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美國是世界上最早成立房地產(chǎn)專業(yè)投資基金的國家之一，也是金融制度、法律法規(guī)相對健全的國家，其成功的房地產(chǎn)基金運(yùn)作模式很值得我們借鑒。中國的房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金起步較晚，且尚未形成規(guī)模，在發(fā)展的雛形階段研究美國的既有模式，對指導(dǎo)中國房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展頗有意義�！ �
一般來說，房地產(chǎn)基金可以分為以下四種形式：第一種為消費(fèi)型基金，匯集居民以住
房消費(fèi)資金積累為目的的住房資金；第二種是投資基金，匯集投資者的資金投資于房地產(chǎn)的基金，這種基金一般不直接從事具體房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)，主要投資于房地產(chǎn)投資信托基金及房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)等來實(shí)現(xiàn)間接的房地產(chǎn)投資；第三種是資產(chǎn)運(yùn)營型基金，以房地產(chǎn)投資信托基金(REIT)為代表，即不進(jìn)行項(xiàng)目投資活動(dòng)，而是直接運(yùn)作房地產(chǎn)資產(chǎn)，由此而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)收益作為基金回報(bào)；第四種，在實(shí)際情況中，還存在已經(jīng)具備權(quán)益關(guān)系但未以證券化方式表現(xiàn)的基金形式，這主要是住房公積金和住房合作社兩大類形式。
由于中國房地產(chǎn)投資信托公司的缺位，若設(shè)立房地產(chǎn)投資基金，該基金還必須充當(dāng)房地產(chǎn)投資信托的部分角色。另一方面，在中國成立純粹意義上的房地產(chǎn)投資基金的外部條件還不具備，適合成立具有房地產(chǎn)投資信托基金性質(zhì)的“房地產(chǎn)投資基金”。
在美國，一般的房地產(chǎn)基金管理公司也同時(shí)發(fā)起設(shè)立開放式房地產(chǎn)投資基金、有限合伙制房地產(chǎn)投資基金和房地產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行捆綁式運(yùn)作，形成美國房地產(chǎn)基金合力運(yùn)作的“三駕馬車”。
房地產(chǎn)投資基金分為開放式和封閉式
房地產(chǎn)投資基金也有開放式基金和封閉式基金的區(qū)分，采用互惠基金(MutualFund)和共同基金(CommonFund)組織形式的房地產(chǎn)投資基金基本屬于開放式基金，而采用有限合伙制(LimitedPartnership?即L.P.)形式的房地產(chǎn)投資基金多為封閉式基金。其中，以有限合伙制房地產(chǎn)投資基金最為普遍，而開放式基金模式的相對較少，所占比率為30％左右。
(一)開放式房地產(chǎn)投資基金的流動(dòng)性強(qiáng)，投資者購買該類基金比較容易控制風(fēng)險(xiǎn)，具有面向的投資者更為廣泛的優(yōu)點(diǎn)。但是，由于開放式房地產(chǎn)投資基金的流動(dòng)性相對較差，所以一般通行的辦法是對其投資方向有所限制，如美國，該類基金一般不能直接投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，而是通過投資于房地產(chǎn)投資信托股票、房地產(chǎn)相關(guān)債券、房地產(chǎn)信托指數(shù)等與房地產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品參與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資。在房地產(chǎn)方面的投資比例也做出了嚴(yán)格的限制，一般要求其房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資金額達(dá)到其基金規(guī)模的90％以上。
(二)有限合伙制房地產(chǎn)投資基金一般由一個(gè)負(fù)無限責(zé)任的普通合伙人(基金管理公司)和一個(gè)或多個(gè)負(fù)有限責(zé)任的有限合伙人(基金投資者)組成，主要以私募的方式募集資金，并將所募集的資金用于房地產(chǎn)投資。在這種合伙中，普通合伙人負(fù)責(zé)經(jīng)營，這要求他們具備專業(yè)知識(shí)和豐富的投資管理經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)營技能，并對基金債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任；有限合伙人只有所有權(quán)，并無經(jīng)營權(quán)，但也不必承擔(dān)無限責(zé)任。資金投向嚴(yán)格限定于與房地產(chǎn)有關(guān)的證券(包括房地產(chǎn)上市公司的股票、房產(chǎn)依托債券、住房抵押貸款債券等)、房地產(chǎn)資產(chǎn)等方面。對于房地產(chǎn)資產(chǎn)，房地產(chǎn)基金一般也是投資于能夠產(chǎn)生比較穩(wěn)定現(xiàn)金流入的高級(jí)公寓、辦公樓、倉庫、廠房、商業(yè)用房等物業(yè)。
