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○本報記者張立棟●中國社科院經濟研究所研究員仲繼銀
□這些現象的發生充分表明了股權高度分散、股東主要靠公司的財務報告來了解公司情況的公司治理系統存在問題
□假賬永遠會存在，就像假話永遠會存在一樣。但是查出假賬、讓假話露餡，就是一
種進步。法律對作假者的懲罰和市場參與者不跟你玩了的懲罰都會使我們進步
□沒有人鉆法律空子的話法律就不會完善。財務丑聞的揭露，本身就是公司治理系統逐步改進和證券市場向前發展的步伐
○從安然到世界通信公司(W ORLDCOM)再到施樂，這些美國大公司頻頻爆出丑聞。美國企業一邊進行巨額兼并一邊卻不斷爆出會計違規行為，這種現象令人關注。
●首先我們應該明確的一點是不能因此而全盤否定國際資本市場體系和基于市場機制的現代公司治理系統，并且還要承認美國仍然處于領先地位，仍然有很多值得我們學習的地方。我們不能由此而幸災樂禍，寬容甚至是有些縱容國內公司的會計造假行為。身為美國第二大電信運營公司的世界通信五個季度的時間里累計有38億美元的成本支出被計作了資本支出，進而夸大了公司的利潤，成為美國歷史上最大的會計造假案。相對于公司規模來說，與中國一些公司的造假程度相比，也許還“不算大”。但是，我們也應該借此機會對資本市場體系加深認識。美國信貸評級機構W e issR a tin g s對美國7000家上市公司所做的研究顯示，有多達1／3的美國上市公司可能存在篡改其盈利報告之嫌。這充分表明了股權高度分散、股東主要靠公司的財務報告來了解公司情況的公司治理系統存在問題。
○上市公司管理對財務會計制度的要求很高，財務報表也是股東了解公司管理的最主要窗口，出現財務丑聞是否與會計制度本身有關系？
●跟會計制度有關系，但問題不完全是由會計制度本身所致。股權高度分散的上市公司，嚴重依賴于財務會計制度。財務會計體系本身就主要是用于股東了解公司運作情況的。股權高度分散之后，股東都不再參與管理，只是通過年度股東大會選舉董事和批準一些重大問題的議案來行使權力。股東和資本市場主要是通過外部審計師審計公司財務報表來了解公司財務和運作情況的。這套制度體系運作的基本邏輯是外部審計師作為專業服務機構，要以自己的信譽、專業精神和其自身所面臨的市場競爭壓力來按原則辦事。但是，當世界充滿混亂和貪婪，人們的目光都變得很短淺的時候，信譽、專業精神和原則就都很容易被拋到腦后。
美國的財務會計準則委員會是一家自律性組織，每年要從幾大會計師事務所和企業界得到資金支持，很多時候會計準則本身就有忽略股東、偏向經理人的傾向。比如有關經理人股票期權的會計處理原則，在FASB123號準則生效之前的很長一段時間里，公司向其董事、經理和員工授予的股票期權都沒有被按公平價值合理地記入成本。結果是公司的利潤嚴重高估，尤其是那些主要靠股票期權激勵雇員的高科技公司。圍繞FASB123號準則的制定和發布，美國曾經發生過相當激烈的一場經理人和投資者之間的“政治斗爭。在幾大會計師事務所幾乎壟斷了上市公司財務報表審計業務之后，競爭的力量削弱。而在他們又都紛紛開展起管理咨詢業務之后，自身就產生了利益沖突。為了從公司經理人手中拿到管理咨詢業務，在審計方面便容易睜一只眼閉一只眼。如果會計師事務所本身又給公司做內部審計業務，則進一步使其自身利益偏向了經理人一邊。
安然事件之后，美國證監會和國會都在努力制定加強會計監督的法規。基本的方向是可能成立一個證監會下屬的會計監管委員會，以及禁止會計師事務所扮演外部審計和內部審計的雙重角色等等。
○這樣說來更大的問題出在公司治理系統出方面了。
●連續地出現財務丑聞，無疑表明公司治理系統出現了問題。事實上，近一二十年來公司治理熱潮的興起，本身就是公司治理問題嚴重的反應。美國的資本市場能夠發展到今天這種程度，能夠產生這些富可敵國的大公司，已經屬于一種奇跡了。經濟學的偉大奠基人亞當·斯密曾說，股份公司這種企業制度不可能發展起來。股東不參與具體運作，靠董事會和經理人來代人理財，不可能有業主型企業自己為自己干那種積極性。1929年股市崩潰之后，1933年證券法和1934年證券交易法奠定起來的美國的現代證券市場監管體系，有力地促進了美國資本市場的發展和上市公司的成長。相對健全的中小股東法律保護體系，帶來了股權高度分散的公司，帶來了只要有項目有管理能力公司就可以迅速成長的可能性。
