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文／陳先勇
對全球證券業來說，2001年是不堪回首的一年。在這一年里，全球并購(M&A)業務量下降了51%，首次公開發行額(IPO)下降57%，同時全球證券承銷額下降了49%。全球股市一片悲聲：在2001年，標準普爾股價指數下跌了13%，Nasdaq綜合指數下降了21%，歐洲市場也經歷了類似的下調，全美證券交易量銳減25%，高科技和電信類股票價格下跌更慘，跌幅達到了
50%以上。而這一切，都源自于全球性的經濟衰退：美國經濟增長率從上一年的3.3%下降到1.6%，迫使美聯儲史無前例地在一年內11次降息；歐盟經濟增長率從3.4%下降到1.5%；日本經濟則在連續兩年內呈負增長；9.11事件進一步惡化了世界市場環境。證券業的幾大巨頭：美林、摩根斯坦利、高盛、萊曼兄弟等，在這種不景氣的市場形勢的沖擊下，亦未能幸免，收益水平紛紛大幅下調。(見表1、表2、表3)但是，通過對上述四大證券公司2001年年報有關材料的分析，我們認為，收益的下滑并不意味著傳統券商巨頭的衰落，系統性的市場風險對行業內的每一個參與者都產生了程度不一的影響和沖擊，四大券商在弱市中表現出了良好的調整能力，其市場地位不降反升。究其原因，一個基本的看法就是，在企業發展的歷程中，在全球市場的激烈競爭中所成長起來的國際證券業巨頭，已經形成了獨具特色的核心競爭力，使得他們在市場的風浪中駕輕就熟，盡顯弄潮本色。
表1
美國4大券商凈利潤 單位：百萬美元
2001 2000 1999 1998 1997
美 林 573 3784 2693 1271 1928
摩根斯坦利 3521 5456 4791 3276 2586
高 盛 2310 1775 1132 736 647
表2
美國4大券商管理資產及資本規模 單位：10億美元
管理資產 總資產 凈資產 資本金 雇員人數(人)
2001 2000
美 林 1458 1681 312 18 1.35 57400
摩根斯坦利 459 500 483 21 1.09
高 盛 351 294 419 20 0.54 22677
萊曼兄弟 6.0 5.0 248 85 0.73 13090
表3
美國4大券商經營指標 單位：美元
調整后每股收益 每股凈資產 每股紅利
年份 2001 2000 2001 2000 2001 2000
美 林 0.57 4.11 23.03 21.95 0.64 0.61
摩根斯坦利 3.11 4.73 18.64 16.91 0.92 0.8
高 盛 4.26 6.35 36.33 32.18 0.48 0.48
萊曼兄弟 4.64 6.38 31.81 28.78 0.28 0.22
表4
2001年4大券商凈營運收入構成 單位：百萬美元
美林 摩根斯坦利 萊曼兄弟 高盛
資產管理 4078 5330 0 2606
投資銀行 3415 3216 2000 3836
主要交易 5501 7405 2779 6349
凈利息收益 3348 1880 814 0
傭 金 3153 5404 1091 3020
其 他 3769 795 52 0
合 計 23264 24030 6736 15811
表5
2001年4大券商各項業務收入的貢獻率(%)
摩根斯坦利 美林 萊曼兄弟 高盛 平均
資產管理 17.77 25.75 0.00 16.48 21.15
投資銀行 14.88 11.73 29.69 24.26 17.40
主要交易 22.59 18.91 41.26 40.16 27.38
凈利息收益 14.59 15.72 12.08 0.00 13.16
傭 金 13.74 25.34 16.20 19.10 14.35
其 他 16.42 2.54 0.77 0.00 6.56
合 計 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
表6
2001年美國3大券商收入區域結構比較