由于有限合伙制基金發(fā)起人也就是基金的普通合伙人，承擔(dān)的是無限償付責(zé)任，所以在其發(fā)起基金時(shí)一般會(huì)規(guī)定該基金不會(huì)通過負(fù)債的方式購進(jìn)物業(yè)的條款，除非基金所投資的物業(yè)需要裝修、維修以及其它改進(jìn)物業(yè)狀況等措施而基金本身的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)一定的困難時(shí)，可以進(jìn)行融資。但是，對融資的比例也有明確的限制，一般為基金所投資物業(yè)的價(jià)值的25％。
因?yàn)樵擃惢鹩邢喈?dāng)部分直接投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)，房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性較差的特性決定了其只能采用封閉式，一般會(huì)規(guī)定其經(jīng)營期限在10年以上。若在此時(shí)限內(nèi)投資者需要基金公司回購份額，基金公司一般會(huì)對其基金份額打一個(gè)較大的折扣。
房地產(chǎn)投資信托基金(REIT)
房地產(chǎn)投資信托基金以在美國的發(fā)展最為典型，出現(xiàn)于上個(gè)世紀(jì)60年代初期，此后，日本、英國等國家爭相仿效。經(jīng)過近10年的發(fā)展，在70年代初達(dá)到頂峰，其后由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)和房地產(chǎn)市場的蕭條，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化開始出現(xiàn)衰落。后來隨著稅收法案的修訂和有關(guān)限制的放寬，使得房地產(chǎn)投資信托的避稅優(yōu)勢得以發(fā)揮，并且房地產(chǎn)投資信托不能直接擁有房地產(chǎn)資產(chǎn)的情況也得以改變，房地產(chǎn)投資信托從20世紀(jì)80年代開始再次回升，資產(chǎn)量不斷增長。
房地產(chǎn)投資信托基金一般以股份公司或托拉斯的形式出現(xiàn)，通過發(fā)行股票或受益憑證募集投資者的資金，然后進(jìn)行房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款投資。由于房地產(chǎn)投資信托除受到整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境(對房地產(chǎn)的市場需求與總體空置水平)的影響外，投資對象選擇不當(dāng)、投資時(shí)機(jī)把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營運(yùn)成本的增加或貸款償還的拖欠，進(jìn)而影響到房地產(chǎn)投資信托的營運(yùn)業(yè)績與市場價(jià)值。因此，房地產(chǎn)投資信托常聘請專業(yè)顧問公司和經(jīng)理人來負(fù)責(zé)公司的日常事務(wù)與投資運(yùn)作，并實(shí)行系統(tǒng)投資策略，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目及業(yè)務(wù)。通過集中專業(yè)管理和系統(tǒng)化投資組合，有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，取得較高投資回報(bào)。中小投資者通過房地產(chǎn)投資信托方式，在承擔(dān)有限責(zé)任的同時(shí)，可以間接獲得大規(guī)模房地產(chǎn)投資的利益。
房地產(chǎn)投資信托的資金來源主要有兩個(gè)方面：一、發(fā)行股票，由機(jī)構(gòu)投資者(人壽保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金組織等)和股民認(rèn)購，和一般的基金相類似，REIT對認(rèn)購者會(huì)有一定的要求，如美國威爾士房地產(chǎn)投資信托公司就要求其投資者必須滿足擁有金融資產(chǎn)(包括現(xiàn)金資產(chǎn))U＄45000并且年收入高于U＄45000或者擁有金融資產(chǎn)U＄150000以上，而且對一次性認(rèn)購的數(shù)額也有一定的規(guī)定；二、從金融市場融資，如銀行借入、發(fā)行債券或商業(yè)票據(jù)等，融資也有一定的比例限制，如有些州規(guī)定房地產(chǎn)投資信托的融資比例不得高于其資產(chǎn)的75％，但是大多數(shù)房地產(chǎn)投資信托公司為安全起見有一個(gè)內(nèi)部規(guī)定的融資比例，一般為公司總資產(chǎn)的50％。
