賀力平

　　從統(tǒng)計(jì)數(shù)字看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎已經(jīng)走出2001年上半年的衰退。2002年第一季度美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率出乎預(yù)料地高至5%，該數(shù)字當(dāng)時(shí)曾被幾乎所有人視為強(qiáng)勁復(fù)蘇的標(biāo)志。第二季度美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率數(shù)字陡然下降到1.3%，許多人開(kāi)始新的擔(dān)憂，認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)“二次衰退”。10月下旬美國(guó)商務(wù)部發(fā)布第三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率數(shù)字為4%，該 消息居然一點(diǎn)也沒(méi)有發(fā)揮扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)悲觀情緒的作用。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)在11月上旬作出的大幅度降低利率的決定很明顯絲毫也沒(méi)有參考國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)。12月20日商務(wù)部公告確認(rèn)第三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)字是準(zhǔn)確的，無(wú)需調(diào)整。金融市場(chǎng)對(duì)此消息依然無(wú)動(dòng)于衷，華爾街股票市場(chǎng)罕見(jiàn)地在圣誕節(jié)前慣有的沖刺過(guò)程中繼續(xù)下跌。

　　在專家們看來(lái)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值季度數(shù)字代表的是舊新聞，缺少前瞻意義。專門從事經(jīng)濟(jì)行情分析的人士主要依據(jù)那些“先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)”(也叫“領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)”)，包括制造業(yè)訂貨量，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)等等。這些指標(biāo)近來(lái)僅有微弱改善。另一方面，普通公眾基本上是不看經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，他們主要僅僅關(guān)心身邊的經(jīng)濟(jì)情況，最多會(huì)注意物價(jià)水平和失業(yè)率這兩個(gè)數(shù)字。12月上旬發(fā)布的11月全美失業(yè)率數(shù)字從月前的5.7上升到6%，被很多人看成是經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不妙的一個(gè)重要證據(jù)。專家們認(rèn)為失業(yè)率是一個(gè)滯后指標(biāo)，但對(duì)普通公眾來(lái)說(shuō)，這卻是負(fù)面地影響其精神狀態(tài)的一個(gè)信息。

　　分解美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)立即就會(huì)發(fā)現(xiàn)，過(guò)去幾年來(lái)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要因素是企業(yè)投資，包括資本設(shè)備投資和存貨投資。這兩個(gè)項(xiàng)目變動(dòng)非常大。存貨投資在2000年第三季度開(kāi)始下降，2001年第三季度開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)，盡管是微弱的增長(zhǎng)。資本設(shè)備投資在2001年第二季度開(kāi)始下降，一直持續(xù)到2002年第三季度，眼下還看不出是否會(huì)在即將過(guò)去的第四季度回到正增長(zhǎng)狀態(tài)。與此同時(shí)，個(gè)人消費(fèi)支出和政府部門開(kāi)支都保持了不斷增長(zhǎng)的勢(shì)頭。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的多次降低利率的政策，極大地刺激了美國(guó)消費(fèi)者在住房和汽車等大項(xiàng)目上的支出，維持了居民部門的增長(zhǎng)，并因此防止了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)下滑。盡管消費(fèi)者信心在2002年下半年多個(gè)月中連續(xù)下降，但消費(fèi)支出本身總體上保持了增長(zhǎng)。總之，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題主要在于企業(yè)部門，尤其是企業(yè)的固定資本投資。

　　對(duì)此，一種解釋是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在過(guò)度生產(chǎn)能力，因此需要通過(guò)投資變動(dòng)來(lái)調(diào)整生產(chǎn)能力。這種解釋聽(tīng)上去好像很有說(shuō)服力，但經(jīng)不住經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。按照標(biāo)準(zhǔn)教科書說(shuō)法，“過(guò)度生產(chǎn)能力”是不完全競(jìng)爭(zhēng)或壟斷競(jìng)爭(zhēng)條件下出現(xiàn)的一種常態(tài)，并不必然是總量失衡的標(biāo)志。此外，姑且將“過(guò)度生產(chǎn)能力”視為一種總量失衡(這樣說(shuō)的主要依據(jù)可能是，1998年前后形成了“IT／新經(jīng)濟(jì)”泡沫，其標(biāo)志是當(dāng)時(shí)IT／電信業(yè)的過(guò)度投資)，那么，到2001年第一季度結(jié)束時(shí)，美國(guó)固定資本投資已經(jīng)連續(xù)下降一年，并考慮到這個(gè)高度市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體具有快速調(diào)整的特點(diǎn)，可以認(rèn)為，“過(guò)度生產(chǎn)能力”已被消除或至少是大體上消除——為什么實(shí)際情況卻是2001年第一季度后還在繼續(xù)進(jìn)行這種所謂的生產(chǎn)能力調(diào)整呢？

