董志強

　　我們用BLOOMBERG對香港市場的計算機行業上市公司進行搜索，發現香港市場中以計算機硬件和軟件為主營業務的公司共有37家。國內市場計算機行業上市公司有28家。

　　一、港上市公司流動性差，滬深上市公司定價偏高

　　1、流動性比較

表 1 ：滬深港計算機行業上市公司的平均市盈率和平均市值比較

資料來源： Bloomberg 華夏證券研究所。

　　從上表中可以看出，目前滬深兩市計算機類上市公司平均市值規模為31.17億元，遠高于香港市場8.20億元的平均規模，反映出香港市場同類上市公司規模普遍較小，市值低。

　　我們注意到香港上市的計算機類公司大部分都在二板市場上市，37家公司中有31家在二板上市。交易價格都很低，大部分公司的股價都介于1分錢到1元錢之間，超過1元錢的股票很少。只有5家公司的股價超過1元錢。平均價格是0.61元。

　　香港市場上市公司股本一般都比較大，平均股本達到12億股，這和公司上市之前一般都經過股份拆細有關，一般都是一拆十。

　　大部分公司的總市值都不大，介于1—10億港幣之間，少量公司總市值會比較大。其中總市值最大的是聯想集團，總市值達到222億港幣，民航網絡公司以19億港幣位列第二名、金蝶國際總市值達到14.6億港幣，位列第三名。平均總市值是8.19億港幣。

　　總體來講這些公司的總市值都比較小，流動性不高，不宜投資基金介入。

　　2、定價水平和盈利能力比較

表 2：滬深港計算機類公司比較

資料來源： Bloomberg 華夏證券研究所。

　　從上表中可以看出，從定價水平來看，同國內市場相比，香港市場定價明顯低于國內市場，35.26倍市盈率遠低于國內市場83.10倍，但行業平均市盈率水平高于香港平均19.93的整體市盈率水平。

　　成長性來看，大部分公司的業績出現下滑，有增長的公司不多，國內市場PEG是3.08，香港市場PEG是1.45。增長率都不高。

　　從EV/EBITDA值來看，香港市場平均為6.29，滬深兩市平均為27.71，香港市場定價水平遠低于國內市場。

　　從市凈率PB值來看，香港市場凈資產值較高，PB值較低，平均2.86，滬深兩市平均PB值為4.35。

　　從股利分紅率來看，香港市場上市公司中有分紅的公司只有7家，平均股利收益率為3.3%。國內公司大部分都有分紅但是平均股利收益率只有1.9%。

　　從盈利能力來看，目前計算機行業香港市場與國內市場盈利能力差異較大，平均凈資產收益率香港為21.15%，滬深兩市為11.05%，香港市場高于國內市場，但是我們應該注意到香港市場37家公司盈利的只有15家，還有22家公司虧損。

　　整體來看，香港市場計算機行業定價水平低、分紅率高，盈利能力也高于國內市場，同國內計算機行業公司比較，更有投資價值，但是香港市場計算機公司同國內計算機行業公司一樣都處于盈利能力比較低，增長率不高，大部分公司業績下降的狀態中。

　　二、深港上市公司發展環境基本一致

　　香港上市的計算機類公司大部分都來自內地，其中比較著名的聯想集團、金蝶國際、中軟國際、北大青鳥等公司都是內地企業，可以說香港上市的計算機行業上市公司的發展環境同國內市場計算機行業上市公司的發展環境是一致的。我們研究一下計算機行業的發展環境。

　　從上個世紀九十年代以來我國計算機行業一直處于高速發展時期，市場需求增長速度在90年代初一直以40%以上的速度增長，1998年以后市場需求的增長速度下降到20%以下，到2003年我國計算機市場需求的增長速度一直保持在15%以上。我國計算機市場需求總量在過去的12年中增長了16.6倍。未來5年我國計算機市場需求的增長速度依然會保持在較高水平，緩慢下降。

　　圖1：我國計算機市場容量(億元)

　　圖2：計算機市場增長速度

　　資料來源：賽迪顧問

　　計算機市場增長與GDP的關系。

　　我國計算機市場需求的增長速度與GDP的增長有一定的相關性，同時計算機行業的發展又有其自身的特殊規律。計算機行業是一個新興行業，它的應用滲透到社會生活的各個領域，目前還處于應用領域不斷推廣，應用的程度不斷深入的過程中，因此計算機行業的增長速度要比GDP的增長速度快很多。只是隨著計算機應用普及率的不斷提高，市場需求的增長速度處于緩慢的下降過程中。

　　1997年以前是我國計算機行業的發展初期，由于市場處于高速發展期，受經濟周期的影響比較小，市場一直以超過40%以上的速度發展。當市場達到一定規模以后，整個行業的發展就同整個經濟的增長有比較大的關聯度了。

