基本面和市場的雙向走好說明，此輪行情帶有明顯的業績預期特點，目前市場整體動態市盈率為31.84倍，去年同期為48.99倍，一年時間下降幅度為35.01%，可見此輪行情雖有相當大的漲幅，但由于上市公司整體業績的大幅提升，整體市盈率不升反降

　　□ 招商證券研究所 景志鐘 蔡海洪

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　　整體業績大幅增長

　　2004年一季度上市公司整體業績大幅提升，主要來源于2003年4月以前上市的公司所作的貢獻，依靠提高資產負債率和增加銷售收入實現。在業績大升的情況下，當前市盈率較去年同期有所下降。

　　隨著宏觀經濟向好，今年一季度上市公司整體業績繼續回升，各項財務指標呈現良好的上升勢頭，截止到4月27日，滬深兩市已有882家A股上市公司如期公布了2004年第一季度報告，約占上市公司總數的七成，已基本能代表今年一季度季報整體情況，剔除2003年4月以后上市的新股，824家可比的A股公司平均每股收益0.075元，去年同期是0.054元，凈資產收益率平均為2.51%，去年同期為1.91%。我們將2004年1季度與2003年同期整體情況進行比較，平均每股收益提高38.23%，剔除2003年4月以后上市的58家新股，平均每股收益提高39.04%，總體銷售收入增長34.92%，虧損公司家數也由去年的179家下降到今年的80家，剔除虧損公司前后凈資產收益率分別提高4.39%和5.98%。說明今年上市公司業績提升主要來自2003年4月以前上市的公司。值得一提的是，今年一季度上市公司整體主營業務利潤率較去年同期略有下降，整體業績的大幅提升主要是靠提高資產負債率和增加銷售收入實現的。

　　2003年11月13日以來，上證綜指從1307點開始起步已持續了5個月的上升行情，累計升幅達46.99%，基本面和市場的雙向走好說明，此輪行情帶有明顯的業績預期特點，我們以4月26日的收盤價以及2003年二、三、四季度和今年一季度一個年度周期的凈利潤計算，目前市場整體動態市盈率為31.84倍，去年同期為48.99倍，一年時間下降幅度為35.01%，可見此輪行情雖有相當大的漲幅，但由于上市公司整體業績的大幅提升，整體市盈率不升反降。

　　各行業競風流

　　每股收益最高的行業是鋼鐵、石化、汽車、原油開采、電力、煤炭、銀行、機場、工程機械和飲料等行業。信托、航天技術、倉儲業等行業每股收益較低。

　　凈利潤同期增長最快的行業是通信及廣電設備(但基數較低)、石化、有色金屬、水運、電力設備、旅游、軟件及系統集成和鋼鐵等行業。證券、信托、倉儲等等行業凈利潤有不同程度下降。

　　凈資產收益率最高的行業是石化、鋼鐵、汽車、水運、工程機械、銀行、煤炭、原油開采、有色金屬和電力等行業，這也是最吸引新資本介入的行業。

　　動態市盈率最低的是鋼鐵、汽車、原油開采、銀行、電力、石化、貿易和工程機械等。

　　上游企業的凈利潤增長對整體上市公司凈利潤增量貢獻最大，其次是電力和周期性消費品中的汽車及配件、零售業和房地產以及工業生產中的公路運輸、水運、工程機械和專用設備等行業。

　　2004年一季度上市公司整體業績的提高，不能脫離當前的宏觀經濟形勢，特別是投資對經濟的拉動作用。上游企業凈利潤增長對整體凈利潤增量貢獻最大，基礎能源和基礎原材料的凈利潤增加額占了整個利潤增加額的38.19%。在49個行業中，貢獻最大的是鋼鐵(19.94%)，電力(11.76%)，汽車(6.44%)，有色金屬(4.48%)和石化(4.26%)。

　　行業內部公司兩極分化明顯，龍頭股的貢獻非常突出，馬鋼股份(資訊 行情 論壇)一家公司的凈利潤增加額占總量增加額的6.39%，華能國際(資訊 行情 論壇)占5.93%，揚子石化(資訊 行情 論壇)3.59%，上海汽車(資訊 行情 論壇)占3.00%。

