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在全球經濟一體化的背景下，歐美市場聯動性很強，上周美聯儲將其基準利率下調50基點以防范通縮風險、刺激其經濟復蘇，雖然歐元國家在財政政策上有諸多難題，但歐元區經濟基本上仍正常運行，歐央行上周的貨幣政策會議中決定維持其基準利率不變，挫敗了市場預期。
摩根斯坦利網站11月11日刊登其經濟師喬基姆·費而斯(音譯：Joachim Fels)和艾而
加·巴基(音譯：Elga Bartsch)合寫的文章，對歐央行維持利率不變的經濟基本面支持進行了詳細的分析。
一、歐央行敞開了于12月份下調利率的大門
美聯儲于11月6日將其基準利率下調50基點，歐央行于11月7日的貨幣政策會議上宣布維持基準利率不變。費而斯和巴基認為，歐央行在宣布了維持其基準利率政策不變后，隨即敞開了于12月份下調利率的大門。歐央行屆時是將利率下調25基點還是下調50基點，主要依未來幾周歐元區的經濟數據及歐元的升勢而定。費而斯和巴基預期歐央行將于12月5日將其基準利率下調25基點，2003年第1季歐央行將再降息25基點。如果歐元兌美元匯價上試1.05美元，或者下輪經濟調查顯示歐元區經濟狀況進一步惡化，歐央行就很有可能將其基準利率下調50基點。
二、歐央行會否模仿美聯儲的工作作風？
歐央行維持利率不變并采取寬松的貨幣傾向對市場利多還是利空完全要由市場來定。多數觀察家和市場參與者認為對市場利空。摩根斯坦利首席經濟師斯蒂芬·羅奇對歐央行上周維持利率不變的政策舉措進行了極其尖銳的批評。羅奇認為，即使歐元區經濟基本面尚健康，歐元區與美國和亞洲一樣實際上都面臨通縮威脅。所以歐央行當像美聯儲那樣采取果斷行動盡快大幅降息，為防護通縮威脅購買保險。
費而斯和巴基認為，美國的通縮風險比歐元區高得多，歐央行維持利率政策不變或許并非完全錯誤，原因如下：
1.美元國家較歐元國家更有可能陷入通縮
美國所有的廣義物價指標顯示，美國較歐元區更有可能陷入通縮。2002年第三季美國消費者物價年比上漲1.5%，核心消費者物價年比上漲2.2%，GDP物價平減指數年比上漲0.8%，為1950年來的最低升幅。羅奇指出，美國已經在向通縮門檻邁進。如果美國經濟陷入雙底衰退，美國就會陷入通縮。歐元國家的經濟情況則不同。歐元國家消費者物價指數年比上漲2.2%，核心消費者物價指數年比上漲2.4%，歐元國家GDP平減物價指數第二季年比上漲2.1%，都高于歐央行設定的的年比上漲2%的上限，遠高于1999年的水平。即使2003年歐元區通脹有可能降到2%以下，但要使歐元區發生通縮，其受到的經濟沖擊要比美國的大得多才成。
2.歐元區通脹較美國通脹粘性更大
歐元區通脹較美國通脹粘性更大，較摩根斯坦利及歐央行預期的也要高得多。當然影響歐元區通脹的一次性因素很多，可以從一定程度上解釋歐元區通脹的粘性，如歐元貶值、原油價格躍升、食品恐慌、惡劣的天氣、歐元進入流通等等，此外，影響歐元通脹粘性的因素還有歐元區勞動成本的大幅上升，2002年上半年歐元區單位勞動成本上升幅度達3.5%，2000年的上升幅度年比為零，增加了歐元區通脹的壓力。最新的數據顯示歐元區服務業通脹年比上升3.3%即是很好的證據。美國的情況則與歐元區相反。美國的單位勞動成本一直在下降，服務業通脹加速下滑，低于2%。歐元區勞工市場的彈性不及美國，美國服務業的競爭也更激烈，這樣歐元區服務業通脹較美國的高、較美國的粘性更大就不足為奇了。同樣，美國商品貿易較歐元區面臨更大的通縮壓力，原因有二，一是美元仍在很大程度上高估，二是美國較歐元區更依賴于從亞洲進口。這并不是在排除歐元區在商品貿易中進口全球通縮的可能性，只是其發生進口通縮的可能性較美國小。以下簡明數據可以說明這一觀點。至2002年8月份的一年中，歐元區除能源以外的工業商品物價指數經歐元區協調后上漲1.4%。費而斯和巴基同意全球普遍面臨通縮壓力的看法，但目前歐元區沒有發生通縮的跡象。
