綜合行業基本面情況和上市公司板塊特點，我們在2004年下半年看好的行業板塊包括：集成電路、元件、通信設備、紡織服裝、白色家電、食品加工、石油化工、電氣設備、煤炭、港口、機場、通信運營、水運、化學原料藥等；看淡的行業包括建材、園區開發、貿易、建筑裝飾、視聽器材等行業

　　申銀萬國證券研究所 董梁 童馴

中行新上網抵債資產 斗三國與眾將一拚高下 無線精彩 無線雅典 走入香港夢想之都

　　今年以來，行業的市場表現特征發生了很大變化，“二八”現象變為“六 四”現象------2003年度跑贏大盤的行業占20%，而2004年至今跑贏大盤的行業占60%，這說明今年行業的輪動成為市場的主流，這對行業投資機會的抉擇帶來了較大的困難。　

　　主要行業基本面分析

　　一　、投資品行業何去何從　

　　2004年4月隨政府宏觀調控政策的集中出臺，使得上游投資品行業成為爭論的焦點，爭論的焦點集中在以下問題：　

　　1、今年一季度是否會成為投資品行業的歷史高點？　

　　我們認為，從長期來看，由于城市化、消費升級和產業轉移這三駕馬車的根本因素沒有改變，中國經濟發展的重工業化進程將對上游投資品的需求保持旺盛勢頭。但從這些行業短期效益情況來看，一季度很可能會成為鋼鐵、有色金屬等投資品制造業近年來的高點，即使是像水泥這樣具有季節特點的行業隨價格的季節性回升效益水平在三季度仍然有可能創出新高，但2004年也仍然將成為水泥行業的歷史高點。　

　　我們判斷，這些上游投資品行業的收益率水平會呈現一個逐步回落的局面，其回落時間將持續1年甚至更長的時間，因此對鋼鐵、建材和部分有色金屬行業未來1年的基本面評級為“看淡”。主要理由包括：　

　　A、上游投資品制造業目前的投資回報率明顯偏高，已經接近或超過1993年的最高水平，從均值反轉的角度出發，這些行業的收益率水平的回歸將是一個必然的趨勢�！�

　　B、未來1-2年的產能擴張較為集中，即使在目前已經進行政策調控和限制的情況下，這些行業供應量仍將顯著提升，并導致產能利用率的明顯下降�！�

　　C、投資品行業受到宏觀調控的直接影響，一方面對于由于嚴格的項目審批對投資品的潛在需求產生了較大抑制作用；另一方面，有關部門對于上游高耗能行業在銀行貸款和電價方面均給予了更加嚴格的控制�！�

　　2、是否所有的投資品行業及其公司都要看淡？　

　　我們認為，仍然有部分的上游行業值得看好：　

　　A、石化行業在上游投資品制造業中獨樹一幟　

　　由于石化產品的定價機制和供需關系基本上由國際市場決定，因此國內的宏觀調控對石化業的影響不大。從全球石化行業供需來看，2002年以來全球乙烯開工率一直保持上升勢頭，而中國由于下游消費的旺盛需求和產能的增加遠遠低于需求增加，乙烯生產在2007年以前仍然會超負荷運行(見圖1)，因此維持對石化行業基本面“看好”的評級。不過中石油上市的預期會給石化板塊的估值帶來一定壓力。　

　　B、處于資源瓶頸的子行業或公司　

　　由于資源的不可再生性和世界經濟上升帶來的旺盛需求，雖然這些上游資源品的價格短期內可能也會受到一定的抑制而發生回落，但中長期來看，其回落的幅度將遠遠小于制成品的價格下跌。因此我們仍然堅持認為具有資源優勢的子行業或公司仍然將在整個產業鏈的利潤分配中占據有利地位，如有色金屬行業中具有礦產資源的部分子行業，如銅(資訊 論壇)�！�

　　3、　電力、電力設備、煤炭等相關行業是否會受到滯后的沖擊？　

　　我們認為，這些行業同樣正在遵循產業鏈中的下游行業對上游行業的拉動特性，電力行業的旺盛建設和發電量的持續增長使得我們仍然對煤炭和電力設備的基本面看好，但是煤炭價格的持續高漲使我們對電力行業開始有所擔憂。　