　　受一季度固定資產投資快速增長的影響，工業生產中部分行業凈利潤增長顯著。工業生產中的公路運輸、水運、工程機械和專用設備四個行業凈利潤增加額分別對總量增加額貢獻了3.09%、2.36%、1.81%和1.07%。供電不足的局面短期不會改變，一季度電力行業的凈利潤增加額占總量增加額的11.76%。

　　在周期性消費品中，以汽車及配件、零售業和房地產為主的消費升級是利潤的主要增長點，其利潤增加額分別對整個總量增加額貢獻了7.73%、2.06%和1.26%。除信托微虧外，沒有全行業虧損的情況出現。

　　行業選擇策略

　　我們看好有色金屬、石化和煤炭等上游行業，關注消費升級帶來的行業復蘇而受益最大的上游公司，以及電力及設備、交通運輸(港口、機場、航運)、零售等受經濟周期波動影響較小的防御型行業。

　　從2004年已公布的經濟數據和國家可能采取的宏觀政策來看，一季度固定資產投資增速高達43%，投資的過快增長造成主要原材料、能源、運輸等“瓶頸”約束加劇和通貨膨脹壓力加大，將促使政府出臺進一步的調控政策，受此影響，固定資產投資預計在全年呈現先揚后抑的方式。

　　必須強調的是，從最近央行的措施來看，調控的政策比較溫和，隨著宏觀緊縮力度的逐步加強，投資增速雖會放緩，但整年的快速增長也勿庸置疑；國家可能加大對消費的刺激力度，消費對經濟的拉動作用將明顯增強，經濟增長模式將逐步由投資主導型向消費主導型轉變。這種經濟增長模式和宏觀策略對行業利潤增長的影響是：利潤在產業鏈當中的分配將更靠前，即越靠上游的企業收益愈大，特別是上游基礎原材料行業當中的資源類企業；在消費類行業當中，在關注消費升級帶來的行業復蘇以外，我們更關注挖掘受益更大的上游企業，如信息科技類的電子元器件行業。

　　在行業投資策略的選擇方面，我們依然強調：業績增長是基點。因此，在投資類行業和消費類行業選擇時，我們認為比較合適的策略是：對于投資類行業，由于原材料(包括燃料和動力類)漲價幅度大，上游行業在整個產業鏈利潤分配當中占據最有利的位置，利潤增長是不爭的事實，因此我們依然看好有色金屬、石化和煤炭等上游行業，股價回調應該是建倉的好機會，注意選擇資源類企業及在產品價格調整中受益較大的公司；對于消費類行業，我們認為目前處于行業復蘇的前期階段，應該是戰略性建倉的時候，應重點關注各子行業的龍頭公司；在宏觀經濟繼續保持平穩快速增長的情況下，電力及設備、交通運輸(港口、機場、航運)、零售等受經濟周期波動影響較小的防御型行業，在未來較長一段時期內將保持穩定增長，因此也具有穩定的投資機會。

　　投資品行業

　　有色金屬：小金屬企業是投資重點

　　多數有色金屬價格延續了去年下半年的上漲趨勢，其中電解銅價格漲幅為28.13%，電解鋁漲幅為12.18%，氧化鋁漲幅為16.21%，錫漲幅為32.00%，鋅漲幅為23.50%，鉛的價格漲幅為31.95%，黃金的價格漲幅為1.80%。從產品價格啟動的先后分析，錫、鉛、鋅等小金屬較晚，相關公司業績在2004年增長速度更快，重點推薦：錫業股份(資訊 行情 論壇)、中金嶺南(資訊 行情 論壇)、江西銅業(資訊 行情 論壇)、銅都銅業(資訊 行情 論壇)、山東鋁業(資訊 行情 論壇)、山東黃金(資訊 行情 論壇)。還可以重點關注下游的有色新材料公司，如東方鉭業(資訊 行情 論壇)、宏達股份(資訊 行情 論壇)。

　　石化：需求強勁周期延長

　　亞洲特別是中國的強勁的需求，推動了全球石化行業的復蘇，預計2007年之前全球石化行業都將呈現復蘇態勢，我們預計2004、2005年仍然是石化行業盈利的黃金時期。聚烯烴、成品油價格上漲成為企業業績增長的主要動力：聚乙烯1季度價格較2003年漲幅超過20%；國際成品油價格繼續攀升，煉油毛利走高，國內對成品油需求旺盛，成品油價格4月再一次上調，對國內煉油行業業績提升有積極作用。