美林 高 盛 萊曼兄弟
美 國 69% 66% 63%
歐 洲 16% 25% 29%
亞洲及其他 15% 9% 8%
合 計 100% 100% 100%
一、經營業績分析
由表一可見，4大券商均在經歷2000年的高速增長后，隨即業績大幅下滑。尤以美林凈利潤下降最多，降幅達85%，究其原因，主要是兩塊業務收入的大幅下滑所造成，其一是主要交易收入相比2000年下降23.2億美元(主要交易收入由執行客戶指定和公司自營兩部分組成)，其二是傭金收入減少17.97億美元，由兩項合計減少業務收入達41億美元。摩根斯坦利2001年凈收入下降了34%，從上一年的約55億美元降到了35億美元，每股收益率下降33%。業績的大幅下滑使各公司紛紛緊縮預算，裁減冗員。以美林為例，2001年該公司在全球的工作職位減少了14600個。
從表3可見，美林和摩根斯坦利資產管理規模略有縮小，而高盛和萊曼兄弟公司資產管理規模則有所上升；從資本金規模來看，上述4家巨頭公司任何一家公司凈資產均遠超過了我國所有證券公司資本金的總和(據中國證券報報道，截止2002年2月底，我國121家證券公司資本金總額達900億元人民幣)，航母級券商對抗市場風險的能力由此可見一斑。一個令人注意的事實是(表2)，盡管每股凈收益有所下降，但各券商每股紅利數卻有所上升(高盛與上一年持平)。筆者認為這主要是各公司紛紛在逆市中通過分紅刺激投資者的信心，而強大的實力保證了其分紅派息的能力。
我們應該看到，經營業績下滑并不意味著競爭對手的強勁增長，逆市中的系統性風險使行業中的每一個公司都不可避免地受到沖擊，關鍵在能否在不利的環境中調整自己，保持自己的核心競爭力，為下一輪的市場高漲搶占有利地位。縱觀四大巨頭，盡管業績不盡理想，但其傲視群雄的競爭能力依然突出，其市場地位不僅沒有下降，反而進一步加強。摩根斯坦利在全球并購市場中排名第二，IPO發行市場排名第二；美林則在并購市場中排名第三，在證券承銷綜合排名上名列第一，資產管理業務排名第一；萊曼兄弟公司盡管業務量比其他3大公司要略遜一籌，但在固定收入證券市場上則獨具優勢，在固定收入證券交易中名列世界第一，對固定收入證券的研究能力也排名世界第一；高盛公司則在并購與全球IPO發行市場上兩項業務獨占鰲頭，均列世界第一，2001年最大的10起并購交易中，高盛作為財務顧問成功參與了其中8起業務。
二、收入結構比較
表4和表5反映了四大券商在投資銀行、資產管理、主要交易凈利息收入、傭金等幾大業務的收入及對總收入的貢獻，表6則反映了他們在不同區域中的收入構成比重。
從業務收入構成看，主要交易收入在4家公司中均占據了最大比例，成為各大券商業務收入的重要組成部分，比例最高的是萊曼兄弟公司，占了總收入的41.26%，最低的美林公司也占了總收入的18.91%；同時，4大公司在各項業務上均各有所長，如美林在資產管理及經紀(傭金)方面比重較大，高盛則以投資銀行和自營見長。從平均來看，這4大券商的業務收入構成中，傭金收入僅占14.35%，而投資銀行及主要交易收入占44.78%，與國內券商經紀收入占總收入的70%以上的比重形成鮮明對比。國際證券業在業務多元化方面早已遠遠走在我們的前頭，提供高附加值的創新金融產品，提供優質服務，為客戶創造最大價值并從中獲利是國際證券業發展的主導方向。
從表六可以看出，表中3大國際券商雖然在全球化方面成就不菲，但其主要的利潤來源還在本土，對亞洲地區的市場還待進一步開拓。作為21世紀最具增長潛力的區域，亞太地區的經濟繁榮必將促使這些證券公司將更多的資源投向這里。中國加入WTO后，亞洲的市場更為廣闊，無疑各大券商會在這近20年來經濟增長率居世界第一的大市場展開激烈角逐，尋求新的利潤來源，國內券商將面臨巨大的競爭壓力。
三、四大券商核心競爭力解析
