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安志達
1997年東亞金融危機之后，大量外國短期資本從東南亞、韓國、臺灣地區、香港地區流出，其中包括大型對沖基金的撤出。大型對沖基金的流向主要有兩條路徑，一部分流入俄羅斯和南美阿根廷等國，還有一部分流入日本。流入俄羅斯和南美的對沖基金在1998年以后由于俄羅斯和阿根廷證券市場改革失敗，折戟而歸。現在擁有巨大能量的對沖基金幾乎都集
中在日本。
從日本股市近兩年的交易量情況，也可以看出外國投資機構和對沖基金大量流入日本股市這個值得關注的動向，例如：1999年占日本股市交易額接近90%的委托交易共賣出8兆7107億日元的股票，自營交易賣出l兆3661億日元股票，兩者合計為10兆768億日元；而外國投資者購入股票總額為9兆1277億日元。也就是說這一年里無論是自營交易還是委托交易賣出的股票幾乎全部被外國投資者所收購。再有2001年日本股市交易總量中委托交易的賣出股票為4兆4900億日元，而外國投資人購入的股票為2兆3210億日元。這就是說這一年中日本股市委托交易中賣出股票的幾乎一半被外國投資者收購。在這種情況下可以說外國投資者占據了日本股市的絕對主導地位。而值得關注的是：這些占據了日本股市絕對主導地位的外國投資者中就有對沖基金的身影。
“3月危機”與外國對沖基金“賣空”日本股票
自從外國投資機構和對沖基金入主日本股市后，便操縱日本股價頻繁波動，從中漁利。1998年以后日本股市有一次拋售危機就是外國對沖基金發起的，引發世界性的“拋售日本風潮”(即凡與日本有關的貨幣、股票、債券等有價證券均遭到拋售)。
2000年以后大型對沖基金經過幾年休整，加之外國投資機構在1999年又低價收集了大量籌碼，它們又開始對日本股市發動新一輪的攻擊。從日本股市近幾年來有規律的漲跌波動可以看出，外國投資機構和對沖基金在配合默契地操縱日本股市：股價由1999年3月的12000點拉升到19000點由外國投資機構來完成，拉升階段外國投資機構己獲巨利：而由高位打壓至低位，則由對沖基金來完成。從2000年3月至2001年3月對沖基金成功地把股價由19000多點打壓至11800點。打壓階段對沖基金也獲暴利。
為什么股價下跌對沖基金反而能獲利呢?這是因為日本股市存在著不健全的“作空機制”這種制度性缺陷。“作空”是股市運作的一種技術手段，能起到活躍股價，促進股票交易的作用。這種“作空機制”在西方發達資本主義國家的股市中都廣泛存在，一般由“作市商”來執行這種機能。在健全的股市環境中這種“賣空”是處在嚴格的監督之下的。即作市商賣空股票時必須要到證券交易監督委員會申報，并說明賣空股票的來源及交易金額。
作市商一般賣空股票是采用所謂“借股”這種信用交易的形式。假設當初借股的股價為1000日元／股，當股價跌到800日元／股時，每股差價是200日元，如果作市商借股l萬股，則其差價為200日元×10000=200萬日元。這200萬日元中除約定的手續費，就是作市商的獲利。由此可見只要股市動蕩不已，股民心態不穩，“賣空”股票很容易獲利。對沖基金的操作手法與作市商的賣空手法一樣，只是正規的作市商對賣空交易進行申報，而對沖基金的賣空交易不進行申報，給市場造成一種股價真正下跌的假象。日本的股市由于沒有嚴格限制和甄別賣空的制度，所以為對沖基金賣空日本股票打開了方便之門。
外國對沖基金賣空日本股票采取的作法如下：
1.在媒體上制造日本馬上要發生金融危機的印象，唱衰日本經濟前景，打擊股民對股市的信心。
日本的會計年度是從4月1日算起。從2000年起，每年的會計年度末，日本就流傳“二月危機”、“三月危機”的謠言。外國的“經濟學家們”也紛紛在日本的新聞媒體上就日本的不良債權問題、結構改革問題發表批評意見。使日本股民甚至金融機構都對日本的股市失去信心。只有當社會上對股市都抱悲觀的情況下，“賣空”才能順利進行并獲利。因此在媒體上制造輿論、散布悲觀論調是對沖基金發動攻擊的前期準備階段。
2.以偽裝交易和隱瞞申報兩種手法進行違規“賣空”交易。
所謂“偽裝交易”即對沖基金把借股偽裝成正常交易的股票，并且隱瞞了自己借股的身份。其作法如下：把第一階段的準備籌碼(借股)工作在國外進行。即美國的對沖基金在美國向持有日本股票的機構投資者借股，然后再委托給在美國紐約的外國證券公司，借以回避向日本金融廳和證監委的借股交易申報義務。第二階段的“賣空”操作是由在紐約的外國證券公司把借股再進—步委托給在東京的外國證券公司進行交易。這樣外國投資機構如果不明確申報“賣空”交易的話，在市場看來就是在東京的外國證券公司的正常交易，而且沒有對沖基金的任何幕后操作的痕跡。
