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在內(nèi)外部失衡和各種矛盾累積到一定程度后，也許一個(gè)新的“廣場協(xié)議”將正式宣告上世紀(jì)90年代后半期以來強(qiáng)勢美元周期的終結(jié)
鄂志寰
2002年以來，隨著美元匯率的持續(xù)下滑，質(zhì)疑強(qiáng)勢美元的聲音一浪高過一浪。盡管多
數(shù)人仍然認(rèn)為美元匯率的調(diào)整是短期的，而不是根本性的逆轉(zhuǎn)，但是，通過考察浮動(dòng)匯率制以來美元匯率的波動(dòng)歷史，我們不難發(fā)現(xiàn)，美元匯率歷次大的方向性調(diào)整通常是一個(gè)從一般性下滑到驟然加劇的量變進(jìn)而質(zhì)變的過程，從來都不是突然出現(xiàn)的。而從近期情況看，美元匯率已經(jīng)進(jìn)行了長達(dá)半年的單邊快速調(diào)整，足以稱之為強(qiáng)勢美元的階段性逆轉(zhuǎn)。
美元自身價(jià)值高估
實(shí)行浮動(dòng)匯率制度以來，美元的名義及實(shí)際有效匯率，大致可以劃分成4個(gè)階段，即1971到1979年的貶值期、1980到1985年的升值期、1986到1995年的貶值期，和1995年以來的升值期。從總趨勢上看，過去28年間，美元幣值貶值年份多于升值年份。從簡單周期上看，貶值周期的跨度長于升值周期。長時(shí)期的持續(xù)積累，已經(jīng)導(dǎo)致事實(shí)上的美元價(jià)值高估。據(jù)此有分析認(rèn)為，美元的價(jià)值高估約在15-20%之間，也有人認(rèn)為在20-40%之間的。
事實(shí)上，高估20%還是40%的程度差異并不是最重要的，對于市場匯率而言，關(guān)鍵問題是有多少人認(rèn)為其高估，即市場預(yù)期的主導(dǎo)性傾向是什么。一旦某一貨幣的高估成為金融市場的共識(shí)，該貨幣的價(jià)值調(diào)整必然通過市場反映出來，差異只是時(shí)間早晚。因此，美元的價(jià)值高估已經(jīng)成為市場的主流性判斷，美元價(jià)值的糾正即美元貶值已經(jīng)無可避免。
經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)遭受嚴(yán)重侵蝕
說到底，美元強(qiáng)勢的根基在于美國能夠憑借別國無法實(shí)現(xiàn)的生產(chǎn)率增長為國際資本提供具有充分競爭力的投資回報(bào)。可以說，上世紀(jì)90年代后半期美國的經(jīng)濟(jì)增長開始罩上了“新經(jīng)濟(jì)”的光環(huán)，形成“高勞動(dòng)生產(chǎn)率———股票價(jià)格上升———新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域融資更加便捷———IT行業(yè)投資上升———?jiǎng)趧?dòng)生產(chǎn)率繼續(xù)提高”這樣一個(gè)所謂的“新經(jīng)濟(jì)循環(huán)”，高勞動(dòng)生產(chǎn)率下的高投資回報(bào)及與此相伴隨的股票市場的持續(xù)攀升，給國際投資者帶來巨大的實(shí)際收益，及無限的收益上漲的樂觀預(yù)期，從而不斷吸引外資流入。
但是，過去兩到三年間的形勢變化開始改變著人們對新經(jīng)濟(jì)的看法，也改變著美國對國際資本的吸引力。最突出表現(xiàn)是新經(jīng)濟(jì)下經(jīng)濟(jì)周期消失的論斷已經(jīng)不攻自破。而NASDAQ市場出現(xiàn)戲劇性調(diào)整和長達(dá)兩年以上的低位徘徊又一次顛覆了人們對新經(jīng)濟(jì)的信念。
顯然，強(qiáng)勢美元賴以生存的實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)正在被侵蝕殆盡。
利率差距逆轉(zhuǎn)
過去幾年間，為了抑制經(jīng)濟(jì)過快增長，實(shí)現(xiàn)軟著陸，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行緊縮性貨幣政策，連續(xù)6次提高利率，其短期利率一度達(dá)9年以來的最高點(diǎn)，美國與歐洲及日本等國家的名義利率差距高達(dá)2%到4%，在生產(chǎn)和消費(fèi)旺盛增長及全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定等因素的共同推動(dòng)下，資金源源不斷流入美國，推高美元匯率。在美國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)后，其貨幣政策隨之轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲(chǔ)多次大幅度降息，美歐日三個(gè)經(jīng)濟(jì)體的利率差距對比也發(fā)生比較大的變化：以貼現(xiàn)率計(jì)，2001年初，美歐利差為0.25%，到2001年8月，美國聯(lián)邦貼現(xiàn)率連續(xù)下調(diào)到3.25%，歐洲央行貼現(xiàn)率則調(diào)整為4.25%，美歐利差調(diào)整為-1%。即使扣除通貨膨脹差異后，歐洲的實(shí)際利率水平仍然高于美國，從而改變了持續(xù)多年的美國利率高于歐洲的局面。同樣，貨幣市場利率對比也出現(xiàn)了美歐正利差向負(fù)利差的轉(zhuǎn)變。
美國股票市場持續(xù)低迷
