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在當(dāng)前利率政策缺乏空間、經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力的時(shí)期，美聯(lián)儲必須找到一種能夠在必要時(shí)替代利率這個(gè)傳統(tǒng)的貨幣政策操作工具的新工具
●張巍
日前，美聯(lián)儲主席格林斯潘在國會財(cái)政委員會作了例行報(bào)告。在這次報(bào)告里，格林斯
潘一反先前對美國經(jīng)濟(jì)的謹(jǐn)慎樂觀，他表示：“經(jīng)濟(jì)似乎已經(jīng)受到了惡劣形勢的考驗(yàn)，但其負(fù)面效應(yīng)仍將在較長時(shí)期內(nèi)持久。”在格林斯潘講話前不久，美國商務(wù)部公布了四周首次失業(yè)救濟(jì)平均申請人數(shù)在上周增加了8750人，達(dá)到40.95萬人，創(chuàng)三個(gè)月來新高。而此前公布的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表示，美國先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)綜合指數(shù)又下滑了0.4點(diǎn)，降至111.7點(diǎn)。不包括糧食和能源的批發(fā)物價(jià)下跌0.3%，為2001年10月以來最大跌幅。一連串的悲觀數(shù)據(jù)使得分析人士普遍擔(dān)心美國可能出現(xiàn)類似日本的通貨緊縮。盡管面臨可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)二次衰退，經(jīng)濟(jì)學(xué)家還是預(yù)期美國聯(lián)邦儲備委員會將維持現(xiàn)有的1.75%水平不變。顯然這種預(yù)測的根據(jù)并不是美聯(lián)儲對未來經(jīng)濟(jì)有充分信心，而是當(dāng)前利率水平已經(jīng)低得不能再低。因此在當(dāng)前利率政策缺乏空間、經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力的時(shí)期，美聯(lián)儲必須找到一種能夠在必要時(shí)候替代利率這個(gè)傳統(tǒng)的貨幣政策操作工具的新工具。
低利率刺激住房消費(fèi)
在過去1年里，格林斯潘運(yùn)用利率工具成功地把美國經(jīng)濟(jì)從衰退中解救出來，靠的是低利率政策對美國消費(fèi)特別是住房消費(fèi)巨大的推動(dòng)作用。這一點(diǎn)可以從格林斯潘的證詞中得到說明，“正是由于一系列的降息使得美國住房抵押市場利率處于有史以來的最低水平，從而極大地刺激了美國的住房消費(fèi)信貸，這無疑成為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出衰退陰影的強(qiáng)心針。我們有理由相信，只要作為美國經(jīng)濟(jì)2/3的消費(fèi)開支能夠維持在較高的水平，我們就不必?fù)?dān)心經(jīng)濟(jì)的下滑�！�
美國房地產(chǎn)消費(fèi)增加是美國經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)力，而美國經(jīng)濟(jì)增長又是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動(dòng)力。也就是說，至少在目前，全球經(jīng)濟(jì)是靠美國房地產(chǎn)市場日益提高的負(fù)債水平(也就是日益增加的住房抵押貸款)來推動(dòng)的。歐元區(qū)和日本這兩個(gè)曾經(jīng)被寄予厚望的經(jīng)濟(jì)體在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的行動(dòng)上顯得比美國遜色許多。歐元區(qū)政府由于受到穩(wěn)定和增長公約的限制而無法運(yùn)用通常的財(cái)政擴(kuò)張來刺激總需求。而面對區(qū)內(nèi)幾乎零增長的GDP和近半年以來持續(xù)走強(qiáng)的歐元，歐洲央行似乎熟視無睹而繼續(xù)著維持利率水平不變的政策。而日本作為多年陷入衰退的國家，日本政府和央行已經(jīng)實(shí)行了幾乎所有的傳統(tǒng)財(cái)政、貨幣政策來刺激總需求，但是收效甚微。
美聯(lián)儲需要新“武器”
在當(dāng)前，美聯(lián)儲用低利率刺激住房信貸增長來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的政策是不是一個(gè)萬全之策呢？我們說，判斷一種經(jīng)濟(jì)政策的好壞關(guān)鍵要看這種政策在長期內(nèi)或者持續(xù)執(zhí)行這種政策會不會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)我們考慮到這一點(diǎn)之后，我們就會發(fā)現(xiàn)，持續(xù)地采用這種刺激居民負(fù)債增加的政策顯然是不具有可持續(xù)性的。而且這種高負(fù)債帶來的杠桿效應(yīng)將對未來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)起到放大作用。而且，在目前的低利率水平下，繼續(xù)靠下調(diào)利率來維持住房信貸高增長速度的政策空間已經(jīng)很小。另外，也是最重要的一點(diǎn)，根據(jù)美聯(lián)儲最新的研究成果，在利率水平極低的情況下，傳統(tǒng)的利率變動(dòng)效果將大打折扣。也就是說，為了取得相同的政策效果而采取降息政策的話，低利率水平下的政策幅度必須高于高利率水平下。因?yàn)�，在低利率水平下，�?jīng)濟(jì)體對未來的不確定性更大，因此其行為的利率彈性將變小。綜上所述，美聯(lián)儲似乎必須重新選擇一種貨幣政策策略來代替目前單一的利率調(diào)節(jié)手段。
