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李振明
華爾街最近有點煩。自安然、安達信事件以來，先后又有一批知名企業卷入了造假和涉嫌欺詐的資本市場丑聞之中，它們中既有泰科(Tyco)國際、施樂(Xerox)和世界通信(Worldcom)等名列世界500強的上市公司，也有位列全球五大會計師事務所的畢馬威和安永，更有世界頭號投資銀行美林。這一系列丑聞的揭露，極大地動搖了人們對資本市場的信心，不僅
美國股市大幅下挫，而且歐洲、日本、韓國、香港等地股市也均有較大下跌。有分析人士甚至認為，一場全局性的資本市場危機即將爆發！
為什么事態竟如此嚴重？這里有兩個基本的原因。一是這些造假丑聞動搖了資本市場賴以生存的信用基礎；二是這些造假丑聞揭示了美國式公司治理的根本缺陷。眾所周知，資本市場與產品市場之間的根本區別在于，前者的交易對象是上市公司的權益性憑證——證券，而不是像后者一樣是物質性商品。對物質性商品的購買，消費者不僅可能有自身的消費體驗作為判斷的基礎，而且還可以借助科學的手段加以檢測，因此，在產品市場上雖然也存在著信息的不對稱，但其程度要小得多，消費者用來保護自己的手段也豐富得多，比如消費者可以選擇換貨、退貨以及索賠等。但資本市場上證券交易的達成，則全然依賴于投資者對上市公司所描繪的現實狀況和美好未來的信心，廣大投資者既不可能都到上市公司去進行實地考察(當然即使去了，也未必有足夠的專業知識來鑒別真偽)，也無法借助科學的手段對上市公司的“質量”進行檢測，他們惟一所能做的就是選擇買進還是賣出。在資本市場上，如果投資者對上市公司失去了信心，對號稱“經濟警察”的會計師事務所、律師事務所和投資銀行等中介機構失去了信任，那么他們怎能不選擇“用腳投票”——把股票賣掉，一走了之呢？如果這樣的情況出現，股市又怎能不下跌呢？！當前美國股市正在發生的危機表明，華爾街賴以生存的信用基礎已遭受了重創。試想，如果像世界500強排名第7、連續6年被《財富》雜志評為“最富創新能力”的超級公司安然，以及最近被揭露在過去的5個季度中有38億美元的費用被錯計為資本支出，從而提高了其現金流和利潤的世界第二大電信公司世界通信事實上是在利用造假來支撐其股價，位列全球五大會計師事務所之首的安達信則不過是這些造假者的幫兇，而世界頭號投資銀行美林公司的證券分析師竟然充當的是股市“黑嘴”這樣不光彩的角色，那么還有哪些公司是值得相信的呢？
上述明星企業的隕落表明，一直被視為理想模式的美國式公司治理其實存在著重大缺陷。首先，由于股權的過度分散，美國公司中缺乏所謂的積極性股東，即沒有任何一個股東有足夠的動力去監控公司的內部治理，理性的選擇只能是“搭便車”(free rider)，從而使公司的內部治理本質上不過是內部人控制(insider control)，即公司被董事會、經營層所操縱，實現自身收益的最大化而不是股東收益的最大化成為其根本出發點。在這種情況下，出于自身利益最大化的考慮，公司董事會和經營層利用造假來推動股價不斷攀升，進而通過股票期權的行使來獲取最大利益就是不難理解的了。其次，美國證券市場所謂的“用腳投票”、“惡意收購”和“代理權爭奪”等外部治理機制并沒有良好地發揮作用。其根本原因在于，由于內部治理機制的缺失，公司董事會和經營層利用造假方式成功地制造了失真的信號，并進而干擾了人們的判斷力。試想，如果公司的經營和財務指標不斷增長、未來前景不可限量，投資者搶購還來不及，又怎會“用腳投票”而賣出呢？沒有投資者的“用腳投票”所導致的股價下跌，“惡意收購”和“代理權爭奪”機制又如何能順利地實現呢？第三，由于對自身的資本市場監管制度和中介機構公正性的盲目自信，相關的利益沖突的可能性被大大地低估了。美國經濟和股市近10年的高速增長，使美國證券市場的監管者高估了自身監管制度的完善性、透明性和有效性。人們天真地相信，在嚴密的制度約束和法律監督下，以信譽為立身之本的中介機構和公司的管理精英決不會從事造假這種自毀長城的勾當。然而，現實粉碎了人們的美夢。為了追逐自身的最大化利益，這些享有盛譽的中介機構和廣受尊敬的管理精英也是理性的經濟人，當社會投資者的公益與個人利益相沖突時，他們選擇的并不是前者而是后者，并且甘冒造假、違法甚至“上絞刑架”的風險。馬克思100多年前所深刻揭示的資本的貪婪性原來并沒有隨風而逝！
因此，當我們評判這場發生在美國華爾街的多米諾丑聞時，僅僅停留在公司治理層面是不夠的，我們還必須從經濟人的本性和金融天生的脆弱性角度把握其實質。并不是那些明星企業和明星企業家不懂得信用的價值和造假的風險，只不過他們已被巨額的物質利益蒙住了眼睛，或許他們還過高地估計了他們造假的“專業”和“聰明”程度。但最根本的還是，我們缺乏切實有效的規避利益沖突的制度。
另外，應當指出的是，發生在美國華爾街的這場丑聞，是經歷了近10年上漲的美國股市在網絡股神話破滅之后的滯后反應。當企業經營者為了保住他們在過去不斷上漲的股市中因股票期權所獲得的巨大利益時，他們選擇了造假來維持公司股價的攀升，否則如果他們所管理的公司的股價下跌，他們將損失慘重。這與發生在中國股市上的“銀廣夏”、“藍田股份”和“中科創業”等造假案有異曲同工之妙，只不過中國的造假者獲利的方式不是通過股票期權而是通過坐莊操縱而已。
美國華爾街正在發生的這場丑聞還表明，自從現代公司出現以來，由于經營權和所有權的分離所導致的經營者和所有者的利益沖突和委托代理矛盾，迄今尚是一道無法破解的難題。因此，美國的公司治理模式決非理想，而我國的公司治理狀況則有更大的差距。我們切不可以美國的這場丑聞為由而對美國的公司治理模式全盤否定，更加不能不看到我國股市中上市公司三分之二股權不流通對改善公司治理的潛在影響。當然，我們更有理由反對那種放棄改善上市公司質量的艱苦努力，轉而通過“人造牛市”的方式造成中國股市的“非理性繁榮”(格林斯潘語)。美國股市的泡沫已經吹破，我們何必去做一個蹩腳的跟風者。要恢復投資者的信心，我們需要的不是等待，而是行動。
最后，我想對廣大投資者說的是，當造假像病毒一樣肆虐時，也許你我需要做的就是：睜大我們的眼睛、看緊我們的錢袋，甚至開始“懷疑一切”！
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