該種形式除了具有信托的一般特征，即所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離、信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性、有限責(zé)任和信托管理的連續(xù)性外，還具有以下特征：a.信托財(cái)產(chǎn)是房地產(chǎn)證券，采取股票或受益憑證的形式，可上市交易，流通性強(qiáng)，而且投資者在持有股份一年之后可以要求投資信托公司回購其股份。
b.經(jīng)營期限分為定期或不定期，財(cái)務(wù)運(yùn)作對大眾公開，透明度高。作為公眾公司，房地產(chǎn)投資信托必須定期的向外界公布各期財(cái)務(wù)報(bào)表。
c.法律對REIT的結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運(yùn)用和收入來源進(jìn)行了嚴(yán)格的要求，如美國規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托須有股東人數(shù)與持股份額方面的限制，以防止股份過于集中；每年90％以上的收益要分配給股東；其籌集資金的大部分須投向房地產(chǎn)方面的業(yè)務(wù)，75％以上的資產(chǎn)由房地產(chǎn)、抵押票據(jù)、現(xiàn)金和政府債券組成；同時(shí)至少有75％的毛收入來自租金、抵押收入和房地產(chǎn)銷售所得。
d.可以獲得有利的稅收待遇，避免了雙重納稅(房地產(chǎn)投資信托不屬于應(yīng)稅財(cái)產(chǎn)，且免除公司稅項(xiàng))。
三類REIT
根據(jù)資金投向的不同，REIT可分為三類：1.權(quán)益型(EquityREIT)。權(quán)益型REIT直接投資并擁有房地產(chǎn)，其收入主要來源于旗下房地產(chǎn)的經(jīng)營收入。收益型REIT的投資組合視其經(jīng)營戰(zhàn)略的差異有很大不同，但通常主要持有購物中心、公寓、辦公樓、倉庫等收益型房地產(chǎn)。投資者的收益不僅來源于租金收入，還來源于房地產(chǎn)的增值收益。投資方式主要有兩種：一類是直接收購房地產(chǎn)物業(yè)進(jìn)行經(jīng)營管理；另一類為投資房地產(chǎn)公司，通過間接方式投資房地產(chǎn)資產(chǎn)，采用該類方式的目的主要在于通過投資企業(yè)的方式來適應(yīng)房地產(chǎn)地域特性強(qiáng)的特點(diǎn)，可以實(shí)現(xiàn)多地區(qū)經(jīng)營，同時(shí)也能滿足房地產(chǎn)物業(yè)投資巨大的資金需求，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，從而達(dá)到降低房地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。
2.抵押型(MortgageREIT)。主要以金融中介的角色將所募集資金用于發(fā)放各種房地產(chǎn)抵押貸款，收入主要來源于發(fā)放抵押貸款所收取的手續(xù)費(fèi)和抵押貸款利息，以及通過發(fā)放參與型抵押貸款所獲抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益。
3.混合型(HybridREIT)。顧名思義，此類REIT不僅進(jìn)行房地產(chǎn)權(quán)益投資，還可從事房地產(chǎn)抵押貸款。
早期的房地產(chǎn)投資信托主要為權(quán)益型信托，目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入。但抵押信托的發(fā)展較快，現(xiàn)在已超過權(quán)益型信托，其主要從事較長期限的房地產(chǎn)抵押貸款和購買抵押證券(MBS)�；旌闲磐袆t帶有權(quán)益型信托和抵押信托的雙重特點(diǎn)。
實(shí)例介紹——威爾士房地產(chǎn)基金
威爾士房地產(chǎn)基金公司(WellsRealEstateFunds?Inc.)是喬治亞州的一個(gè)著名的房地產(chǎn)基金公司，其房產(chǎn)租戶包括可口可樂、摩托羅拉、西門子、IBM、戴爾電腦等著名跨國公司。該公司主要成立了威爾士資產(chǎn)管理公司(WellsAssetManagement?Inc.)、威爾士證券投資公司(WellsInvestmentSecurities?Inc.)、威爾士資本公司(WellsCapital?Inc.)等三個(gè)全資職能子公司，進(jìn)行房地產(chǎn)基金的發(fā)起、經(jīng)營管理等。其中，WellsCapital是一個(gè)大型的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，主要開發(fā)高檔寫字樓、商業(yè)中心、廠房等非住宅類房地產(chǎn)，在該房地產(chǎn)基金公司中起著房地產(chǎn)投資信托顧問公司的角色；而WellsAssetManagement主要充當(dāng)基金管理公司的角色。
偉業(yè)資產(chǎn)管理公司 趙昂／文
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