在討論用什么手段來刺激經(jīng)濟(jì)之前，我們先來回顧一下日本政府的經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃。在1998年以前，日本政府一直通過擴(kuò)張性財(cái)政政策來刺激經(jīng)濟(jì)，但是政策的效果不但沒有把經(jīng)濟(jì)從衰退的泥潭中拉出，反而造成了政府負(fù)債水平的居高不下，直接影響到了經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。1998年之后，日本政府在弗里德曼等經(jīng)濟(jì)學(xué)家的建議下采用所謂政府“回購”居民和企業(yè)手中債權(quán)或者金融資產(chǎn)的辦法來增加貨幣供應(yīng)量，從而一方面降低居民負(fù)債水平以刺激消費(fèi)，另一方面增加貨幣供應(yīng)量刺激投資。通過試行，這種政策取得了一定的效果，主要表現(xiàn)在通過政府回購金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)增加了金融體系的流動(dòng)性，但同時(shí)并沒有造成通貨膨脹的壓力。同時(shí)日本政府也在討論一種更為直接的“回購”計(jì)劃———即直接通過日本央行向日本私人經(jīng)濟(jì)部門提供資金來改善負(fù)債狀況。這個(gè)計(jì)劃被弗里德曼稱為“直升飛機(jī)撒錢”計(jì)劃。具體操作步驟是：日本央行為每一個(gè)家庭開出，比如1000美元的支票，來幫助這些家庭還債或者消費(fèi)。據(jù)日本央行的研究，如果央行能夠通過擴(kuò)張貨幣來減少30%的日本家庭負(fù)債，則日本經(jīng)濟(jì)尤其是日本國內(nèi)需求將被有效拉動(dòng)。
日本央行的這項(xiàng)舉措無疑是在通貨緊縮環(huán)境下刺激國內(nèi)消費(fèi)需求的一項(xiàng)全新嘗試。對比美國當(dāng)前的金融環(huán)境，我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在的美國同樣面臨著通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)：一方面利率水平處于歷史最低點(diǎn)，另一方面物價(jià)又穩(wěn)定在較低水平。為此在美國實(shí)行所謂的“直升飛機(jī)撒錢”計(jì)劃似乎同樣具有可行之處。而最重要的，如果在美國實(shí)行這項(xiàng)政策，是通過對家庭財(cái)務(wù)狀況的修正(即降低負(fù)債水平)來增加消費(fèi)需求，而不是靠低利率這樣的政策通過家庭財(cái)務(wù)狀況的惡化來刺激消費(fèi)需求。這就可以消除高負(fù)債率對經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
“撒錢”計(jì)劃好處多
說到這里，讀者可能會問：這種“撒錢”計(jì)劃同布什總統(tǒng)的減稅計(jì)劃一樣都是給家庭“現(xiàn)金”來讓他們消費(fèi)或者幫他們還債，這兩種計(jì)劃有什么區(qū)別呢？其實(shí)，我們說這兩種計(jì)劃有著本質(zhì)的區(qū)別：首先，減稅計(jì)劃是財(cái)政部或者說是政府的行為，這種行為具有不穩(wěn)定性；而“撒錢”計(jì)劃是央行的行為，這種行為不受任何一屆政府的影響，因此是一種可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)政策。第二，最重要的是減稅計(jì)劃并沒有伴隨著任何貨幣供應(yīng)量的增加，從而減稅造成的消費(fèi)增加可能會對私人投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而抵消部分減稅的政策效果；而“撒錢”計(jì)劃是央行通過擴(kuò)張貨幣投放來實(shí)行的一項(xiàng)計(jì)劃，這種政策效果較之減稅將更為明顯。
面對“撒錢”計(jì)劃的種種優(yōu)點(diǎn)，各國央行已經(jīng)開始著手研究這項(xiàng)計(jì)劃的可行性。作為已經(jīng)部分實(shí)行這項(xiàng)計(jì)劃的日本央行正在全面研究“后利率控制時(shí)代”的貨幣政策；而美聯(lián)儲在今年1月份的會議上也已經(jīng)開始重新評價(jià)未來的貨幣政策操作工具。
在過去，央行官員往往是不受歡迎的。這是由于他們總是在經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候唱反調(diào)，為過熱的經(jīng)濟(jì)和瘋狂的賺錢行為踩剎車。而“撒錢計(jì)劃”將賦予央行官員全新的公眾形象，通過“撒錢”無疑可以改善他們的群眾形象，在衰退時(shí)期一個(gè)“可愛的”央行官員顯然將成為未來的新詞匯。
盡管當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)還不至于陷入通貨緊縮，而且傳統(tǒng)的財(cái)政貨幣政策工具仍然對美國經(jīng)濟(jì)發(fā)揮著作用，但是這種作用能否持續(xù)，作用效果能否保持，面對種種不確定性，尋找一種利率之外的對付經(jīng)濟(jì)衰退的“新武器”無疑是美聯(lián)儲未來的首要工作。
《國際金融報(bào)》(2002年09月16日第四版)
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