　　另一個(gè)常見(jiàn)的解釋是目前投資者信心不足。這個(gè)解釋更容易被接受，而其含義卻不是很清楚。美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘現(xiàn)在喜歡用“地緣政治風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)詞語(yǔ)來(lái)指稱投資者所面臨的不確定性，可以將此聯(lián)系到美國(guó)對(duì)伊拉克的軍事攻擊政策及其所可能帶來(lái)的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)動(dòng)蕩。但是，回顧歷史——1990年代初的海灣戰(zhàn)爭(zhēng)及隨后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退——可以看出，“地緣政治風(fēng)險(xiǎn)”給美國(guó)經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的主要是消費(fèi)者信心沖擊而不是投資者信心問(wèn)題。因此，即使認(rèn)為現(xiàn)在美國(guó)投資者信心不足，其原因似乎也不能完全歸結(jié)為布什——切尼當(dāng)局現(xiàn)在所奉行的對(duì)外政策。

　　有時(shí)還可看到的一個(gè)說(shuō)法是華爾街股市不好，影響了投資者信心。這個(gè)說(shuō)法原則上不能成立，因?yàn)橐话愕卣f(shuō)，股市不好應(yīng)當(dāng)是果，投資者信心不足應(yīng)當(dāng)是因。還有人認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致了股市不景氣和投資者信心下滑。比如說(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)不好，企業(yè)利潤(rùn)減少了，投資者感到收益預(yù)期不好，因此變得保守起來(lái)。這個(gè)說(shuō)法正確的一面是用基本經(jīng)濟(jì)層面解釋股市變動(dòng)，其潛在理論根據(jù)是投資者總體上還是理性的行為者，不正確或不準(zhǔn)確的一面在于又把問(wèn)題推回到好像誰(shuí)也說(shuō)不清楚的“宏觀經(jīng)濟(jì)”。

　　關(guān)于股市與宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤(rùn)之間的關(guān)系的確是一個(gè)值得進(jìn)行一點(diǎn)分析的問(wèn)題。代表科技股的納斯達(dá)克指數(shù)從1999年4月開(kāi)始跌落，至今還不到那時(shí)的一半水平。代表一般企業(yè)的道瓊斯或標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)從2000年5月開(kāi)始下降，到2002年底便成了連續(xù)三年的下降，而這將成為二戰(zhàn)以來(lái)美國(guó)股市所罕見(jiàn)的一個(gè)現(xiàn)象。能將這個(gè)變化歸因于1999或2000年以來(lái)美國(guó)企業(yè)的贏利水平的變動(dòng)嗎？

　　美國(guó)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)署發(fā)布兩套企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)，一是來(lái)自正常營(yíng)業(yè)的總利潤(rùn)數(shù)，二是經(jīng)過(guò)存貨估價(jià)和資本消耗(折舊)調(diào)整后的總利潤(rùn)數(shù)，兩者都是稅前利潤(rùn)數(shù)。前者的變動(dòng)情況是，2000年高于1999年，2001年低于2000年，2002年第三季度稍低于2001年但顯著高于2001年第三或第四季度水平。后者的變動(dòng)情況是，2000和2001連續(xù)兩年低于前一年的水平，但2002年第三季度已超過(guò)2001年水平(2002全年數(shù)也很有可能超過(guò)2001年)。從這兩組數(shù)據(jù)都反映出來(lái)的美國(guó)企業(yè)贏利水平近年來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)連續(xù)增加的情況看，可以認(rèn)為這在一定程度上解釋了股市的相對(duì)疲軟。但是，顯然不可以將連續(xù)三年的股市下降歸因于贏利水平下降，因?yàn)檫@個(gè)贏利水平并沒(méi)有同時(shí)也出現(xiàn)連續(xù)三年的下降。

　　順便值得指出的一個(gè)事實(shí)是，在總利潤(rùn)水平既未得到根本改善、也沒(méi)有實(shí)質(zhì)性惡化的背景下，美國(guó)企業(yè)總體上自1999年以來(lái)不斷增加了紅利分配(這以減少“未分配利潤(rùn)”為代價(jià))，其數(shù)字從1999年的3284億美元達(dá)到2002年第三季度的4377億美元。這個(gè)情況表明，美國(guó)投資者得到的現(xiàn)金報(bào)酬水平三年來(lái)在不斷增加。如果不考慮其他因素，這一情形正好說(shuō)明投資者的回報(bào)率是升高了而不是下降了。如果問(wèn)題的關(guān)鍵在此，投資者有什么理由不繼續(xù)投資呢？

