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作者：錢永強(qiáng)
經(jīng)濟(jì)蕭條的原因分析：
2000年3月開始的華爾街的熊市已經(jīng)近兩年了，1987年的股崩和1990年的經(jīng)濟(jì)衰退都只持續(xù)了不到6個(gè)月，并且這次熊市波及面之廣和股價(jià)下跌之大都是以前市場中所罕見的，并 且這次下跌是以新經(jīng)濟(jì)為代表的技術(shù)股所領(lǐng)頭，大多數(shù)下跌了超過70%以上。下表是比較1987年股崩和2000年的熊市的比較：
這次熊市與傳統(tǒng)上的熊市有著本質(zhì)的不同，歷史上的經(jīng)濟(jì)衰退都是以消費(fèi)者的購買力下降為代表的，往往伴隨著通貨膨脹。當(dāng)通貨膨脹開始，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)提高利率來抑制過熱的經(jīng)濟(jì)，而高利率會(huì)提高貸款成本，使消費(fèi)者購買房地產(chǎn)和汽車等大綜消費(fèi)品的愿望下降，使經(jīng)濟(jì)減退，從而迫使制造商降低生產(chǎn)，導(dǎo)致裁員，使企業(yè)業(yè)績下降，最終導(dǎo)致股市的下跌。而這次經(jīng)濟(jì)衰退的原因與以往是本質(zhì)不同的，消費(fèi)者的購買力依舊強(qiáng)盛，即使經(jīng)歷了股市的崩盤和911的影響，圣誕節(jié)的購物狂潮不減當(dāng)年，筆者在美國度圣誕節(jié)期間體會(huì)了美國消費(fèi)者的購物熱情。2001年1月2日最新的12月PMI(Purchasing Managers' Index)從11月的44.5上升到12月的48.2，相比較911后的十月PMI的指數(shù)達(dá)到10年來的最低點(diǎn)39.8，12月的數(shù)據(jù)是股市2000年4月崩盤后的最高點(diǎn)。這說明了消費(fèi)者已經(jīng)從911的陰影中走了出來，恢復(fù)了強(qiáng)盛的購買力。
由此可見，這次經(jīng)濟(jì)衰退并不是因?yàn)橄M(fèi)者的購買力的下降，通貨膨脹率在2001年只有2.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于警戒線，即使美聯(lián)儲(chǔ)在1999年7月開始至2000年5月連續(xù)6次提高利率來冷卻那時(shí)過熱的經(jīng)濟(jì)，但那時(shí)的情況是由于銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資商對(duì)高科技企業(yè)的商業(yè)投資過熱并不是通貨膨脹。
從上圖能夠看出的關(guān)于經(jīng)濟(jì)衰退的一個(gè)特征是：1987年的衰退中，傳統(tǒng)企業(yè)和科技企業(yè)的下跌幅度大致相同，但最近的衰退中，高科技企業(yè)的跌幅(70.2%)是傳統(tǒng)企業(yè)(28.5%)的兩倍以上。顯然高科技企業(yè)是這次衰退的領(lǐng)頭羊，那么是什么導(dǎo)致了高科技企業(yè)的崩潰呢？
Internet: Irrational Exuberance(因特網(wǎng)：非理性的繁榮)？
美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘那句著名的“非理性的繁榮”描述了因特網(wǎng)企業(yè)的泡沫，銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資商、普通投資者似乎除了DOTCOM不愿意考慮其他的問題，一時(shí)間似乎新經(jīng)濟(jì)能夠取代一切，并且似乎傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的準(zhǔn)則在因特網(wǎng)的繁榮中失去了價(jià)值。人們不再根據(jù)P/E(市贏率)估價(jià)公司，取而代之的是收入的趨勢，一時(shí)間作為一個(gè)公司存在最基本理由的贏利能力似乎沒有意義，單純追求收入的增長使因特網(wǎng)公司迷失了自己。當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩后，因特網(wǎng)企業(yè)是最先的受害者。
大的高科技公司：真正的衰退原因？
更嚴(yán)重的問題是大的高科技公司，包括微軟(Microsoft)思科(Cisco),英特爾(Intel),戴爾(Dell),太陽微系統(tǒng)(Sun Microsystems)，甲骨文(Oracle)等。人們看到這些公司在最近幾年的杰出表現(xiàn)，但問題是每年至少25%的增長率到底能夠維持多久？并且正是這些公司的高增長率導(dǎo)致他們的平均市贏率是一般績優(yōu)公司的兩倍甚至三倍以上，現(xiàn)在隨著經(jīng)濟(jì)的放緩，許多公司減少花費(fèi)，特別是在DOTCOM繁榮時(shí)代的狂熱投資逐漸消退，導(dǎo)致這些公司的增長率和贏利水平大幅下降，這些公司中的大多數(shù)在這場災(zāi)難中下跌超過了70%。參見下表；