　　●煤炭：雖然鋼鐵項目有所壓縮，但根據我們的預測，2004-2006年鋼鐵產量增幅仍將分別達到14%、12%和6%以上，2004-2006年發電量年均增長率也會超過10%，煤炭的需求仍然非常旺盛。在2003年大幅提高剩余產能以后，2004、2005年煤炭的產能提高有限，因此除非國家強令控制，煤炭價格仍然將可能維持在高位甚至在2005年繼續維持小幅上漲的態勢，因此我們對煤炭行業的基本面仍然“看好”(見圖2)。不過我們也注意到，今年1-7月份煤炭開采行業跑贏大盤18個百分點，前期良好的市場表現會對后期股價走勢形成一定壓力。　

　　●　電力設備：從2003年開始的大規模電力項目建設使得各主要生產企業定單飽滿。據估計，2004-2006年全國的新裝機容量仍然會逐年增長，從4000萬千瓦增加到5500萬千瓦，現有的定單已經鎖定了2004和2005年電力設備行業的利潤及其增長水平。因此我們認為宏觀調控政策對電力設備行業影響有限，而鋼材價格的回落有利于行業的盈利水平進一步小幅提高，繼續維持該行業的“看好”評級。　

　　●電力：2004年將成為中國近年來最缺電的年份，下半年的電力供求仍然非常緊張。供求關系緊張將促使政府部門出臺有利于發電企業的電價政策，預計在年初上網電價統一上調以后，下半年將通過提高計劃電量比例、提高超發電價等措施，使全年平均結算電價繼續上漲。但在上網電價上漲的同時，火電企業面臨著煤炭價格上漲的壓力，預計電價上漲幅度不能完全彌補燃煤成本的上升。同時，火電利用小時數已達到了歷史最高點。預計大多數火電企業今年毛利率同比將下降1-2個百分點。因此對電力行業盈利能力的擔憂使我們對該行業評級調整為“中性”。但行業龍頭企業通過持續的外延式擴張，將維持15%-20%甚至更高的利潤增長，值得看好(見圖3)。　

　　二　、消費品行業的奶酪在哪里　

　　我們認為投資品價格的回落不可能引發消費品的替代性增長，消費品的價值僅來自相對穩定而帶來的抗風險價值，因此對于消費品行業的青睞根本上只是一種被迫性的看好，其中有一些行業或公司值得關注：　

　　1、受益于世界經濟回升的外向型行業　

　　世界經濟的好轉使得整個世界領域的投資和消費重新開始活躍(見附表)，這給具有成本優勢已完成或正在進行產業轉移的中國基礎制造業提供了較好的發展環境。我們認為電子元器件、白色家電、化學原料藥和紡織服裝將進一步從中受益�！�

　　●電子元器件：全球經濟從去年三季度開始出現的強勁復蘇成為IT復蘇的主要推動力。普遍認為此輪景氣能持續到2005年下半年或更晚的時候。受到國際市場的帶動，中國電子元器件行業受益較多，半導體和元件行業最值得關注，原因在于中國電子產業發展經歷了產業轉移初級階段------組裝產業的發展，目前正處于組裝業發展后期，今后產業轉移將向資本密集程度和技術密集程度更高的領域轉移------而集成電路正是這方面的代表，它將成為下一個大規模向中國轉移的產業。而元件中印刷電路板類公司開工率都出奇地好，而一季度金屬和化工材料價格大幅上升造成了成本的大幅上升。我們估計在材料價格穩定后的3-5個月，印刷電路板類公司才能將成本完全轉移到客戶端，相關公司今后盈利將呈現上升趨勢，如生益股份、超聲電子(資訊 行情 論壇)等�！�

　　●化學原料藥：受國際大環境好轉和國內公司逐步上軌刺激，相關的上市公司未來兩三年將會保持穩定和快速的增長，他汀類原料藥的迅速增長(短短的5年時間產量增加100倍，而產值達到了10億元以上)昭示了我國在化學原料藥出口方面的巨大潛力。世界發達國家出于成本或其它原因逐步將中低檔原料藥生產基地向發展中國家轉移，中國的生產企業將獲得越來越多的發展機會。值得關注的典型公司包括海正藥業(資訊 行情 論壇)、華海藥業(資訊 行情 論壇)、升華拜克(資訊 行情 論壇)等。而在晚期原料藥方面，我們新近看好部分生物農藥行業，如阿維菌素類原料藥�！�

