美元的匯率，折算成茲羅提對美元的匯率，再根據權重計算當天的籃子匯率。當然這5種貨幣的發行國都是波蘭最重要的貿易伙伴國。

　　從本質上講，由于“釘住一籃子貨幣”還是釘住制度，因此，它沒有能夠、也不可能真正解決茲羅提實際有效匯率的升值問題，實際有效匯率升值影響了出口增長，當時，波蘭經常項目和資本項目均為逆差，國際收支嚴重失衡。在這種情況下，波蘭政府認識到，匯率水平的適當波動是解決國際收支平衡問題的關鍵所在，于是1991年10月，波蘭放棄了“釘住一籃子貨幣”，開始實行“爬行盯住一籃子貨幣”的匯率制度。

　　(三)爬行釘住一籃子貨幣

　　1991年10月至1995年5月，為了提高出口產品的競爭力，促進國際收支平衡，波蘭實行了“爬行盯住一籃子貨幣”的匯率制度安排。

　　“爬行盯住一籃子貨幣”的特點是允許名義匯率在很窄的區間(±０.5%至±２%)內爬行浮動，中心匯率根據美元、德國馬克、英鎊、法郎和瑞士法郎5種貨幣的籃子決定，爬行率根據與波蘭與主要貿易伙伴國的通脹差決定。1991年，波蘭中央銀行規定茲羅提的每月爬行區間為±０.5%；1992年，月爬行區間為±１.6%；1994年，月爬行區間為±１.5%；1995年，月爬行區間為±２%。

　　經濟轉軌初期，波蘭的貨幣政策目標主要有兩個，一是維持一個較低的通貨膨脹率和名義匯率，以保持國內產品的出口競爭力；二是保持一個較大的外匯儲備規模，因為這時波蘭正在與國外債權人(主要是倫敦俱樂部和巴黎俱樂部的成員)進行債務重組談判，較多的外匯儲備可以為波蘭政府在談判中爭取主動。1994年，波蘭政府與國外債權人就外債重組問題談判成功，國外債權人減免了波蘭50%左右的債務。1995年波蘭接受了國際貨幣基金組織第八條款，實現了經常項目可兌換，再加上茲羅提的不斷貶值，波蘭經常項目收支狀況明顯改善。同時，外國資本以直接投資和證券投資的形式大量流入波蘭，使茲羅提面臨升值壓力。在這種情況下，波蘭中央銀行不得不買入外匯，維持匯率穩定。1995年底，波蘭的官方外匯儲備達到了150億美元。

　　此時，波蘭中央銀行終于認識到經常賬戶的大量順差表明茲羅提被嚴重低估，波蘭政府開始考慮通過增加匯率靈活性的方法找到合理的匯價水平。1995年5月，波蘭政府放棄了“爬行釘住一籃子貨幣”的匯率制度，開始實施更加靈活、更具彈性的“爬行區間浮動”制度。茲羅提的爬行浮動區間最初定為±７%，同時中央銀行承諾只用市場工具達到這一目標，1998年爬行浮動區間擴大到±１0%。

　　(四)“爬行釘住加區間浮動”

　　1995年5月至1998年，波蘭實行了“爬行釘住一籃子貨幣加區間浮動”的匯率制度，并且通過不斷擴大爬行區間(從±７%擴大至±１5%)的辦法，逐漸增加匯率決定中的市場因素，其目的是建立一個適應市場經濟發展要求的外匯市場和匯率制度，逐步提高匯率制度的靈活性和匯率彈性。

　　波蘭經濟逐漸融入國際市場后，釘住制度下貨幣政策目標(保持物價水平穩定)與匯率政策目標(保持匯率水平穩定)的矛盾不斷激化，波蘭中央銀行開始考慮茲羅提走向完全自由浮動問題。隨著茲羅提爬行區間迅速擴大，匯率的名義錨作用逐漸消失，為彌補名義錨的缺失，波蘭中央銀行的貨幣政策框架及時轉向通貨膨脹目標制度(Inflation Targeting)。其過渡戰略是：首先以通脹目標制度作為新的名義錨，與以匯率作為名義錨的釘住制度進行銜接、轉換，然后逐漸擴大茲羅提的爬行浮動區間，最后實現匯率的完全自由浮動。

