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在金融全球化條件下，一個國家可以在很大程度上擺脫經常項目平衡的約束,但是，任何國家都不能最終擺脫經常項目平衡的約束，長期的經常項目逆差必將最終導致經常項目逆差國貨幣的貶值
余永定
2002年6月24日，美國世界通訊公司承認：在2001年到2002年前3個月期間，該公司制造了38億美元的假賬。世界通訊公司的資產價值超過1000億美元，是安然公司的兩倍，其造假金額更是大大超過了后者的“區區”6億美元。消息一出，國際資本市場一片混亂。道瓊斯股指暴跌，一路跌至9·11以來的最低水平。在股市大跌的同時，美元對歐元和日元也在下跌。世界通訊公司事件不僅對美國經濟的復蘇，而且對資本市場對美國式資本主義的信心再次造成重大沖擊。
從理論上說，經常項目不平衡條件下的國際收支平衡是短期的、不可持續的，只有經常項目平衡下的國際收支平衡才是長期的、可持續的。外國資金不可能永遠源源不斷流入經常項目逆差國，使得該國永遠保持國際收支平衡。長期的經常項目逆差必將最終導致經常項目逆差國貨幣的貶值。長期以來，國內儲蓄水平過低(即消費水平過高)一直是美國經濟的一個突出特點。美國國內的儲蓄不足在在國際收支中表現為每年3000-4000億美元以上的外貿逆差和經常項目逆差。鑒于美國的巨額經常項目逆差，許多經濟學家一直在預測美元的貶值。
但是，自90年代中期以來，美元非但未沒有貶值反而不斷升值。這是因為美國資產的收益率(特別是在泡沫經濟時期)較其他國家為高，國外投資者對美元資產需求旺盛。外國投資者對美元資產的需求使美國毫無困難地保持了國際收支平衡和美元穩定。一些經濟學家因此而認為，只要資本市場不出問題，美國就永遠能保持國際收支平衡和美元穩定。另一些經濟學家更是認為，美國之所以有經常項目逆差是因為美國資本市場收益率高于其他國家。換言之，美國經常項目逆差是資本項目順差的結果而不是國內儲蓄不足的結果。
我本人認為，在金融全球化條件下，一個國家可以在很大程度上擺脫經常項目平衡的約束,但是，任何國家(即便是美國這樣的國家)都不能最終擺脫。在承認資本流動的自主性的情況下，經常項目約束可以理解為：經常項目逆差與GDP的增長應能保持某種穩定的對應關系。換言之，經常項目逆差累積所導致的外債余額對GDP之比，必須穩定在一個外國投資者所能接受的水平上。近年來，美國經常項目逆差的增長速度持續超過GDP的增長速度，美國凈外債對GDP之比不斷攀升(表一)。這就使人們不得不對美國能否保持廣義國際收支基本差額(BBoP，經常項目差額＋長期資本流入，其中長期資本流入又包括凈直接投資＋凈證券投資)和美元穩定產生懷疑。這種懷疑本身就造成了巨大的美元貶值壓力。
2000年年底，美國的凈外債( the net international investment position)為2.2萬億美元。到2001年年底，這一數字可能達到2.6萬億美元。①高盛公司預測：到2006年年底美國的經常項目逆差將會從2001年的4200億美元(美國GDP的4.1%②)上升到8206億美元(美國GDP的6.9%)。到2006年美國的凈債務將達到5.8萬億美元(美國GDP的50.2%)。外債余額對GDP之比的上升，意味著美國償還外債的能力正在削弱。風險貼水的上升最終必將抵消較高投資回報率對投資者的吸引力。換言之，在其他因素不變的條件下，僅僅是經常項目逆差的不斷增長和凈外債對GDP之比的不斷上升就能夠最終導致美國國際收支的失衡和美元的貶值。
90年代后期以來，由于較高的回報率和安全性，各種形式的國際資本源源流入，使美國得以輕而易舉地彌補了經常項目逆差并保持了美元的堅挺。但是，自2001年以來，美國經濟陷入衰退，公司利潤大幅下降，金融丑聞頻頻曝光。美國資本市場的吸引力大大下降。目前，美國股市依然處于泡沫經濟破滅后的調整期，從日本的經驗來看，這一時期不會很快過去，道指仍有進一步下跌的空間。對外國投資者來說，從市盈率的角度來看，美國股票已成為世界上最昂貴的股票。此外，隨著收購與兼并熱潮成為歷史，外國直接投資(FDI)的凈流入也急劇減少。美國已難于吸引足夠的外資來彌補經常項目逆差。
從表二可以看出，自2001年以來，在流入美國的資金總額減少的同時，證券投資和FDI等的比重也急劇縮小。此外，在2002年，美國財政預算將由黑字轉為赤字。財政狀況的惡化也對美元的走勢發生了不利影響。
根據高盛公司的推算，由于在經常項目逆差進一步增加的同時，資本的流入量開始下降，2002年美國的廣義國際收支基本差額將出現254億美元的逆差，這一逆差的出現意味著美元將面臨貶值壓力。除非發生以下的情況，美元的貶值將難于避免：(1)美國經濟下半年的復蘇出人意料的強勁(日本或歐洲的經濟狀況出乎意料地惡化)；(2)美國股市和其他資本市場的收益率強勁反彈；(3)美聯儲明顯提高利息率；(4)日本政府單獨或與美、歐政府(或中央銀行)聯合干預外匯市場以阻止美元下跌。自5月份以來，由于美元對歐元和日元的持續貶值，人們已經開始討論美元匯率是否正在發生“戰略性”變化，即美元由1995年以來的長期的升值轉變為長期的貶值。美元開始走軟的可能性值得我們注意。
在今年3月份發表在本報國際專欄的一篇文章中，我寫過這樣一段話：“許多分析家，特別是西方分析家認為，日本股票價格在3月份的突然迅速回升主要是日本政府干預的結果。大多數經濟學家認為，日本股票的上揚和日元的升值是不可持續的，在今后兩個月內日本股票還會回落，日元還會貶值。但筆者認為，世事難料，又有誰能肯定這種情況一定會發生呢？在1998年夏季俄羅斯金融危機發生后，日元止跌回升。許多經濟學家認為，日元的回升只是技術性調整；由于日本經濟低迷，日元還會回落。但是，誰能想到，那一次日元的回升一直持續到2000年。誰能肯定這種情況這次一定不會發生呢？”到目前為止，美元對日元的貶值態勢已持續了3個來月。我想，美元貶值的態勢將會在今后的一段時間內保持下去。
但是，這里需要做兩點補充。首先，對應于美元的走軟，走強的貨幣主要是歐元而不是日元。其次，日本政府將會不遺余力地干預外匯市場以阻止日元對美元的升值超過1美元兌換120日元，當然干預是否能夠成功另當別論。無論如何，從今年前半年世界三大貨幣(美元、歐元和日元)之間的匯率變化來看，在今年下半年，實行盯住美元的匯率制度的人民幣將不大可能面臨日元、歐元貶值的壓力。對于出中國的出口來說，這是一個好消息。
①IMF認為，在2001年美國的經常項目逆差是3920億美元。與此相對應的資金流入主要來自日本和其他亞洲國家(經濟體)：日本910億美元，新興工業化經濟體440億美元，亞洲發展中國家240億美元，石油輸出國510億美元，歐盟10億美元。另外有1820億美元不知從何而來。其中少不了的是來自發展中國家的未經記錄的外逃資本。轉引自Martin Wolf。
②Wall Street Journal, May 17-19,2002, p2。
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