　　●白色家電：一季度中國空調產量達到了1537萬臺，同比增長38.2%，增長的最主要動力來自出口的迅速增加，空調出口達到了883萬臺，同比增長67.9%之多，空調的出口價格也于近期穩步上揚(見圖4)。這種價升量增的現實使得我們有理由看好今年下半年的白色家電行業，而鋼材等原材料價格的回落將使得成本有效控制，特別是以空調出口和空調壓縮機為主要業務的公司，如美的電器、格力電器(資訊 行情 論壇)、海立股份(資訊 行情 論壇)等�！�

　　2、有品牌優勢和定價能力的行業　

　　消費品行業少數行業或企業依托其品牌效應和穩定的銷售增長曲線，具有較強的提價的能力，值得特別關注。中藥、高檔白酒行業中的部分企業便具有這樣的特性，如云南白藥(資訊 行情 論壇)、東阿阿膠(資訊 行情 論壇)、五糧液(資訊 行情 論壇)、貴州茅臺(資訊 行情 論壇)等�！�

　　3、消費升級行業面臨激烈價格競爭　

　　經歷了去年高達75%的高速增長以后，轎車業今年產銷增長速度明顯放緩。我們仍然維持今年轎車25%-30%的同比增長速度的預測，但認為明年以后轎車產品種類的日益增多將進一步加劇行業內部競爭，價格競爭必將導致行業利潤率下降，同時考慮到轎車行業從爆發性增長轉變為平穩增長，我們調低其投資評級為“中性”。轎車行業內公司將出現兩極分化，堅持看好市場份額逐步提高、具備行業的領先地位、和跨國公司密切合作的優勢公司，如上海汽車、一汽轎車(資訊 行情 論壇)等�！�

　　三、交通運輸業仍保持良好增長　

　　1、港口水運　

　　今年上半年港口貨物吞吐量呈現加速增長的態勢，一季度25.4%的同比增長是近幾年來罕見的高點，我國的紡織服裝、家電等傳統出口優勢產品并未受到出口退稅率下調影響，仍然保持了較好的出口增長，使得集裝箱吞吐量仍保持了20%的增長速度。展望下半年，隨著國家后續系列調控政策的出臺，港口貨物吞吐量增速下半年可能將有所回調，但全年增速預計仍將達到20%左右；經濟適度降溫對外貿進出口，特別是制成品的進出口影響相對較小，我們預計全年集裝箱吞吐量增幅將超過25%。因此我們認為港口行業仍值得“看好”。　

　　雖然近期波羅的海干散貨運價指數從2月份歷史性高點持續大幅回調40%左右，但我們認為，即使BDI指數回調到現在仍比去年全年平均水平高出20%。而且國際干散貨運輸市場只是水運行業幾個子行業之一，國際航運市場上油運和集裝箱運輸依舊保持較高景氣度，運價仍呈上漲趨勢。沿海散貨運價在旺盛的電煤、油品運輸需求帶動下運價依舊在高位盤整，水運行業整體依舊保持較高景氣度。因此我們判斷水運行業的基本面情況也是值得“看好”。　

　　2　、航空機場　

　　經歷了SARS后，民航旅客周轉量和總周轉量均表現出強勁的回升，今年前4月達到了541.5億人公里和70.38億噸公里，同比分別增長了33.2%和27.6%，機場和航空業企業的效益在一季度明顯提高。但國際原油價格的持續走強對航空公司的成本有一定的壓力(見圖5)，同時高負債率也使得加息預期成為航空業的隱憂。綜合上述情況，我們認為機場業的基本面仍值得“看好”，而航空業下半年的基本面情況我們判斷為“中性”。　