但是法律也是人來定的，定出來的法律還要由人來執行，而是人就有惰性和機會主義行為。單純依靠法律走向一個極端之后，也會產生高昂的運作成本。就拿美國上市公司的運作來說，從印制精美但是沒有太多人仔細看的那么厚的招股說明書，到年度股東大會、臨時股東大會和董事會，層層的承諾和層層的法律意見書，倒是增加了很多就業人員，但是也帶來很多的非生產性勞動和浪費。古代社會的戰士變成了現代社會的律師，形式變了，但都是為了一個“利”字在爭斗而已。一個良好的市場體系離不開法律體系的發展，但是也同樣離不開一些古老而基本的人類道德和文化規范。
近一二十年來遍布全球各國的公司治理運動的一個核心內容就是強調公司責任，公司要做一個好人，成為一個好的居民。好人的基本規范就是誠實和守信。布什表示世界通信的會計欺詐行為“不可忍受”，要進行徹底調查。中國總理朱镕基曾給國家會計學院題詞“不做假賬”。會計作為一種商業語言，正是企業和投資者之間，企業和稅務部門之間以及企業和企業之間進行有效交流的一種主要工具。假賬永遠會存在，就像假話永遠會存在一樣。但是查出假賬、讓假話露餡，就是一種進步。法律對作假者的懲罰和市場參與者不跟你玩了的懲罰都會使我們進步。
人類需要法律，但是法律解決不了人類的所有問題；健全公司治理需要法律和監管，但是僅有法律和監管也解決不了公司治理的所有問題。美國大概真是需要“以德治國”和以德來對待這個世界了。美國公司的誠信危機也許和9·11事件一樣，是上天告訴美國需要反省自己的一些信號。
○這些現象的發生是發達國家特別是美國的虛擬資產達到一個不可逾越的界限所致嗎？
●可能有關系，但是我不能確定。銀行和證券市場是兩個相互補充也相互競爭和相互替代的連接企業和公眾，連接融資者和投資者的渠道。美國歷史上限制銀行跨州經營業務，發展起了全國性的證券市場和證券公司。現在這些美國的大證券公司已經在全世界范圍內呼風喚雨。尤其是近一二十年來，全球資本流動量的增長速度幾十倍于全球貿易量的增長速度，資本市場的國際一體化在相當程度上有替代產品市場國際一體化的趨勢。美國式的上市公司治理系統已經開始在全球范圍內普及。這是一個由監管部門、證券交易所、證券公司、會計師事務所、律師事務所、管理顧問公司、投資者組織、經理人組織、董事協會、董秘協會等等這類證券市場參與者和利益中人組成的復雜的動態網絡系統。
虛擬資產的發展或說金融工具的創新，很大程度上是當事人之間為了更好地分擔風險和責任、結成利益同盟而出現的。比如上市公司的股票投資者，相比非上市公司的股權投資者，就以一定程度上放棄對管理的控制權而換取了一個更大的流動性和退出自由。至于企業債券、優先股、可轉換債券等等金融工具則進一步為有關當事人之間提供了新的合作可能性。有了這些金融工具，才使現代公司能夠較快地成長，能夠做成一些大項目和大事。
但是虛擬資產的發展，尤其是衍生金融工具的快速發展，給市場體系、傳統的制度結構、公司內部的管理結構等等都帶來了空前的挑戰。規范和效率之間存在著天然的矛盾。我們面臨的最大難題總是難以區分以效率的名義破壞規范的行為和真正為了效率而疏忽了規范的行為。正如安然公司受到鼓勵的來自基層的B2B業務創新和董事會管理的最終失控之間，我們不知道準確的許可和禁止點應該在哪兒。中國很多上市公司的管理失控也往往是出于為了鼓勵創新和抓住機會的初始目的而不知不覺之中走過了頭。
美國公司近期頻頻曝光的財務造假案件，可能就與近一二十年來過于快速發展的薪酬性股票期權制度相關。股票期權本是一種金融衍生工具，那些進入股票市場指數的公司股票一般都有標準化的股票期權合約在交易。上個世紀八十年代開始，為了解決經理人內部人控制問題，以及提高董事們盡職盡責的積極性，美國公司開始大范圍普及股票期權激勵機制。公司把股票期權作為一種報酬給與董事、經理、員工，甚至給管理顧問、法律顧問等其他的服務提供商。截至2002年4月，1983開始擔任世界通信董事，1985年開始擔任總裁兼首席執行官，到出事前夕辭職的E bb e rs，持有將近2690多萬世界通信普通股，12名董事和執行官員合計持有將近5000萬世界通信普通股，合計占世界通信普通股的1.7%，此外還有大量尚未行權的股票期權。
