約翰·塞恩被任命為紐約股票交易所新的CEO，他將在雙重董事會的新治理結構下開始重振紐約交易所的地位和公眾信心

　　□本刊記者 余永楨/文

　　美國東部時間2003年12月18日，紐約股票交易所(NYSE，下稱紐交所)宣布，任命約翰 ·塞恩(John Thain)為新任CEO。至此，人們關于紐交所新領導者人選的種種猜測告一段落。

　　約翰·塞恩(John Thain)原為華爾街著名投資銀行高盛集團的總裁和首席運營官(COO)。美國證監會(SEC)主席威廉·唐納森對任命塞恩一事表示歡迎。

　　2003年9月17日，紐交所前任董事長和CEO迪克·格拉索由于過億美元薪酬曝光而被迫辭職，整個華爾街為之震動。此事引發了投資者對紐交所監管、治理和交易制度的種種疑問：自我監管的方式，是否能對紐約交易所自身形成足夠約束？董事會的決策是否能避免利益沖突對獨立性的損害？人工交易的“交易專員”制度，能否對所有交易者一視同仁？在美國證監會與廣大投資者鋪天蓋地的壓力之下，甚至紐約交易所的自我監管者地位及其延續200年的交易制度是否能夠延續，都已成為疑問。(參見本刊2003年10月5日封面文章《NYSE完美風暴》)

　　已賦閑兩年的原花旗集團聯席CEO約翰·里德臨危受命，允諾出任紐交所臨時董事長。里德的使命在2003年底前結束。在約三個月的任職期間，他的任務是恢復投資者信心，并尋找紐交所未來的繼任者。為此，他領導紐交所進行一系列深層次的治理結構改革，以及“尋找我們演進路程上的指導性角色”。

　　三個月以來管理層遴選、治理準則和監管框架改革的結果也一同公布。紐交所董事會(Board of Directors)任命了新的審計、人力資源與薪酬、任命與治理、監管考察與預算，以及監管執行和上市標準委員會。一個咨詢董事會(Board of Executives，也稱Advisory Board)也被紐交所一同任命。兩個董事會的不同之處在于，前一個董事會委員會的成員都是與NYSE沒有利益關聯的——他們不能是華爾街人士或是在紐交所上市公司任職，而后一個董事會的成員都是與紐交所利益相關的——他們代表著投資者、上市公司、少數股東、華爾街機構和紐交所內的“交易專員”和經紀商。雙重董事會結構在紐交所211年歷史中還是第一次。

　　“新的董事會和治理結構已經得到了SEC的首肯。任命咨詢董事會是另一個決定性的步驟，所有的措施都正在到位，以保證紐交所有一個強大和專業的領導層，獨立和透明的治理。”約翰·里德表示出紐交所的信心。

　　華爾街對紐交所治理改革方案的基本態度是積極的，當然也不乏“力度仍然不夠”的質疑，自我監管、利益沖突、交易專員和人工交易制度等核心問題仍然沒有令所有人滿意的答案。質疑聲中，約翰·塞恩將在雙重董事會的新治理結構下，開始重振紐約交易所的地位和公眾信心。

　　為什么是塞恩？

　　“現在紐交所需要專業治理者，一位能恢復投資者信任的人，一位理解市場如何運作的人。”

　　“完美的選擇”，談及塞恩時，正在清華大學執教的高盛前聯席總裁和首席運營官約翰·桑頓不假思索地說。桑頓與塞恩共事多年，對其評價甚高，“他是一個高度正直的人，對市場非常了解，熟悉技術的角色。精明、勤奮、善于處理各種事務。”

　　雖然已經是高盛集團的第二號人物，但塞恩多年來扮演的更多是“幕后”角色。他從麻省理工學院(MIT)畢業，在高盛的運營部門工作多年。業內普遍預計他將在數年內接替高盛董事長亨利·鮑爾森的職務。但塞恩行事一向低調，《紐約時報》甚至這樣評論：“他的無邊眼鏡和溫和形象甚至讓他看起來更像一個勤勉的研究生，而不是華爾街的高層人物。”