從上表可以看出，以企業(yè)為主要客戶的思科，太陽微系統(tǒng)和甲骨文三家公司的跌幅超過同時(shí)面對(duì)企業(yè)和個(gè)人消費(fèi)者的微軟，英特爾和戴爾，這從某種角度說明了企業(yè)花費(fèi)的下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。
整個(gè)經(jīng)濟(jì)的變化象一個(gè)食物鏈，首先DOTCOM泡沫的破裂導(dǎo)致商業(yè)投資和企業(yè)花費(fèi)下降，進(jìn)一步影響到以企業(yè)為主要客戶的高科技公司的業(yè)績，然后逐漸擴(kuò)展到各個(gè)行業(yè)，許多公司開始裁員，進(jìn)一步影響到消費(fèi)者市場，依賴消費(fèi)者的傳統(tǒng)企業(yè)也開始受到影響，大范圍的經(jīng)濟(jì)衰退展開。這是與歷史上的經(jīng)濟(jì)衰退主要的不同點(diǎn)：不是由通貨膨脹引起的消費(fèi)者購買力下降開始的，而是由于企業(yè)投資和花費(fèi)下降開始。
2002：充滿希望的一年嗎？
降息
人們一直在討論為什么美聯(lián)儲(chǔ)去年連續(xù)9次的降息什么時(shí)候才能對(duì)經(jīng)濟(jì)起到直接的效果？911和高科技公司的崩潰延遲了應(yīng)有的影響，從以往的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，較低的利率會(huì)促使消費(fèi)者花費(fèi)，同時(shí)公司獲得資金的成本也會(huì)降低，但對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的體現(xiàn)一般需要九個(gè)月，從這個(gè)意義而言，明年的經(jīng)濟(jì)會(huì)有所回升。
戰(zhàn)爭
歷史多次證明：華爾街上的“將軍‘們喜歡戰(zhàn)爭，1990衰退隨著海灣戰(zhàn)爭的打響而終結(jié)，即使那時(shí)公司的業(yè)績?nèi)匀徊焕硐耄拉偹购图{思達(dá)克在戰(zhàn)爭開始后的半年中大幅上揚(yáng)。911對(duì)經(jīng)濟(jì)而言更多的是心理上的影響，隨著對(duì)阿富汗戰(zhàn)爭的成功，截止2002年1月2日，道瓊斯上漲超過20%，納思達(dá)克上漲超過30%，隨著消費(fèi)者信心的進(jìn)一步恢復(fù)，股市也會(huì)進(jìn)一步上揚(yáng)。
WINDOWS XP
現(xiàn)在以沒有人否認(rèn)微軟是華爾街的“國王”，在微軟成為道瓊斯30種工業(yè)指數(shù)的第二年，他就成為去年道瓊斯中表現(xiàn)最好的股票，上漲幅度超過了52%。隨著WINDOWS XP的推出，各大公司已經(jīng)或開始考慮升級(jí)他們的操作系統(tǒng)，企業(yè)花費(fèi)開始復(fù)蘇，同樣消費(fèi)者對(duì)XP的狂熱也使計(jì)算機(jī)硬件廠商歡欣鼓舞，從而帶動(dòng)科技界全行業(yè)的復(fù)蘇。
誰會(huì)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的獲勝者？
在1990-1991年的衰退中，微軟和英特爾脫穎而出，帶動(dòng)整個(gè)科技股走上了長達(dá)十年的高增長之路，現(xiàn)在，誰又是新的獲勝者？IBM、微軟、英特爾、思科、太陽微系統(tǒng)、甲骨文戴爾還是惠普？我們不需要討論IBM和微軟，后者手上有360億美金的現(xiàn)金，并且即使經(jīng)濟(jì)衰退，這兩個(gè)藍(lán)籌股事實(shí)上并沒有受到太多影響。讓我們看看剩下的高科技巨人：
英特爾(Intel)：早在高科技股崩盤前，Intel就不再是科技股中的寵兒，自從被加入道瓊斯30種工業(yè)指數(shù)之后，他的表現(xiàn)越來越象那些收益型股票而喪失了以高速增長為特色的科技股特征。并且面臨著AMD等年青公司的競爭，似乎依賴Intel作為把科技股帶出泥潭的英雄是不現(xiàn)實(shí)的，盡管最先復(fù)蘇的往往是芯片行業(yè)。