　　1998年2月至1999年3月，茲羅提的爬行區間從±１0%擴大至±１5%?達到國際上公認的較寬區間，在這種情況下，匯率的名義錨作用基本消失。2000年4月，波蘭放棄了“爬行區間浮動”制度，完全由市場來決定茲羅提的價值，從而完成了從固定匯率制度向浮動匯率制度的轉變。

　　(五)完全自由浮動

　　2000年4月，為了解決貨幣政策與匯率政策的目標沖突，建立真正適應市場經濟要求的匯率制度，波蘭政府放棄了對外匯市場的干預，放棄了“爬行區間浮動”，實現了完全自由浮動的匯率制度

　　1996年，波蘭成為經濟合作發展組織(OECD)的成員國，資本賬戶開放步伐和金融自由化進程進一步加快，吸引國際資本的大量流入。到1999年底，外商直接投資增長66%，長期信用流入增加3倍，證券投資增加58%。

　　大量的資本流入使茲羅提再一次面臨升值壓力。為了保持匯率基本穩定，波蘭中央銀行不得不干預市場，買入外匯，結果造成銀行系統流動性不斷增加。為了防制信貸過度擴張，中央銀行又不得不增加對沖操作力度。隨著資本流入的增加，波蘭中央銀行對沖操作的難度越來越大、成本越來越高，貨幣政策效果不斷弱化。根據國際貨幣基金組織估計，當時波蘭的“對沖系數”(offsetting coefficient)達到2.5，即為了對沖1億美元的資本流入，波蘭中央銀行需要發行相當于2.5億美元的國內債券。

　　為了增加貨幣政策有效性，2000年4月，波蘭政府決定放棄爬行釘住制度，實行“沒有浮動區間、沒有中心平價、沒有人為貶值、沒有政府干預”的自由浮動的匯率制度，即波蘭中央銀行不再干預外匯市場，茲羅提匯率完全由市場供求決定。

　　波蘭退出的經驗教訓

　　第一、波蘭的匯率改革，堅持了謹慎的改革原則、漸進的改革戰略與堅定的市場取向相結合，每一次匯率調整都順應了當時國際、國內經濟環境的變化。解決了當時國民經濟中的難題，比如，通貨膨脹、實際有效匯率升值、國際收支失衡，以及貨幣政策目標與匯率政策目標的沖突等問題，都實現了當時預期的政策目標，因而具有“帕累托改進”的效果，被國際貨幣基金組織譽為匯率制度平穩轉型的成功典范。

　　第二、作為匯率制度漸進式改革的經典，波蘭政府用了10年的時間，嘗試了幾乎所有的匯率制度形式：從單一釘住美元到釘住一籃子貨幣，從釘住一籃子貨幣到爬行釘住一籃子貨幣，再到爬行釘住加區間浮動，最后實現了完全自由浮動的匯率制度。其中，波蘭中央銀行首先用5年的時間實行較為狹窄的爬行釘住制度，以使市場有一個適應過程；然后再用5年的時間不斷擴大爬行浮動區間，逐步增加匯率政策的靈活性和匯率制度的彈性。隨著茲羅提浮動幅度的不斷擴大，最后實行完全自由浮動的匯率制度已經是水到渠成、自然而然的事情了。因此，在波蘭由固定匯率制度向浮動匯率制度的轉軌過程中，沒有出現較大的波動。

　　第三、在實行“爬行釘住”和“爬行區間浮動”的過渡時期，由于茲羅提的中心匯率和爬行率定值較為合理，因此，在退出過程沒有出現匯率超出爬行區間的現象，更沒有出現茲羅提匯率“超調”。并且，雖然在匯率制度的轉軌過程中茲羅提名義匯率不斷貶值，但由于中心匯率定值較低，匯率的實際波動基本呈現出茲羅提升值態勢，在一定程度上增強了市場對茲羅提的信心。

　　第四、在波蘭政策準備實行完全自由波動的匯率制度之前，提前兩年實行了通貨膨脹目標制度，即首先以通脹目標制度作為一個新的名義錨，與以匯率作為名義錨的釘住制度進行銜接、轉換，然后逐漸擴大茲羅提的爬行浮動區間，最后實現匯率的完全自由浮動。用通脹目標制度作為名義錨替代匯率的名義錨，起到了穩定市場信心，增加政府控制通脹信譽的作用，保證了匯率制度的平穩過渡和宏觀經濟的基本穩定。

　　(作者單位：中國人民銀行金融市場司)