　　在1994年～1999年負責技術運營和監管合規事務期間，塞恩以嚴守規程著稱——甚至有些刻板。高盛集團在1994年的利率飆升中損失慘重，塞恩以此為訓，將高盛的復雜計算機交易系統加以整合，對公司交易員的行為進行監測，防止其過度交易行為。這套系統也得名“MEGO”——“My Eyes Glaze Over”(我的眼睛盯著)。

　　而紐交所正需要這樣一雙眼睛。同樣重視技術運營的里德或許看中的正是塞恩對技術的重視，以及他通過技術來達到監管合規的經歷。塞恩在任命發布后透露，里德首次向他提及紐交所CEO職位一事是在10月28日的一個午餐會上，里德詢問：“你有興趣嗎？”或許是這一提議太突然，塞恩不假思索地搖頭。但這卻讓他開始思考這件事情。

　　塞恩最終接受了紐交所的任命。執掌世界上最大、最重要的交易所、全球資本主義的象征，此種角色或許會令每一個人感到榮譽和責任。塞恩在紐交所的年薪是400萬美元，但不會簽訂正式薪酬合同。這是他在高盛年薪的五分之一左右，而他在高盛的累計股票期權是300萬股，以高盛目前的股價100美元上下計算，他的身價約3億美元。賽恩表示，他在高盛的股票期權將委托給獨立中介機構管理。

　　塞恩不像格拉索那樣在紐交所土生土長，上下貫通而長袖善舞，將自己的光頭變成紐交所的名片，但“現在紐交所不需要敲鐘人，而需要專業治理者，一位能恢復投資者信任的人，一位理解市場如何運作的人”。一位華爾街人士這樣評論。而塞恩正符合這一要求。一些公共基金和養老金管理者則認為，選擇塞恩這樣一位低調的專家治理者，意味著紐交所力圖維持現狀、避免激進變革。　

　　“外行領導內行”

　　雙重董事會的安排意在保留紐交所自我監管地位的同時，盡力實現其市場監管和上市交易職能的分離

　　與對塞恩的任命一同披露的還有雙重董事會結構，這也是紐交所治理結構改革的最引人注目之處。董事會(Board of Directors)和咨詢董事會(Board of Executives)的分離，前者的決策權力和后者咨詢功能的區分定位，不僅試圖解決原董事會中的利益沖突問題，更意在保留紐交所自我監管地位的同時，盡力實現其市場監管和上市交易職能的分離。

　　這一結果基本上接納了里德在2003年11月4日向紐交所會員提交的建議。該建議的核心是，通過創立一個由專業人士組成的“咨詢董事會”，一方面保持經紀商、交易商和上市公司群體與紐約交易所的業務聯系，同時咨詢董事會只具有建議權，而審計、監管、上市審核和人事任命、薪酬事務權力歸紐交所董事會所有。董事會成員的任命看中的首先不是專業要求，而是中立性——他們多數是退休的公司管理層和政治家，包括前國務卿瑪德琳·奧爾布賴特，奧爾布賴特還是任命和治理委員會的主席。董事會下轄多個專職委員會，除了監管執行和上市標準委員會中有兩位成員來自于咨詢董事會(“交易專員”代表)之外，其他的委員會均由董事會成員組成。咨詢董事會將每年至少開會六次討論有關交易所市場結構、績效、會員和上市公司事務的議題，并與董事會每年召開數次聯席會議，向董事會提交報告。

　　道瓊斯全球指數研究與開發資深總監高潮生將這一治理結構的特征戲稱為“外行領導內行”。但雙重董事會結構的精要不在內外行之分。“一方面考慮決策的公正和無偏性，另一方面考慮華爾街金融交易的專業性和特殊性，在保持雙方協調暢通的同時解除雙方的利益紐帶。這種雙重結構在金融機構內成為趨勢。”高潮生告訴記者。紐交所顯然寄望，新的董事會治理之下可以回應紐交所面臨的種種質疑，并從根本上杜絕類似丑聞的發生。