當股票期權成為經理人報酬的主要來源的時候，經理人自然會更為關注公司股價，努力提高公司股價。進一步地，當那些證券分析師和投資者對公司股價的預期受到公司財務報表中利潤數字的嚴重影響時，經理人也就自然有了動力操縱利潤數字。安然公司每季度的利潤數字都比分析師們的預測稍高一點，就正是為了迎合這種股票市場的胃口。于是，高度分散的股東們聽分析師和券商的，經理人迎合分析師和券商的，互相之間都得到極大的利益和成就感的滿足，形成了一種互相抬高的機制，最終則會因為某個硬性的環節出現問題而是泡沫破滅。這個硬性的環節，往往會出現在公司債務和債券上，因為公司債務和債券到期時是要實實在在拿出現金來償還的。安然和世界通信都是如此。
○請您總體評價一下，上市公司的問題能在多大程度上說明股市的問題。
●上市公司和股票市場之間是相互依存的，上市公司治理質量和股票市場效率之間則是一個雞和蛋的關系。從安然和世界通信的事件上，我們也可以看出美國股票市場的效率和美國公司治理系統的完善之處以及市場機制的一些天然特點或說是我們不得不接受的一些缺點。
實體經濟和符號經濟之間還是存在一些密切的聯系的。安然和世界通信公司事件的揭穿，都與其各自行業的總體情況有一定關系。如果網絡股泡沫不破滅，也許安然還能持續一段時間。世界通信受到投資者的懷疑和資本市場的拋棄，則與去年下半年和今年上半年世界電信業的危機有關。就在6月份一個月之內，就有A d e l-ph ia和KPNQw e s t NV兩家電信公司申請破產保護或進行破產清算。全美第六大有線電視公司A d e lph ia C om-m un ica tion s C o rp因為不能支付債券利息而申請破產保護。A d e lph ia是一個美國式家族企業控制上市公司問題，我們以后可以再專題討論一下這個案例。荷蘭的歐洲最大的數據服務公司KPNQw e s t NV申請破產清算。在會計造假案暴露出來之前，過去半年多時間里，世界通信的股票已經持續下跌，多家證券公司和債券評級公司紛紛調低對世界電信公司股票和債券的評級。最初的起因就是預期銷售和利潤下降以及可能還不上債務等等猜測。新浪財經2002年2月5日就轉報了CBS前一日“W ORLDCOM景況堪憂，道指跌幅突破兩百點”的報道。“安然破產案引起的會計問題陰云不散。另外，投資者也擔心W illiam s C omm un ica tion s即將破產，市場對于長途電話運營商的運營狀況的擔憂日重，W o r ldC om也因此遭受沖擊。”
美國這樣一個世界上相對最有效率的股票市場，會把那些表現優異的公司追捧得過高，同時也會把出現了問題的公司毫不留情拋棄。過度向上追捧反映的是市場的感情色彩濃厚，向下打壓又反映出了市場的殘酷無情。產品市場、勞動市場都有這種負反饋環路現象，股票市場上則是更甚。相比之下，中國的股票市場則是好壞不分，越是垃圾股票越有人愿意炒。我們不妨學習學習美國，政府可以在確實必要的時候去救股票市場但是堅決不能去救上市公司。從世界通信在有關政府部門介入之前，迫于各種市場的壓力公司已經開始采取了一些自救行動來看，與中國股票市場上那些出事上市公司的情況有所不同，就反映出了股票市場效率和上市公司治理質量之間的差異。董事會可以迫使創始人、首席執行官辭職，解聘公司首席財務官，董事會的審計委員會更換公司的會計師事務所，公司自查發現問題，經新任會計師事務所的建議上報證監會等等。相比之下，中國上市公司有時暴露出來問題了也沒有人管，暴露出來問題股價可能不降反升等等。世界通信公司股價已經從四年前的每股64.50美元跌至今年初時的15美元，6月25日晚收盤后丑聞暴露，26日收盤時跌至9美分。因為沒有人會來搞報表式或輸血式重組。如果中國政府能夠從那些T族公司開始減持國有股，我想可以一箭三雕———即提高證券市場的效率，又提升上市公司的治理質量，又能收回來一點錢財！有關部門對問題公司毫不手軟地查處可能要比直接去指導上市公司怎么做才規范更有價值。有力度和堅持原則的查處，會改變市場的預期，最終會使市場生成自我檢查和糾錯的功能，也就轉向一個逐步自我完善的進程了。
沒有人鉆法律空子的話法律就不會完善。財務丑聞的揭露，本身就是公司治理系統逐步改進和證券市場向前發展的步伐。
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