　　最明顯的兩個案例是：1998年亞洲金融危機，我國GDP的發展速度從8.8%滑落到7.8%，而計算機行業的增長速度從上年的41.2%滑落到13.9%。2001年，GDP增長速度從8.0%滑落到7.3%，計算機行業的發展速度從25.0%滑落到16.4%。

　　由于計算機行業是為整個經濟生活的各個方面服務的，所以經濟增長速度的變化對計算機行業的發展速度有比較明顯的影響，計算機行業發展速度的變化幅度要遠遠高于GDP增長率的變化幅度。

　　在計算機行業內部，由于硬件行業發展已經過了高速增長期，受經濟周期的影響比較大，軟件行業還處于高速發展期之中，因此軟件行業受經濟周期的影響比較小。

　　圖3：我國計算機市場增長速度與GDP增長速度的關系

　　資料來源：賽迪顧問

　　我國計算機社會保有率還處于非常低的水平

　　目前我國計算機保有量大約是3500萬臺，按總人口計算，每100人擁有2.7臺，按城市人口計算，每100人擁有8.8臺，同發達國家相比有很大的差距。美國目前每100人擁有50臺電腦，下表是全球各個國家電腦擁有量。我們即使城市人口要達到美國的電腦普及水平，也還有很長的路要走，從這個角度來看中國計算機市場的高速增長期還有很長一段。

　　圖4：各主要國家電腦擁有量(萬臺)

　　資料來源：華夏研究所整理

　　未來5年我國計算機市場需求依然會保持比較高的發展速度

　　計算機行業服務于整個國民經濟，在我國計算機保有量非常低的情況下，計算機的市場需求依然會保持目前高速增長的趨勢，只要經濟增長保持比較平穩，信息化在國民經濟各個領域的應用就會不斷推廣和深入，特別是互聯網的發展和普及，更將促進計算機產業的發展。

　　我國計算機市場的結構

　　計算機產業主要包括硬件、軟件和服務三個領域，2003年我國計算機市場的機構如下：

　　圖5：2003年我國計算機市場的構成比例

　　三、香港上市公司經營效率更高，滬深上市公司受制于員工持股計劃

　　我們對在香港和國內上市的硬件和軟件龍頭企業的發展前景和定價水平進行比較，從而探討兩地上市公司的投資價值的不同。

　　第一、聯想集團和方正科技(資訊 行情 論壇)的比較

　　在比較聯想和方正的競爭優勢之前，我們先討論一下我國硬件行業的發展環境。

　　硬件行業競爭激烈，產品價格下降，企業效益不佳。我國硬件行業競爭的主要手段是價格競爭，這一點可以從硬件價格的變化趨勢上看的很清楚。

表 3：硬件行業發展情況

　　這種價格不斷下降的局面是由硬件行業的競爭特點決定的。由于我國硬件行業沒有掌握計算機產品的核心技術，硬件企業只能是在產品的外圍功能上進行一些改動，總體來看只能通過價格手段提高自身的市場占有率，企業的運行效率成為硬件企業成敗的關鍵。

　　聯想集團和方正科技分別是國內計算機硬件市場占有率第一名和第二名的公司，兩家公司都是面向國內市場，經營環境基本上一致。我們比較一下這兩家公司的基本情況：

表 4：兩家公司的基本情況比較

　　聯想集團是目前國內最大的計算機企業，市場占有率達到30%左右，方正科技是國內第二大計算機企業，市場占有率為15%左右。兩家企業面臨的市場環境相同，都是面向國內市場，但是兩家企業的企業素質有一定的差別。聯想由于成功在香港上市，企業實現了期權獎勵計劃，很多骨干員工都有聯想的股權，企業基本上實現了良性發展，內部激勵機制比較好，反映在企業經營上，企業運行效率比較高，在計算機行業競爭如此激烈的情況下，2003年聯想集團的凈利潤率能夠達到5%，非常難得。

　　方正科技是國內上市的公司，由于方正集團內部各種關系一直沒有理順，對方正科技也有很大的影響，企業總經理經常更換，企業發展戰略，目標等都很難明確固定下來，因此方正科技的發展一直沒有聯想那么快速。2003年方正科技的凈利率只有1.1%左右，雖然市場占有率是聯想的50%，但是盈利能力只有聯想的15%。

　　硬件企業的競爭主要是公司運行效率的競爭，戴爾能夠迅速成長為計算機行業最大的公司，主要是公司的商業模式更具有效率，從聯想和方正的比較來看，聯想顯然比方正的效率要高。聯想的員工持股計劃能夠非常穩定的留住骨干員工，而方正科技沒有這樣的計劃，員工流動比較頻繁。高級管理人員在聯想可以用持股來吸引，而在方正就只能夠用較高的工資來吸引，這一點聯想集團就占了上風。聯想可以用更少的工資費用留住人才。

