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□摩根斯坦利首席經濟師史提芬·羅奇
今年以來，盡管美元貿易加權價值較年初高峰期僅下跌約3%，但兌歐元及日元的匯價卻下跌約9%。近日美元更有加速下滑之勢，令憂慮美元硬著陸的情緒彌漫市場。美元如果不能軟著陸，它的崩潰將對全球經濟造成嚴重的打擊。
一般來說，相對價格(例如貨幣匯率)的改變，對全球經濟只會構成零和效應，即只會影響全球的“貿易局面”，而不會影響全球GDP的水平。得益一方的收益，將抵消另一方的虧損。在美元軟著陸的情況下，零和效應的規律大致上是正確的。歐洲及日本的出口增長將會收窄，而外國對美國產品的需求將會受到刺激。美國的通脹率則會輕微上升，但歐洲和日本的通脹將會放緩。歐元和日圓的強勢將導致海外需求減少，對歐洲和日本構成進一步壓力，迫使兩地加強經濟改革和推行重組措施，否則便會在迅速擴展的全球經濟當中永久性地損失市場占有率。我認為，日本和歐洲均會采取相應的措施，以防止這種可能性出現。
然而，倘若美元出現硬著陸，則情況將完全不同。歐洲市場所承受的打擊將尤其嚴重，德國及法國缺乏彈性的薪酬機制及財政上受到的掣肘，會使影響更加惡劣。根據預期，美元急挫將導致歐元區的本地生產總值于一年內下跌至少1%。由于日本可以透過薪酬調整以略為紓緩日圓強勢的壓力，其受到的沖擊亦會較輕。一旦美元急挫，首年可能會導致日本的本地生產總值下跌約0.5%，但第二年的跌幅將會擴大。出口商將因此蒙受壓力，導致企業進一步壓縮成本，造成第二輪的影響，包括資本開支及個人消費的萎縮。在美國，匯率偏低將會顯著刺激出口增長——據預計第一年足以帶動本地生產總值增長約0.5%，然而，通脹率同時將大幅上升──如果美元突然貶值20%，可能會引致美國通脹率在來年上升約1.0%。
美元貶值將對亞洲的自由經濟體系帶來最顯著的影響。因為除日本外，幾乎半個亞洲──包括中國大陸、香港、馬來西亞的貨幣均與美元掛鉤，故美元貶值會顯著刺激這些國家的出口業務。至于占亞太區本地生產總值約25%的南韓，其貨幣走勢較接近日圓，美元兌日圓匯價下跌將帶動韓元上升，嚴重阻礙南韓的出口增長。摩根士丹利亞太區經濟師謝國忠估計，美元下瀉的第一輪影響，會導致亞太區對日本及歐洲的出口上升，在美元貶值的第一年，足以令亞太區的實質本地生產總值提高約1%。
然而，美元崩潰會對美國的金融市場造成災難性的沖擊，世界其它資本市場亦將大受牽連。外國投資者會繼續減持美元資產，美國投資者也肯定會重組其投資組合，從而提高非美元資產的比例，使美股及美債的價格下調，這將對靠財富帶動的美國經濟造成顯著的不利影響。消費信心必會遭受嚴重打擊，最終使美國消費市場難逃厄運。負資產效應亦會導致資金成本上漲，有礙企業的資本投資。
此外，如果美元一旦崩潰，儲蓄將會提高，投資和消費將進一步受到壓制。由于外匯波動將增加價格的不穩定因素，企業將避免展開重大投資；由于購買力前景不明朗，消費者亦會傾向提高個人儲蓄水平。換言之，在硬著陸的情況下，由于資產價格下調所產生的財富萎縮及儲蓄效應，將會完全抵消收入及價格效應的正面影響。這對美國經濟極度不利，足以再次令市場憂慮當地出現“W型”的經濟衰退。在海外市場仍然十分依賴美國經濟之時，美國因財富萎縮所受到的沖擊，將會波及全球。
因此，美元崩潰應被視為全球經濟的負面因素。負面的財富效應將抵消貿易方面的收益，由于匯率波動將阻礙投資與消費，美元震蕩無疑會顯著削弱全球生產總值的增長。根據粗略估計，假如美元崩潰，全球生產總值增長將從2002年第3季度開始，于一年內至少下跌0.5-1.0%。
目前來看，美元硬著陸的可能性雖然仍然較低，但已較年初時提高。IT泡沫爆破后，盡管美國的經常賬赤字日趨龐大，美元的強勢仍基本未受威脅，但近期美國經濟急轉直下，美元開始急速走軟。投資者擔心經濟復蘇無法提升盈利能力，對美元資產的回報產生了懷疑。而美國政府近期的貿易保護主義行動，包括征收鋼鐵關稅及提高農作物津貼，均影響市場對美元作為全球商業支柱的信心，而布殊政府最近處理地緣政治危機的手法，也得不到國際好評。
此外，全球的政策制定者可能攜手壓低美元匯率。在全球的官方貨幣儲備中，約有76%是以美元資產的形式持有。這個比率自90年代中期開始顯著上升，相等于美國經濟占全球經濟比例的三倍，以及美國在全球貿易所占比例的五倍。倘若各國央行尋求分散外匯風險，出售其自90年代后期增持的美元資產，美元匯率的跌勢只會加劇。
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