近年來，主要貨幣匯率與資本市場尤其是股票市場的變動(dòng)相關(guān)性明顯增強(qiáng)。根據(jù)國際清算銀行的研究，在1975年到2000年的25年間，股票市場指數(shù)的月回報(bào)與該國名義匯率指數(shù)有明顯的相關(guān)性，其中，日本、英國、意大利等國為正相關(guān)，而美國、德國和其他一些歐洲大陸國家則為負(fù)相關(guān)。而美國股票市場在科技股泡沫崩潰后一蹶不振，長期低迷，一些投資人甚至開始認(rèn)為，上世紀(jì)90年代后期美國股票市場高投資報(bào)酬的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。顯然，美國股票市場的表現(xiàn)正在成為影響美元匯率走勢的一個(gè)潛在因素。
吸引外資魅力大打折扣
強(qiáng)勢美元與美國的資本流入相互依存，互為促進(jìn)：美元堅(jiān)挺導(dǎo)致外國人投資于美國，而外國人的投資又有助于保持美元堅(jiān)挺，從而吸引了更多的資本流入美國。
去年以來美國經(jīng)濟(jì)的逆轉(zhuǎn)和“9·11”事件，以及隨后的安然事件、環(huán)球電訊事件等開始改變國際資本市場的共識(shí)，越來越多的投資者開始重新審視美國金融市場，重新評估美國金融資產(chǎn)的價(jià)值和安全性，國際投資者在美國金融資產(chǎn)的“質(zhì)量”上劃了一個(gè)大大的問號(hào)。
國際投資者在美國的并購行為正在日趨謹(jǐn)慎。去年前三季度，美國并購資本流入減少到100億美元，進(jìn)入2002年后并購資本流入下降現(xiàn)象更為明顯。2001年全年，外國在美國的直接投資額僅為1329億美元，比2000年創(chuàng)紀(jì)錄的3356億美元大幅度減少。另一方面，美國經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)性及企業(yè)經(jīng)營問題的不斷暴露嚴(yán)重地影響了美國股票市場的表現(xiàn)，并改變著國際投資者對美國金融資產(chǎn)的態(tài)度。從這兩個(gè)角度看，美國的直接投資和間接投資流入都表現(xiàn)出一定的脆弱性。
貿(mào)易逆差持續(xù)累積
從歷史情況看，美國的貿(mào)易差額與美元匯率有一定的逆向相關(guān)。在1970年以來的多數(shù)年份中，美國的貿(mào)易收支項(xiàng)目多為逆差，1984-1990年間，美國的年度貿(mào)易逆差額保持在1124億美元到1596億美元之間，在1991到1992美元持續(xù)貶值期間，貿(mào)易逆差縮減到1000億美元之下，此后，貿(mào)易逆差額再度加大。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局披露的統(tǒng)計(jì)資料，到2001年底，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差超過了其GDP的4%。2002年4月份美國外貿(mào)逆差升至創(chuàng)紀(jì)錄的359億美元，比3月份修正后的325億美元逆差增加了10.7%。貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大意味著美國對外國資本凈流入量的需求不斷增加，如果外國資本供應(yīng)量的增長速度低于美國需求量的增長速度，可能對美元匯率和美國股票與債券市場形成向下的壓力。目前來看，貿(mào)易逆差問題是一個(gè)不利好美元匯率的很重要的因素。
利益集團(tuán)期望美元貶值
強(qiáng)勢美元是與美國經(jīng)濟(jì)形態(tài)的變化密切相關(guān)的，可以說強(qiáng)勢美元是新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的必然選擇。從具體政策目標(biāo)上講，美國政府近年來一直奉行強(qiáng)勢美元政策的目的是保持低通脹及對國際資本的吸引力。但是，美國相關(guān)利益集團(tuán)從來沒有放棄改變匯率政策的努力，不斷有制造業(yè)組織呼吁美國財(cái)政部采取“合理的”美元政策，敦促全球主要工業(yè)國的財(cái)政部長們討論匯率問題。制造業(yè)衰退主導(dǎo)美國經(jīng)濟(jì)放緩的事實(shí)可能促使更多的出口商施加壓力，要求提高美國商品在全球市場競爭力，此外，一些大型跨國公司受到美元匯率過強(qiáng)的負(fù)面影響，盈利增長放緩，一定程度上加劇了股市的波動(dòng)。為此，布什政府內(nèi)部開始出現(xiàn)了對強(qiáng)勢美元的不同角度的評價(jià)和議論。因此，美國政府可能重新評價(jià)甚至調(diào)整匯率政策取向。
市場看空美元資產(chǎn)
國際市場投資者對美國金融資產(chǎn)質(zhì)量的認(rèn)識(shí)正在發(fā)生變化：其一，“9·11”事件及美國隨后進(jìn)行的反恐怖戰(zhàn)爭使美國本土資產(chǎn)面臨實(shí)際意義上的“安全”威脅，認(rèn)為美國市場不再是逃避風(fēng)險(xiǎn)的安全天堂。其二是安然事件及其引發(fā)的安達(dá)信風(fēng)潮加劇了全球金融市場參與者對美國的會(huì)計(jì)制度及審計(jì)監(jiān)管客觀性的懷疑，導(dǎo)致美國企業(yè)信用根基的動(dòng)搖。其三是美國大型投資銀行利益沖突引發(fā)的訴訟案揭開了美國資本市場運(yùn)行的黑幕，加深了外國投資者對于美國金融市場秩序的憂慮。此外，美國金融市場資本與信用的關(guān)系及上市公司的治理也存在一定的問題。
(作者單位：中國銀行國際金融研究所)
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