　　相應地，CEO和董事長(Chairman)這兩個職位的分離也就順理成章了。此前，這兩個職位一般是合二為一的，其問題是疏于監管，不能保證董事會決策與業內利益無涉。里德在11月向紐交所成員提交的建議中，對這兩個職位的分與合并未明確表態，人們不免猜測：如果兩個董事會的分離就能解決治理中的利益沖突問題，那么CEO和董事長兩個職位或許不必分離。但最終結果表明，紐交所對這一問題的態度是，盡力設計好事前防止管理層利益沖突的制度安排。

　　這兩個職位的分離得到了SEC的首肯。“這是對的，”約翰·桑頓也指出，“這更有利于治理。”

　　滿足了“最低期望值”

　　董事會—咨詢董事會的雙重結構給紐交所的治理和監管確立了一個長期的基準

　　兩個“分離”實際上也回答了格拉索丑聞披露以來公眾對紐約交易所自我監管地位是否能延續的疑問，也就是說，紐約交易所的市場監管職能和交易上市職能是否會被分離，前者是否會歸于SEC——由自我監管轉向外部監管，就像納斯達克那樣？紐交所治理改革對此的回答是相當巧妙的：通過雙重董事會結構和最高管理職位的分離，一方面解決利益沖突問題，另一方面也擋住了要求將兩項職能分離的聲音——我們自己內部的調整就可以做好，何必進行職能的剝離呢？

　　可供回溯對照的是，11月20日，SEC主席威廉·唐納森(William Donaldson)在國會聽證會上面對部分議員對自我監管有效性的質疑時指出：“簡單地說自我監管不起作用還為時尚早，我們應當給改革一個機會，而SEC也不應該去運營交易所。”——其實紐交所的自我監管地位問題對SEC來說，未嘗不是個“燙手山芋”。

　　當然這不見得能讓專業人士完全滿足。桑頓就認為，從監管的歷史和現狀來看，外部(政府)監管的效能通常要比自我監管的好，紐交所在這方面本可以更進一步。但紐交所沒有走出這一步，或許是種種合力下基于自身重要性的考慮：作為華爾街的中心，任何對交易和監管安排的重大改變都可能在華爾街再掀風暴，變革或許有更穩妥的方式。而里德或許也意識到，在自己的過渡性任期內，對紐交所自我監管地位恐難作出實質性變革，而推出一個傾向于利益分離的雙重董事會還是可行的。

　　“紐約交易所的治理改革有一個優先措施排序的問題，而利益中立的董事會正是優先事項。董事會—咨詢董事會的雙重結構給紐約交易所的治理和監管確立了一個長期的基準，滿足了華爾街的‘最低期望值’，是大家都能接受而且認同的。”高潮生評論道。

　　交易專員制度依然延續

　　“更高程度的自動化是必要的。但這是一個演進過程，而不是革命。”

　　與自我監管地位的維系相比，更具爭議的是紐約交易所特設“交易專員”的人工撮合交易制度。“這是我們的傳統”，格拉索曾如是說。從時間上來說這當然是傳統：就是在上世紀70年代電子交易方式出現之后，在90年代后期電子交易的納斯達克市值超過紐約交易所之后，通過“交易專員”對股票買賣進行撮合仍然是紐約交易所交易的主流；即使在2003年夏季紐交所和SEC先后展開調查，核實“交易專員”是否有利用信息優勢謀取不當利益之后，人工撮合的交易仍然占了交易量的大部分，近三個月紐交所每周報告顯示，電子交易所占的比重不過40%略高。

　　電子交易或是人工撮合孰優孰劣的爭論自兩種交易方式并存之日起就開始了。電子交易的倡導者認為，電子交易制度能在瞬間完成買賣雙方撮合，降低交易成本，提高交易效率，而人工撮合交易方式則難以做到這一點：某一只股票專由一名“交易專員”負責，那如果短時間內賣方或買方下單眾多，是否會形成交易指令的“擁堵”而喪失交易機會？交易專員一方面自己買入賣出，另一方面接手客戶指令，這雙重角色之間是否會有沖突？交易專員是否可能不按客戶指令而擅自“擇時交易”，從而獲取不當利益？