此外還有更加隱蔽的作法：對沖基金在第一階段的準備籌碼(借股)工作完成之后，不是采取把借股委托給在紐約的外國證券公司進行交易的形式，而是通過用把借股“賣給”在美國紐約的外國證券公司的方式。這樣對沖基金的借股，經過這種偽裝就變成了紐約外國證券公司的“現貨”。紐約外國證券公司再賣空這些借股，屬于自己“自營業務”，因而沒有申報的義務。第二階段的賣空交易也是委托在日本東京的外國證券公司來作，由于是自營的股票交易業務，所以在東京的外國證券公司也沒有申報義務。如果不細查，這種偽裝成“自營業務”的賣空交易中是絕對看不出對沖基金的一絲一毫操作跡象的。日本金融廳的防范措施
2001年下半年日本金融廳對外國對沖基金“賣空”日本股票的行為有所覺覺察，于是采取了一系列應對和防范措施。主要有以下幾方面：
1.通過與國際監管部門和情報部門合作，掌握對沖基金的違規“賣空”操作證據。
從2001年下半年起日本金融廳得到情報：有大型對沖基金通過在東京的外國證券公司進行違規的“賣空”交易。日本金融廳通過美國的證券委和情報部門的協助，對幾家在美國的外國投資機構進行了調查，發現了美國大型對沖基金通過它們進行違規“賣空”交易的證據。這些外國投資機構包括了美國最大的證券公司高盛和摩根斯坦利證券公司以及英國的巴克萊信托投資證券公司和德國的德意志證券等國際知名金融機構。
2，對有違規“賣空”行為的外國大證券公司在東京的分支機構進行一系列處罰。主要有以下一些：
2001年12月21日對美國最大的證券公司高盛的東京分公司給予違規行政處分。該處分決定中列舉的兩種違規內容都涉及“賣空”操作，對高盛東京分公司處以停止自營業務10天和停止衍生金融產品交易業務5天的處罰；并責令改善業務管理，防止再犯。每季度要把有關處分的相應改善業務情況向金融廳作出書面報告。
2002年2月1日對美國摩根斯坦利證券公司的東京分公司給予違規行政處分。處罰內容涉及“沒有反映實際情況的形成市場價格的一連串有價證券交易”和違反“賣空”限制規定。給予停止5周自營業務的處罰；并責令改善業務，以防再犯。每季度要把有關處分的相應改善業務管理情況向金融廳作出書面報告。
2002年2月6日對英國的巴克萊信托投資證券公司的東京分公司給予違規行政處分。處分的內容為“違反政令的賣空行為”，巴克萊東京分公司由于承認賣空事實以及存在內部管理不善，所以未給予停業整頓處分，只責令改善業務，并在限期內向金融廳遞交杜絕賣空交易行為的具體措施的報告。
此外2002年2月26日受到有關違規賣空處分的還有德意志證券公司的東京分公司、所羅門·史密斯·邦尼證券公司的東京分公司等數家外國大證券公司的東京分支機構。
金融廳集中在今年2月底之前對違規賣空交易的外國證券公司進行了處罰。一進3月，日經225指數接連漲升，最高一日升幅達680點以上。日經225指數由下跌到1萬點以下的低位回升到13000點附近。由于3月是日本會計年度末，所以上市公司在12000點至13000點之間作結算，要比在l萬點以下作結算有利的多。這就在某種程度上避免了“三月危機”的發生。
3.修改與賣空相關的制度和法律
針對外國投資機構對日本股市的賣空行為，金融廳修改了一系列相關制度和法律。通過法律和制度的修改可以對外國對沖基金沖擊日本股市的動向進行更嚴密地監視。金融廳的具體作法如下：
在2001年12月21日處分高盛公司的當天，金融廳公布了“關于對賣空行為的綜合處理對策”。其中提出了對賣空行為的監視措施和對賣空交易的制度限制措施。
在2002年2月1日處分摩根斯坦利證券公司的當天，金融廳對“信用、借股交易制度”進行修改，增加了一系列關于信用交易、借股交易的信息披露義務。修改后的制度規定：外國投資機構每天不光要報告信用交易額，還要報告信用交易品名(即交易股票名稱)，并增加了信用擔保的內容。金融廳以此制度來監視外國投資機構和對沖基金的賣空動向，并增加它們賣空交易的交易成本。
在2002年2月8日處分巴克萊信托投資證券公司的當天，金融廳公布了“有關修改賣空制度的規定”。
在2002年2月8日至2月20日期間，就“修改部分證券交易法施行令”(草案)征求公眾意見，修改的法律內容主要是關于信用交易制度和賣空限制。征求公眾意見后在3月1日公布實施。
據日本金融廳官員稱：此舉是日本金融的保衛戰，金融廳在3月中已處于“臨戰狀態”，要通過清查和處罰賣空行為，遏制對沖基金沖擊日本股市的勢頭。金融廳官員還十分嚴肅地說：現代化的戰爭就是兵不血刃的金融戰。一個國家的金融實力強弱與否，就在于在國際上大型對沖基金沖擊本國金融市場時有無能力與之進行較量。金融廳在這個意義上講，應稱作“金融防衛廳”更為合適。在這場“金融保衛戰”中，金融廳的監管人員和官員們立下了汗馬功勞。(作者單位：中信國際研究所)
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