思科(Cisco)：我個(gè)人一度是思科的狂熱追捧者，但2000年9月當(dāng)市場進(jìn)入衰退時(shí)，思科著名的CEO約翰錢伯斯充滿希望的評(píng)論一度使市場又恢復(fù)了少許信心，事實(shí)是錢伯斯沒有兌現(xiàn)他的諾言。隨之而來的思科的崩盤徹底將科技股帶入谷底。曾經(jīng)是華爾街基金經(jīng)理們最寵愛的對(duì)象，被譽(yù)為“因特網(wǎng)之王”的思科的成長也是令人擔(dān)憂的，十年來，思科每年至少25%的增長率曾經(jīng)使它一度市值超過5500億美圓，短暫地超過微軟成為世界上的最有價(jià)值的公司。但這一切是通過兼并完成的，錢伯斯和他的執(zhí)行長們在外界看來毫無疑問是兼并行業(yè)的高手，從1994年開始，思科兼并了74家公司，這些兼并是否都成功是值得探究的。最近Enron的崩盤使我個(gè)人增大了對(duì)思科兼并戰(zhàn)略的懷疑，并且思科似乎不很重視發(fā)展自己的技術(shù)，以至于他的一些頂尖工程師們經(jīng)常跳槽到競爭對(duì)手中去。雖然我們都不否認(rèn)思科仍然是路由器市場的霸主，但還沒有強(qiáng)到?jīng)]有對(duì)手的境地，朱比特(Juniper)在高端的路由器市場的份額同樣不容小視。對(duì)于這樣龐大的公司是否能夠再保持成長型公司的增長率從而帶動(dòng)整個(gè)科技股的復(fù)興，我個(gè)人持有深深的懷疑。
但作為提供因特網(wǎng)提供“管道”的Cisco潛力是無窮的，1999年他曾經(jīng)迫使強(qiáng)大的IBM退出網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品市場，如果Cisco能夠在其兼并過程中的問題合理的解決，因特網(wǎng)強(qiáng)大的潛力最終會(huì)給那些最能夠把握機(jī)會(huì)的公司，Cisco在目前顯然是最合適的領(lǐng)導(dǎo)者。
太陽微系統(tǒng)(Sun Microsystems)：Sun也是我過去的投資組合中不可缺少的成分，但現(xiàn)在同樣令人擔(dān)憂。原因之一是歷史上早已證明的定律：不要買與微軟作對(duì)的公司的股票。曾經(jīng)癡迷于Sun基于Unix的服務(wù)器和靈活的JAVA,五年過去了，Sun依賴的仍然是Unix和Java。雖然斯科特-麥克尼利超人的個(gè)人魅力、難以比擬的演講口才和符合大眾口味的反微軟姿態(tài)贏得許多人的信任，但反托拉斯法對(duì)微軟沒有造成劇烈的影響，XP使微軟比過去任何時(shí)候都強(qiáng)大，更何況的Sun另一個(gè)對(duì)手是IBM.在高端服務(wù)器市場，Sun面臨著IBM強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)，在中低端服務(wù)器市場中的對(duì)手是諸如戴爾和可能更加強(qiáng)大的HP&COMPAQ.擺在麥克尼利面前的問題也許比歷史上的任何一段時(shí)間都要眼嚴(yán)峻，但歷史是屬于那些勇于接受挑戰(zhàn)的聰明人，我們期待著“太陽”的升起，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人并不愿意生活在被微軟主宰的世界中。
甲骨文(Oracle):處境與Sun類似，高端數(shù)據(jù)庫市場面臨著“藍(lán)色巨人”IBM,低端數(shù)據(jù)庫的對(duì)手是來自微軟的SQL。我們已經(jīng)沒有必要再多說什么了。現(xiàn)在是考驗(yàn)大名鼎鼎的“科技狂人”埃里森最好的時(shí)刻了。
戴爾(Dell):如果說PC行業(yè)還有一家企業(yè)能夠存活的話，那一定是戴爾.商業(yè)模式所帶來的高效和成本控制使戴爾無情的進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)，強(qiáng)占市場份額，但價(jià)格戰(zhàn)的另一面是利潤的降低，曾經(jīng)每年近50%的增長率已經(jīng)是三年前的回憶了，相對(duì)與Cisco和Sun較低的跌幅是因?yàn)榇鳡枏?999年后就沒有高高飛起，現(xiàn)在就更不能指望他了。
惠普(HP):近來來自惠普家族對(duì)與康柏的合并的反對(duì)使費(fèi)奧里娜的完全解決方案的夢想增添了失敗的可能，即使兼并成功，康柏又能給惠普帶來什么(在岳崢和錢永強(qiáng)的另一篇文章中會(huì)對(duì)惠普與康柏的合并作出詳盡分析)?
從現(xiàn)在的市場領(lǐng)導(dǎo)者中除了微軟和IBM,我們似乎找不到新的領(lǐng)導(dǎo)者，雖然Cisco, Sun和Oracle具有這種潛質(zhì)，但都面臨著各種各樣的問題。即使是微軟和IBM，我們又能對(duì)市值分別為3711億和2164億美圓的兩個(gè)巨無霸有太多的期盼嗎？他們已經(jīng)不大可能是高增長企業(yè)的代表了。任何一次高科技公司的騰飛總是伴隨著一些高增長的企業(yè)的成長，那些有著卓越的技術(shù)和巨大的市場潛力的新公司，或許我們應(yīng)該開始關(guān)注那些新生的生物技術(shù)公司。(本作者是耶魯MBA，現(xiàn)任新東方教育在線總裁)
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