　　格拉索丑聞后，人工撮合的交易方式遭到嚴厲抨擊，“要么改革，要么廢棄”。10月中旬，紐交所表示，將要求交易專員們籌資設立至少1.55億美元的“超級基金”，對交易中的無效率和客戶損失進行補償，這一數字正與SEC一份報告所披露的近幾年交易專員們給客戶造成的損失規模相吻合。但交易專員們并沒有承認有罪——就像前兩年華爾街投行愿意支付罰款但不承認指控一樣。

　　但電子交易系統并非完美無缺。以納斯達克為例，電子報價系統一般對某只股票報出最高賣出價和最低買入價，這兩個指標分別作為上下限，形成交易的價格區間。但是對于交易者來說，一旦獲得在電子交易系統報價的權限，就可以報出任意的買入賣出價格，差錯、疏忽或是惡意報價都可能造成價格區間的過分波動，影響市場效率。同時，由于缺乏交易專員通過做市和交易指令在市場“一邊倒”時“逆市而行”，即在缺乏足夠流動性時通過自營充當賣方或買方來保證市場流動性，并降低股價波動，電子交易系統的“殺跌”行為可能更甚。

　　或許交易專員制度存廢之爭的焦點并不在效率問題，而在交易的公正性及此對交易所監管的影響：紐交所2003年夏初開始調查交易專員們是否有不當行為，而SEC隨后自行開始調查。11月3日，《華爾街日報》披露了一份SEC于10月10日完成的秘密報告，報告描述了一個充斥違規行為的場內交易系統，交易專員通常將自己的交易置于客戶的交易之前，而內部的監管部門要么裝備不足，要么過分擔憂增加工作量，因而疏于管理。報告總結稱，紐交所在對欺騙投資者的行為采取行動時，通常只是對交易專員發出一個警告信，或者施以小額罰金而不痛不癢地進行懲罰。報告披露后輿論嘩然。

　　新任CEO塞恩對這一問題做出了一個中庸的表態。他認為交易專員制度起著“重大作用”，但“還能變得更有效率”。“更高程度的自動化是必要的，但這是一個演進過程，而不是革命。”塞恩的姿態很容易讓人聯想到高盛在紐交所的角色：紐交所五大交易專員之一the Spears, Leeds＆Kellogg正屬高盛旗下，正在接受交易所和SEC關于不當交易行為的調查。而這家交易專員正是2000年在塞恩任職期間高盛以65億美元高價買入的，這一交易在高盛內部引起了爭議和批評。現在作為紐交所CEO的塞恩如何避免在此問題上的利益沖突？

　　顯然沒有人冀望塞恩為交易專員制度游說，但塞恩的出任至少能讓交易專員們接受。紐約交易所五大交易專員之一Van Der Moolen公司副總裁羅伯特·費金森對塞恩出任新職就表示積極歡迎，而他也被任命為場內交易官員。該公司駐華首席代表肖偉明則向《財經》表示，基于交易專員制度降低波動和保證流動性的功能，這一制度將與電子交易制度并存下去。而該公司合伙人約翰·道蘭以咨詢董事會成員身份出任監管執行和上市標準委員會委員(一道任職的還有另一位交易專員的代表)，或可為此說法佐證。

　　在基金經理們看來，這或許是妥協的結果。塞恩上任伊始就要面對加州公共雇員退休基金(The Calpers)近日對高盛集團和交易專員the Spears, Leeds＆Kellogg的集體訴訟，而The Calpers對交易專員們的指控并不是什么新事情——交易方式多年就如此，為何到現在才訴訟呢？對交易專員制度的爭論甚或帶上了些許政治色彩：加州財長菲爾·安吉列德斯準備在2006年競選州長，《華爾街日報》對此不無戲謔：他或許想做個西海岸的埃利奧特·斯皮策(對華爾街丑聞窮追猛打的紐約州首席檢察官)。