　　不幸的是，這個(gè)情況恰好說(shuō)明近來(lái)問(wèn)題的關(guān)鍵不在這里。投資者得到了更多的現(xiàn)金回報(bào)卻不看重這種回報(bào)，我們大概只能猜測(cè)他們?cè)诳紤]一些別的事情，比如說(shuō)企業(yè)的真實(shí)贏利能力或長(zhǎng)遠(yuǎn)贏利前景(至少是下一年的贏利前景)。很可能正是在這個(gè)問(wèn)題上，美國(guó)許多投資者作出了極有保留的判斷，不再輕易相信企業(yè)的回報(bào)許愿。

　　顯然，投資者的態(tài)度之所以出現(xiàn)這種變化，與近年來(lái)的公司假賬丑聞浪潮有關(guān)。毫無(wú)疑問(wèn)，一系列聲名赫赫的大公司的假賬行為及其暴露嚴(yán)重傷害了投資者信心。許多投資者不曾料想到一些大公司的假賬行為居然常常得到同樣是聲名赫赫的會(huì)計(jì)公司的暗中協(xié)作，還有許多甚至不曾料想到官方的證券交易委員會(huì)對(duì)真實(shí)信息披露的監(jiān)管居然是那么的乏力。

　　進(jìn)一步推敲，現(xiàn)在，投資者對(duì)公司假賬丑聞沖擊的感受也不是什么新鮮事情了，安然宣布破產(chǎn)已有一年有余。2002年6月，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了公司改革法案，即薩班勒斯-奧克斯利法(Sarbanes-Oxley Act)并經(jīng)總統(tǒng)簽署開(kāi)始生效。該法的意義被類比于1933年的格拉斯-斯蒂格爾法，甚至1890年的謝爾曼反托拉斯法。既然這樣，為什么投資者信心還不恢復(fù)？可能需要看看圍繞這個(gè)新法所出現(xiàn)的一系列情況。

　　薩班勒斯-奧克斯利法的第一條就是改革會(huì)計(jì)業(yè)的自我監(jiān)管體制，成立一個(gè)獨(dú)立的會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)，負(fù)責(zé)對(duì)會(huì)計(jì)公司進(jìn)行監(jiān)管。恰恰在這個(gè)首要問(wèn)題上，薩班勒斯-奧克斯利法的實(shí)施遇到巨大麻煩。該法通過(guò)后，人們公認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)前主席并在國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則協(xié)會(huì)任職的沃爾克應(yīng)出任會(huì)監(jiān)會(huì)主席，但他因個(gè)人原因謝絕了。另一位人選很快浮現(xiàn)出來(lái)，即長(zhǎng)期以來(lái)一直呼吁改革會(huì)計(jì)行業(yè)的資深金融家比格斯。他在周圍巨大呼聲之下甚至安排了辭去現(xiàn)職出任新職的準(zhǔn)備。然而，負(fù)責(zé)人選的美國(guó)證券交易會(huì)主席皮特為抵制比格斯入選，匆忙安排委任分別擔(dān)任過(guò)聯(lián)邦調(diào)查局和中央情報(bào)局局長(zhǎng)的韋伯斯特。后者不僅缺少會(huì)計(jì)業(yè)專業(yè)知識(shí)，而且卸任后的商業(yè)經(jīng)歷涉及一家其會(huì)計(jì)賬目正在被證交會(huì)調(diào)查的公司。后一事情很快被媒體曝光。媒體還揭發(fā)說(shuō)，皮特提議委任韋伯斯特時(shí)雖然已知此事，但卻不向具有同等知情權(quán)的證交會(huì)其他委員通報(bào)。皮特的行為受到廣泛譴責(zé)，隨后不得不宣布辭職(韋伯斯特也不得不步其后塵)。

　　這一事件持續(xù)了數(shù)月，現(xiàn)在尚未完結(jié)，盡管布什總統(tǒng)剛剛?cè)蚊�了證交會(huì)新主席。會(huì)監(jiān)會(huì)仍然缺少一位主席，根本談不上展開(kāi)工作，并向投資者證明美國(guó)資本市場(chǎng)的信息制度已經(jīng)得到結(jié)構(gòu)性的改善。嗅覺(jué)極其靈敏、經(jīng)常在＜紐約時(shí)報(bào)＞上發(fā)表時(shí)評(píng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者克魯格曼兩個(gè)月前就指出，這些事情實(shí)質(zhì)上所表明的是布什-切尼政府缺少改革美國(guó)資本市場(chǎng)的誠(chéng)意，并使得薩班勒斯-奧克斯利法成了近似于作秀的物品。