金融服務業是一個高度競爭同時又存在高度管制的行業，中國證券業在這一點上體現得尤為突出。無數的不可預測的因素在這個市場上興風作浪，常常將處于這個行業的公司置于大喜大悲的境地之中，造成了這個行業不規則的周期波動。這些因素包括：宏觀經濟走勢、財政與貨幣政策、國際資本市場的流動性、國際和區域性的政治事件、戰爭及恐怖主義、法律和規章制度的變化以及投資環境的變化等，這些因素在一定的條件下可以對金融市場產生顯著的沖擊，從而使得證券業的收入水平在不同的時期產生明顯的差異。以我國證券市場為例，2000年是我國證券市場長足發展的一年，股票主承銷金額前20位的主承銷商的籌資總金額達1384.54億元，較1999年的578.23億元提高了139%，證券業利潤為240億元，同比增長200 %；而到了2001年，隨著股市的持續低迷，證券市場籌資額僅為1051億元，比2000年下降了30%，新掛牌上市的企業由2000年的154家銳減為78家，從2001年2月至2002年2月，證券成交金額下降了35%，同期印花稅下降47%，各證券公司業績大幅下滑，不少公司甚至陷入了資不抵債的窘境。前述4家國際證券業巨頭，盡管在2001年的股市中也不免業績下滑，但其市場地位依然無人可敵，真正表現出了國際一流的經營管理水平和調整能力。對任何一個企業來說，經濟中的變化隨處可見，新的競爭對手不斷涌現，新的產品和技術層出不窮、市場變幻莫測，只有以競爭的心態參與市場競爭，以自身的變動來應付環境的變化，才有可能在經濟周期的波動中不斷克服挑戰，成為市場的領潮者。四大券商正是以其無可比擬的調整能力構筑了企業的核心競爭力，才能夠創造世界金融服務業史上的一個個輝煌。蘊含于其調整能力背后的，又是什么秘密呢？下述因素給我們提供了一個比較完整的回答。
1、富有凝聚力的企業文化
在經濟全球化的時代，企業之間的競爭，越來越表現為文化的競爭，企業文化是確定企業生存與發展的基礎。四大券商在經營發展的歷史中，逐漸形成了以獨特的核心價值觀為基礎的企業文化，成為提升競爭力的強大無形力量。
美林的信念：在所從事的領域追求卓越，致力于在為客戶、股東和雇員創造最大價值的過程中，成為全球資本市場的領導者。引導公司發展戰略的目標只有一個：即實現最大的增長，在增長中實現相關各方的價值。
摩根斯坦利：客戶是判斷我們工作成效的惟一權威，富有建設性的客戶關系將是驅動企業增長的無盡動力。
高盛：核心的價值觀是對客戶的承諾、團隊精神、卓越的專業技能以及開創性的進取精神。
萊曼兄弟：客戶是我們所從事一切工作的中心，致力于發揚雇員的潛能，建立成功的團隊，為客戶創造最大價值。
2、多元化的業務結構
4大證券公司的收入主要來源包括：投資銀行業務，即傳統的承銷業務以及收購兼并等財務顧問業務；自營業務及客戶指定交易業務；經紀業務收入；凈利息和股息收入；資產管理和其他服務收費。并且，收購兼并等業務獲得的收入所占比重逐年上升。通過合理的資金運營，這些證券公司獲得了凈利息和股息收入。它們還充分利用各自的獨特優勢重點發展某項業務，在特定領域樹立各自的品牌：如摩根斯坦利和高盛長于包銷證券；美林長于組織項目融資、產權交易以及為個人投資者提供經紀服務；萊曼兄弟公司擅長固定收益證券的交易與研究等。它們還積極參與全球業務，尤其是大量參與全球跨境并購業務活動，并成為投資銀行最主要的利潤來源。
3、全球化的經營視角
全球化不僅是分散風險的手段，更是創造長遠業務增長的關鍵，盡管美國本土業務在4大券商的業務收入中占到了一半以上的比重，海外市場的高增長潛力成為4大券商開拓新的利潤來源的強大動力。在國內證券市場競爭格局相對穩定的環境下，各大券商紛紛在歐洲、日本、亞洲及其他地區采取并購、合資合作、獨資等形式開展大規模擴張。4大證券公司都在全球范圍內建立了業務網絡，在所有的國際或區域金融中心設立了分支機構；國際業務規模迅速膨脹使海外業務成為券商利潤重要來源，他們都有負責協調管理全球業務的專門機構。可以預見，在今后一段時期內，投資銀行國際化的廣度和深度仍將繼續加強。
4、不斷創新的金融服務
在全球激烈競爭變幻無常的市場環境沖擊下，國際券商紛紛致力于提供多樣化的金融服務，以便在市場中搶占先機。