　　四、服務業　

　　1、銀行業　

　　從目前來看，再融資的沖擊基本上已經消除，但在宏觀調控的背景下，商業銀行貸款規模增速下降和可能發生的壞帳增加又成為新的隱憂。但我們認為，作為中國整個銀行體系中經營最為穩健的企業，良好的風險控制使得絕大多數商業銀行對受到嚴格調控的行業的信貸規模不大，所承擔的風險估計要遠遠小于國有商業銀行。通過在2002年和2003年大規模計提資產損失準備金，股份制商業銀行未來的撥備負擔已經大大減輕，在“軟著陸”的背景下，股份制銀行仍有望未來幾年保持20%以上的凈利潤增長。一旦升息將可能提高商業銀行的盈利水平。但建行和中行上市計劃引發的銀行股定價問題將成為市場關注的焦點，我們對股份制商業銀行的總體判斷是“謹慎看好”。　

　　2、通信運營　

　　今年國內通信運營行業將保持11%的增速，其中移 動通信收入增長將超過20%，行業利潤總體將保持5-10%的增長。從最新數據看，中國聯通(資訊 行情 論壇)經營情況有所好轉，配股的不利影響已得到逐步緩解，配股將適當增厚每股盈利水平，在2003年完成收購和資本運作的基礎上，中國聯通2004年業績將大幅增長，配股完成后具有投資機會�！�

　　五、其他值得關注的新故事　

　　1、紡織服裝配額取消帶來的想象空間　

　　作為出口拉動型的行業，紡織服裝受宏觀調控的影響不大。2004年以來，主要的原料價格------棉花(資訊 論壇)的價格持續下跌和國內產品價格指數的逐步走高改善了行業的經營環境。從2004年的出口情況來看，出口退稅率下調并沒有對紡織服裝業產生較大的負面影響，紡織品出口金額增幅逐月提高，一季度同比增長27.6%。紡織服裝行業的一大重要利好------2005年紡織品配額的全面取消將極大刺激我國紡織品出口的高增長，而主要出口國經濟的強勁復蘇將有望進一步帶動紡織服裝的出口增長(見圖6)。我們判斷，未來兩年行業出口年均增長率在30%左右，未來兩年行業的收入和利潤有望保持20%以上增長，因此對紡織服裝行業整體“看好”�！�

　　2、3G商用對通信設備行業的刺激作用　

　　我們認為2005年3G牌照的發放和商用推廣將會浮出水面。預計整個3G系統設備的總投資將達到1800億元，這將成為2005年及其后3-5年中國電信領域的最大投資項目。由于中國本土設備制造企業技術水平的不斷進步和前期準備，將從中獲得相當比例的訂單。從歷史上看，電信設備的投資高峰期均給相關公司帶來了豐厚回報，因此，看好通信設備行業未來的增長前景�！�

　　3、　中小企業板塊帶來的影響　

　　中小企業板塊的推出使具有增長潛力的小公司成為市場關注的焦點。我們的統計發現，在中小企業板塊發行的公司和目前主板市場中小企業的行業分布驚人地相似，醫藥生物、信息服務等行業成為小企業的云集之地，值得投資者特別關注�！�

　　4、升息預期的影響　

　　我們認為如果升息，并且如大家預期擴大存貸款利差的情況下，將對各行業產生三方面的影響。首先，對銀行、保險等金融機構是利好，由于目前銀行的主要利潤來源是存貸款差額，因此無疑直接受益。而保險機構由于已經出售的長期保單的內涵回報率已經確定，因此可以通過投資更高收益率的品種提高回報。其次對于目前銀行個人消費貸款的主要投向領域------房地產和汽車將是一大打擊，由于貸款利率隨之提高將增加貸款者的負擔，因此將使得這兩個行業的銷售環境趨于不利。最后由于貸款利率的提高將使所有的企業融資成本有所提高。根據我們的統計，房地產、航空運輸、貿易等行業受到升息的打擊最大�！�

　　上市公司板塊特性分析　

　　在判斷行業的投資價值時，除了行業的基本面評價非常重要以外，由該行業的上市公司構成的行業板塊的一些特性也會對行業投資價值產生重大影響。因此我們在分析時也非常關注這些行業板塊的特性，包括增長速度的比較分析、市凈率比較、漲跌幅比較等因素�！�

　　一、增速變化：值得重點關注的指標　

　　歷史數據顯示，行業利潤增速逐季提升或者比上一報告期有較大幅度提升的行業往往能跑贏大盤，相反，增速較前一報告期大幅下降的行業則通常跑輸大盤。比如，從盈利公司平均凈利潤增速變化情況來看，真空器件2000年以來利潤增幅呈現了U型變化，相應地，其行業指數的超額收益也呈現出U型走勢；而汽車整車業2004年以來增速明顯放緩，其指數今年以來遠遠跑輸大盤�！�

　　申萬盈利預測數據顯示，309家重點公司2004年半年報的平均凈利潤同比增長53.7%，高于這些公司一季度44.5%的增幅，而2004-2006年年報重點公司的平均凈利潤預計分別同比增長45.1%、11.0%、7.0%。由此我們推斷,2004年各季度上市公司業績增幅將呈現“∩”型，半年報和年報業績仍將大幅增長，不過下半年開始增速將明顯放緩�！�

　　我們認為未來幾個報告期平均凈利潤同比增幅有望提升的行業更值得關注。重點公司的盈利預測數據顯示，元件行業重點公司2004一季報、半年報、年報的平均凈利潤同比增幅分別為-1.8%、31.5%、65.6%，增速逐季提升；通信設備業重點公司2004-2006年的平均凈利潤增幅分別為8.6%、17.3%、26.3%，也呈現加速增長的態勢；預計服裝行業重點公司2004半年報、2004年報、2005年報的平均凈利潤分別同比增長0.9%、23.3%、28.3%，增幅不斷提高。此外，化學原料、化學制藥、中藥、化工新材料、集成電路、計算機設備等行業未來半年或更長期的利潤增長也呈現加速的態勢，而建筑材料、鋼鐵、有色金屬冶煉等受宏觀調控政策直接影響的行業未來幾個報告期的業績增速不斷下滑�！�

　　二、動態市盈率：不可忽視的指標　

　　動態市盈率反映了上市公司基于未來盈利預測的估值水平，從動態市盈率來看，鋼鐵、有色金屬冶煉等行業的動態市盈率排名依然靠前，這反映了成長型和價值型的不一致性�；�于重點公司2004年年報盈利預測數據計算的動態市盈率小于15倍的行業主要有鋼鐵、汽車整車、食品加工、專用設備、有色金屬冶煉、金屬制品、化工新材料、化學原料、石油化工等。　

　　三、市凈率：相對穩定的估值指標　

　　與市盈率指標相比，市凈率是一個更為穩定的估值指標。數據顯示，視聽器材、鋼鐵、白色家電、路橋、通信運營、建筑裝飾、服裝等行業的平均市凈率較低，均不超過2倍。而網絡服務、港口、銀行、通信設備、電氣設備、水路運輸、計算機設備等行業的平均市凈率相對較高，均超過3倍�！�

　　四、　漲跌幅：博弈的工具　

　　由于今年存在行業輪動特點，因此漲幅較小的行業可能存在更多的走強機會。據統計，去年至今階段漲幅超越申萬300指數20個百分點以上的行業主要有：機場、港口、煤炭開采、石油化工、通信運營、鋼鐵、有色金屬冶煉、水路運輸、電力等，而紡織、服裝、中藥、種植業等行業已經跑輸大盤20個百分點以上，而這幾個行業近期的基本面又在逐漸好轉，因而值得關注�！�

附表  世界經濟部分區域的增長率預測 
            聯合國         國際貨幣基金組織        歐盟   
2004年  04年4月  03年11月  04年4月  03年9月  04年4月  03年9月   
         預測      預測      預測     預測     預測    預測 
世界經濟  3.7      3.3       4.6      4.1      4.5     4   
美國      4.7      4.2       4.6      3.9      4.2     3.8   
歐元區    1.6      2         1.7      1.9      1.7     1.8   
日本      3.1      2         3.4      1.4      3.4     1.7   
2005年  04年4月  03年11月  04年4月  03年9月  04年4月  03年9月   
         預測      預測      預測     預測     預測    預測 
世界經濟  3.4      3.3       4.4      -       4.3     4   
美國      3.6      3.7       3.9      -       3.2     3.3   
歐元區    2.4      2.4       2.3      -       2.3     2.3   
日本      2        1.9       1.9      -       2.3     1.5