　　不難想象，稍有頭腦的投資者在看到圍繞證交會(huì)和會(huì)監(jiān)會(huì)出現(xiàn)這么多的風(fēng)波，還會(huì)對(duì)現(xiàn)行的美國(guó)資本市場(chǎng)信息可靠度作出何種判斷。從旁觀者的角度至少可以作出一個(gè)判斷：美國(guó)投資者信心的恢復(fù)將需要比原來(lái)預(yù)料要長(zhǎng)得多的時(shí)間。

　　對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，影響他們信心和看法的另一個(gè)重要因素是政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策及其動(dòng)作。

　　就迄今為止所看到的情況而言，布什政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策帶給投資者信心(以及消費(fèi)者信心)的積極作用是很有限的。主要原因是，首先，大家看得很清楚，這個(gè)政府的首要任務(wù)在對(duì)外政策方面，說(shuō)白了就是拿下薩達(dá)姆政權(quán)，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)則被放在了第三位甚至是第四位的位置上(排在對(duì)伊政策之后的工作重點(diǎn)至少還有國(guó)土安全等項(xiàng)事務(wù))。第二，一直被當(dāng)作一張大牌打的減稅政策其實(shí)并不是針對(duì)目前的經(jīng)濟(jì)不景氣而作出的決策，它所反映的是部分共和黨人的保守哲學(xué)，而且，就連這個(gè)保守哲學(xué)現(xiàn)在也很難連貫地加以貫徹——比較1980年代初的里根時(shí)期，目前的經(jīng)濟(jì)政策已經(jīng)難以在放松管制方面做出象樣文章。白宮前不久公布了一張含有300項(xiàng)涉及聯(lián)邦管制措施及其更改的名單，據(jù)稱是在廣泛征求工商界和消費(fèi)者團(tuán)體意見(jiàn)基礎(chǔ)上作出的，但絕大部分項(xiàng)目被認(rèn)為僅僅屬于雞毛蒜皮的事情，例如，波音公司請(qǐng)求適當(dāng)降低客艙空氣密度要求，傳統(tǒng)基金會(huì)請(qǐng)求葡萄酒瓶貼上說(shuō)明酒精營(yíng)養(yǎng)成份的標(biāo)簽。一個(gè)多月前布什宣布將對(duì)多達(dá)85萬(wàn)個(gè)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)工作崗位實(shí)行私有化，已有評(píng)論說(shuō)這個(gè)動(dòng)作的最大效果在于它的廣告效應(yīng)。

　　第三個(gè)方面，也是最具體的一個(gè)方面，就是新近的減稅方案將包括避免重復(fù)征稅，即公司紅利在分給投資者后不用再交個(gè)人所得稅，因?yàn)榧t利出自公司的稅后利潤(rùn)。從前面已經(jīng)引用的統(tǒng)計(jì)數(shù)字可看出，這一措施若付諸實(shí)行將涉及一大筆資金(按照現(xiàn)行稅率和紅利水平至少有一千億美元)。如果真的實(shí)行，那將對(duì)投資者收益和信心帶來(lái)強(qiáng)烈刺激作用。但是，對(duì)這個(gè)問(wèn)題的最后決策需要國(guó)會(huì)認(rèn)可，并很可能遇到障礙。就算能得到某種程度的同意，最多是折衷方案，而且最快也要半年或一年以后才能見(jiàn)分曉。

　　概括地說(shuō)，目前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷是一場(chǎng)主要由公司假賬丑聞和投資者信心削弱所延長(zhǎng)的周期變動(dòng)，其復(fù)蘇進(jìn)程又受到來(lái)自政治和政策因素的復(fù)雜干擾。隨著這些復(fù)雜因素的弱化以及經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整到更加明確和有效的方向，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2003年走向復(fù)蘇應(yīng)該是沒(méi)有問(wèn)題的。同時(shí)，也應(yīng)該看到，因?yàn)檫@是一個(gè)高度國(guó)際化的經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)在的美國(guó)政府又奉行國(guó)際干預(yù)主義政策，因此，格林斯潘所反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“地緣政治風(fēng)險(xiǎn)”始終是存在的。