金融服務手段的創新：4大券商紛紛助電子技術的發展，普遍引入網絡增值服務，實現證券業務與高新技術的高度融合。如摩根斯坦利的證券經紀業務和信用卡服務業務均建立了專線系統，美林甚至還引入了“在線投資銀行”的概念，建立了名為“美林直接市場(Merrill Lynch Direct Markets)”的系統，直接從事網上證券發行等投銀業務。
摩根斯坦利：1996年成功地將Agere System從AT&T公司分拆出來后，2001年又主持了當時已是朗訊子公司的Agere System公司的IPO發行項目，發行額度達41億美元，該項目是美國歷史上最大的科技股IPO項目。在公司的資本市場專家、固定收益證券專家、公司理財專家及并購專家的協同工作下，摩根斯坦利為該公司開發了獨一無二的融資方案：以公司資本金作擔保的債權——股權掉期合約。2001年11月，在Aiful公司收購Life公司的案例中，摩根斯坦利作為投資顧問提出了將Life公司包裝后公開發行證券的方式籌集收購資金的方案。這使得Aiful公司大大減少了一般收購所帶來的銀行債務負擔問題，開創了杠桿收購的新模式。
萊曼兄弟：針對華盛頓共同WAMU (Washington Mutual)——國內最大的住房貸款與消費信貸公司，為其設計了一種新式的過橋信托單位基金，共計15億美元，Lehman將其定位于面向可轉換債券和股票投資者發行，結果獲得了極大的成功，發行過程僅兩天即搞結束，認購額遠遠超過了實際發行額。
美林證券：在證券行業里率先引進了主要應用于工業生產領域的6個“西格碼”質量工程計劃，對公司基本組織結構進行了徹底重組，致力于為客戶提供個性化、高附加值的服務以滿足其多樣化的需求，從而提高效率，將質量服務的意識深植于公司的文化體系中去。
5、卓有成效的風險管理
在成熟的證券市場中，各種金融工具應有盡有，因此風險種類也特別多，防范風險是證券公司至關重要的任務。4大證券公司都高度重視風險防范，都設有嚴密的風險管理組織，并已經從20世紀80年代的定性風險管理發展到現在比較完善的定量風險管理，加上現代化的信息管理技術，形成了組織嚴密并能適時對風險進行監控的綜合風險管理和控制模型。
為了確保公司面臨的各種風險能夠適當地被識別、監視和綜合管理，各券商的風險管理委員會都建立嚴密的風險管理流程，主要包括：(1)成立一個正式的風險管制組織，此組織能確定風險監視流程及其組成；(2)由董事會的審計委員會對公司整個風險管理流程進行定期的審核和檢討；(3)明確的風險管理政策和程序，并由最適宜和最先進的定量分析工具來支持；(4)由公司最高管理決策層明確規定風險容忍程度，并且定期進行檢討以確保公司的風險承受與公司的業務發展戰略、資本結構以及現在和預期的市場條件相一致；(5)在職責和分工明確的情況下保持業務、行政管理和風險功能之間的良好溝通和協調。
各大證券公司都有自己的風險監視和度量控制模型，如美林的定量風險矩陣模型、摩根斯坦利的VAR模型等都在業界享有盛名。總的來說，各家公司模型的核心原理都大同小異，歸納起來都有如下一些共同的特征：
(1)模型非常復雜，功能也特別強大，許多指標被量化。摩根斯坦利VAR模型在1997年就涉及大約420個市場風險因素基準數據系列，涵蓋利率、證券價格、外匯匯率、商品價格和有關的波動率。另外，該模型還包含了約7500只證券和60個類別公司及高收益債券的市場風險因素。
(2)具有全面風險管理模型的特征，即模型考慮了公司范圍內各個層次的業務單位及各個種類風險的綜合管理，將信用風險、市場風險、各種其他風險及包含這些風險的各種金融資產與資產組合和承擔這些風險的各個業務單位納入到統一的體系中，對各類風險再依據統一的標準進行測量并加總，且依據全部業務的相關性對風險進行控制和管理。
(3)明確規定公司各種業務的風險容忍度，并對某些風險集中度的業務進行特別處理。
(4)模型能夠適時或至少每天對公司各種業務帶來的風險進行監視和量化，并能自動提示和預警違反公司風險容忍度和其他規定的情況。
(5)模型里各種核心業務的風險容忍度參數由公司最高執行管理委員會決定，并由公司審計委員會進行審查和監視。
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