　　種種復雜背景下，塞恩的中庸表態也就不難理解了。交易制度的改變對紐約交易所來說是基本制度的變革，“這個問題比自我監管更為根本，”高潮生對記者表示，“但變革不會以大爆炸(Big Bang)的方式進行。”看來局中人也意識到，與其在重重指控下讓這個制度被終結，不如加強自身監管和改進來保證它延續。耐人尋味的是《華爾街日報》近期披露了納斯達克和NYSE合并的可能，但納斯達克予以否認，NYSE則不加評論。

　　紐交所的未來決定華爾街生態

　　“市場上揚，丑聞發生，更嚴的監管措施得到認可，丑聞就平息一陣子；而在未來的某個時候，類似的事情又開始重復——然而這并不能阻止我們持續改進的努力。”

　　塞恩的任務無疑是艱巨的，他沒有回頭路可走。“如果他在紐交所干得不好，他也不能回到高盛第二號人物的位置上了。”一位華爾街人士這樣對記者說。塞恩必須回答的，是投資者對紐交所交易制度安排的疑問，對紐交所雙重董事會結構下自我監管效能的疑問，以及對紐交所未來地位和重要性的疑問。回答好了這三個疑問，才能重建投資者、政治家和公眾對于紐交所的信心，也才能確立塞恩在紐交所的地位。

　　為回答這些問題，紐交所的第一步就是要求格拉索退回部分薪酬。最初，里德主要關心的是確保格拉索并未收取他已同意放棄的4800萬美元未來退休金和另外970萬美元的遣散費。但是前聯邦檢察官丹·韋布提交了一份措辭嚴厲的調查報告，要求格拉索退還5000多萬美元，甚至近1億美元。在審閱了該報告以后，里德指出，他希望收回已付給格拉索的部分薪酬。

　　此舉很可能引起董事會和格拉索之間的正式攤牌，據《華爾街日報》報道，為獲得上述5770萬美元的退休金和遣散費，格拉索目前正在評估訴諸法律的可能性。這一問題極為敏感，因為紐約證交所前董事會成員可能將會受此牽連遭到指控，這其中包括高盛董事長亨利·鮑爾森——塞恩的前上司。塞恩對此態度如何，還有待觀察。但無論如何，作為重整形象的第一步，這一步一旦邁出，便難以回頭。

　　紐交所的嚴格整肅，實在是整個華爾街生態變遷的一部分。自資產價格泡沫破滅以來，華爾街丑聞不斷，從安然、世通等公司財務舞弊，到會計師事務所安達信的終結，到投行分析師的利益沖突，直到拿得太多的格拉索難平眾怒而下臺——這遠不是結束。紐約州首席檢察官艾略特·斯皮策和SEC近兩個月一直在調查共同基金的“延時交易”和“擇時交易”丑聞，即交易員在交易日結束后仍接受客戶指令進行買賣，或是選擇交易時間以賺取差價——這在共同基金內幾乎是常例，因為三年熊市讓只能靠管理費收入的基金幾乎難以支撐了。而自安然事件以來斯皮策對華爾街丑聞一直是窮追不舍，即使許多人認為他不過在效仿上個世紀80年代的魯迪·朱利安尼(Rudy Giuliani)——后者對當時華爾街丑聞的調查使他名噪一時，最終出任紐約市長。而在2003年11月18日，聯邦調查局(FBI)甚至帶著槍逮捕了47名涉嫌有外匯交易欺詐行為的交易員。

　　縱觀華爾街歷史，丑聞似乎總是和熊市相伴——是熊市加劇了貪婪呢，還是熊市暴露了此前牛市所掩蓋的貪婪？而丑聞過后，針對丑聞所暴露出來的人性貪婪和管制漏洞，新一輪的治理整肅又會開始，通過監管者和被監管者之間的博弈和市場與機構的自律，資本市場在進行著自我糾錯和修復，而這正是華爾街生態變遷的核心。“市場上揚，丑聞發生，更嚴的監管措施得到認可，丑聞就平息一陣子；而在未來的某個時候，類似的事情又開始重復——然而這并不能阻止我們持續改進的努力。”身處華爾街數十年的桑頓這樣評論。-

　　本刊實習研究員Thomas Clouse對此文亦有貢獻