　　從盈利能力來看，聯想是方正的7倍，而市值上聯想是方正的4倍，市盈率聯想是20倍，方正是36倍。

　　從公司未來發展前景來看，聯想集團比方正科技具有更大的優勢。更值得投資。

　　第二、用友軟件(資訊 行情 論壇)和金蝶國際的比較

　　用友軟件是國內第一大企業管理軟件供應商，在國內上市。金蝶國際是國內第二大管理軟件供應商，在香港上市，比較這兩家公司的情況也非常有代表性。

　　用友軟件和金蝶國際都是以企業管理軟件為主營業務，兩家都是民營企業，企業面臨的發展環境基本上一致，企業的經營管理機制都很靈活，企業充滿活力。唯一的區別是金蝶在香港上市，能夠實行員工持股的期權計劃，而用友不能實行這樣的計劃。由于企業的發展環境和內部管理機制基本上一致，兩家公司的發展前景基本上可以認為是一致的，都有比較好的發展前景。

　　用友在市場占有率、客戶資源、市場開發經驗等方面相對更有競爭力，但是在吸引人才方面，金蝶更具有競爭力。在企業效率方面，金蝶更有優勢，金蝶的凈利率是16%，用友的凈利率是12.5%，相差還是比較大的，主要根源是用友要用更多的工資留住人才，而金蝶可以用很少的費用留住人才。

　　如果用友沒有留住人才方面的劣勢，用友無論在企業的組織，市場開拓，產品的研發等方面都具有優勢，但是沒有職工持股計劃可能給用友帶來較大的麻煩，同樣的員工付出的代價就要高出許多。用友應該盡快在這方面取得突破，否則比較困難。

　　用友軟件的主營收入是金蝶的1.65倍，凈利潤是金蝶的1.27倍，但是總市值是金蝶的2.87倍，市盈率是金蝶的2.22倍。從市盈率的角度來看，用友軟件相對于金蝶國際明顯是高估了，金蝶國際更具有投資價值。

表 5：兩家公司基本財務情況

　　通過以上對軟件和硬件行業重點上市公司的分析，我們發現，在計算機行業香港的上市公司更具有投資價值。整體來看在香港上市的聯想集團和金蝶國際由于有員工持股計劃的支持，企業的效率比較高，員工比較穩定，發展前景更加光明一些。

　　四、投資價值排序

表 6：產業內以中國業務為主的公司投資價值比較

　　我們看到香港市場中有11家以中國業務為主的公司，我們按照公司的市盈率對這些公司的投資價值進行排序，其中交大銘泰和中軟國際的排名比較靠前。

　　香港市場計算機行業公司投資價值排序

　　由于大部分公司處于虧損狀態，市盈率無法計算，我們對15家盈利公司的市盈率進行考察，聯想集團的市盈率只有22倍，金蝶國際的市盈率只有26倍，交大銘泰的市盈率只有7.5倍。可見香港市場計算機類公司的定價不高，基本處于合理的定位水平。

　　香港計算機公司中投資價值超過平均水平的公司有：

表 7

　　我們如果按照PEG指標進行評估，排在前面的公司分別是新意科技、交大銘泰、金蝶國際、交大慧谷。其他公司按照這一指標評估都不具備投資價值。

　　如果我們按照市盈率指標對香港市場計算機公司進行排序，投資價值超過市場平均水平的公司有：

表 8

　　滬深港三地最具投資價值的公司

　　我們將滬深港三地的計算機行業公司進行全面的比較，首先我們按照PEG指標對這些公司進行排序，最有投資價值的公司是：

表 9

　　如果我們按照PE指標對滬深港三地的公司進行全面排序，最有投資價值的公司是：

表 10

　　五、結論

　　香港上市的計算機行業公司基本上來自內地，香港上市公司大部分規模較小、流動性差。從發展環境上看，都是面向內地市場，發展環境一致，從競爭優勢來看，香港上市公司憑借其員工持股計劃，可以穩定員工隊伍，低成本運營，因此經營效率比滬深計算機行業上市公司高，內地上市公司如果不能盡快解決這一問題，競爭力將受到嚴重影響。

　　從美國等成熟市場來看，比較有規模的大型計算機公司的市盈率一般定位在20倍左右，這是因為計算機行業已經不是高增長的行業，企業業績一般比較平穩，同傳統產業已經沒有本質的區別。

　　但是計算機行業中，特別是軟件行業中有很多剛剛設立的小公司，這些公司有的還沒有盈利，有的只是微利，但是這里面有可能出現一些未來能夠高速成長的公司，所以這些小的公司有可能長期處于市盈率比較高的水準，不過總體來看投資這樣的公司還是有很大的風險的。投資計算機行業還是投資一些規模比較大，市場占有率比較高的公司比較可靠，這樣的公司市盈率一般保持在20倍左右比較合適。

　　香港市場上市公司的市盈率水平同國際水平基本接軌，比較正常，國內計算機行業上市公司的定價水平明顯偏高，這同國內市場的投機性有很大的關系，一旦我國證券市場同國際市場接軌，國內的計算機公司的股價都需要一個價值回歸的過程。

附表一：香港市場計算機行業公司基本情況