3.美國消費和資本支出下滑的風險更大
美國較歐元區發生通縮的風險更大的另一原因是美國經濟更有可能下滑。誠然，美國宏觀經濟政策更具擴張性，美國實際利率已經為負，2003年美國政府更有可能采取大規模的財政擴張計劃支持經濟復蘇，摩根斯坦利經濟師據此認為美國經濟有可能于2003年相當強勁地復蘇。但美聯儲大幅下調利率有可能使投資回報率更低，美國政府大幅減稅的優惠大部分落到銀行業手里，美國消費和投資支出較歐元區更有可能下滑。斯蒂芬·羅奇指出，美國消費者沒有存留被積壓下來的消費――――零利率借款及相應的鼓勵貸款措施支持美國耐用品消費支出強勁增長。歐元區的情況則迥然不同。雖然歐元區消費支持總體上溫和增長，歐元區耐用品支出增長實際上在下降，說明歐元區消費者相當多的需求被壓制下來。研究顯示，歐元區消費支出對通脹的變動非常敏感。預期2003年第1季歐元區即不會發生通脹，也不會出現通縮，這樣即使歐元區宏觀經濟面黯淡，歐元區消費者支出也不會大幅下降。在資本支出方面，歐元區產能利用率較美國的高，所以美國資本支出較歐元區更有可能下降。總體來看，如果美國財政貨幣政策對經濟的刺激不如過去強勁的話，美國經濟增長較歐元區面臨更大的下滑風險。
4.信貸緊縮導致通縮
銀行信貸緊縮通常被認為是通縮的有力證據。也就是說，如果信貸增長速度為零或為負，就預示著嚴重的通縮威脅的來臨。到目前為止，雖然傳言或有非官方數據證明德國信貸緊縮，但歐元區總體來講并沒有出現信貸緊縮的現象。雖然歐元國家企業努力減少債務，歐元區信貸仍在5%的速度增長，為歐元區GDP名義增長率的兩倍。以日本的經驗為例，日本銀行業信貸緊縮兩年后，1995年日本開始出現通縮，隨著日本信貸繼續大幅緊縮，日本的在通縮的泥潭中也越陷越深。摩根斯坦利認為，信貸緊縮是通縮的充分條件，但不是必要條件。如果歐元國家銀行業普遍出現經營困難，歐元區就會出現通縮。目前為止歐元國家中個別國家有可能出現通縮，多數國家正在受到通脹的威脅。
三、美聯儲和歐央行的政策有可能都正確
那么有關歐央行當效仿美聯儲的做法大幅下調利率以防通縮威脅的觀點是否正確呢？摩根斯坦利認為近期內歐元區不可能發生通縮，歐央行仍會從"一切正常的"角度出發制定其貨幣政策，于12月份溫和下調利率，即將其基準利率下調25基點或50基點，不必像美聯儲那樣急匆匆地將利率下調到接近于零。羅奇及其它經濟學家有關美聯儲當繼續防范通縮的風險的觀點是正確的，歐央行政策制定者也是負責任的。不同的經濟情況需要不同的政策來配合。
四、美元匯價大幅貶值將促使歐央行大幅降息
如果美國陷入通縮，美元大幅貶值，通縮病毒將出口到歐元區。在這種情況下，斯蒂芬·羅奇的觀點就是正確的，即歐央行當大幅降息。在目前情況下，如果歐元大幅升值，歐央行會迅速采取相應的行動，大幅調降利率，很有可能將其利率下調到歷史新低。歐央行并不是對通縮不敏感，對歐央行來說，防范通縮與防范通脹一樣重要。因此如果美元大幅貶值歐央行會像美聯儲那樣大幅降息。
(王真機編譯)
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