　　我們維持該行業推薦評級，全面調高中國石化(資訊 行情 論壇)、齊魯石化(資訊 行情 論壇)、揚子石化、上海石化(資訊 行情 論壇)的盈利預測，并維持強烈推薦的投資評級。

　　煤炭：產能缺口依然存在

　　2004年預計煤炭需求量增長率15.58%，全年原煤需求量約為18.49億噸，未來兩年我國仍將面臨產能不足，2004年將不得不放開小煤窯復采范圍，2005年進口煤炭可能成為無奈選擇。煤炭價格走高，企業利潤大幅增加：非完全市場化定價抑制了國內煤炭價格上漲幅度，預計國內煤炭平均價格2004年將上漲14.7～17.3元/噸(綜合煤炭價格)，同比上漲8.5～10%；國際煤炭價格2004年預計上漲30%左右。2004年僅國內煤炭價格上漲就將使相關上市公司(按存量資產計)凈利潤增長30～45%。2004年可針對煤炭行業進行指數化投資，也可買入西山煤電(資訊 行情 論壇)、山西焦化(資訊 行情 論壇)、蘭花科創(資訊 行情 論壇)、兗州煤業(資訊 行情 論壇)、上海能源(資訊 行情 論壇)、國陽新能(資訊 行情 論壇)、神火股份(資訊 行情 論壇)。

　　工程機械：動態市盈率有吸引力

　　需求強勁持久，固定資產投資高速增長是工程機械業復蘇的主要動因，2004年一季度固定資產投資增幅為43%，全年預計固定資產投資增幅為20%以上，對工程機械行業需求的帶動仍然十分明顯。長期看，多項國家重點工程開工、城鎮建設興起對工程機械行業的需求構成長期支持。行業內并購活躍，存在投資機會，國外大型工程集團卡特彼勒、小松山推、韓國現代等外資企業都不斷通過合資的方式把觸角伸入中國，同時國內優勢企業并購、重組行為活躍，如中聯重科(資訊 行情 論壇)并購浦沅工程機械。這將促進行業集中度增加，相關企業業績跳躍式增長。四個子行業具有投資機會，混凝土機械、路面機械、挖掘機和裝載機四子行業具有投資機會。重點關注中聯重科，三一重工(資訊 行情 論壇)。

　　港口、航運：快速增長

　　航運業主要經營指標穩中有升，2004年公司業績仍能保持25%以上的增長。其主要動因來自于經濟快速增長，鋼鐵、煤炭、油品、礦石等大宗貨物對運力的強勁需求，而運力的不足導致價格快速上漲，并維持在高位。港口長期快速增長有保障：中國經濟持續增長、貿易發展迅猛，以及目前港口的能力偏緊，缺口較大等多個方面因素，是港口業績快速增長的基本保障。預計2004年全國港口貨物吞吐量將達到30億噸，增幅17%，集裝箱量將超過6,000萬TEU，增幅25%，上海港和深圳港將進行保持領先的地位。我們認為港口行業優秀公司對長線投資仍具有吸引力。

　　電力、電力設備：電力緊張設備受益

　　高耗能產業的快速發展，使2004年電力供應仍然緊張，預計全年增長15%以上。但電煤持續漲價、油價高企，環保收費政策實施對電源企業毛利造成負面影響。目前主要電力公司動態市盈率在20倍附近，基本合理，較大的投資機會將出現在有機組擴張的企業中，我們給予長江電力(資訊 行情 論壇)、深南電(資訊 行情 論壇)強烈推薦的投資評級。

　　電力設備行業全面受益，隨著國家電站、電網展開，2004年發電站設備、輸變電設備、電力環保設備各子行業全面進入高速增長期。我們維持對行業推薦的投資評級，給予華光股份(資訊 行情 論壇)、萬家樂(資訊 行情 論壇)強烈推薦，許繼電器謹慎推薦的投資評級。

　　消費品行業

　　汽車：投資向龍頭企業集中

　　我們認為需求快速增長可望持續五年以上，預計2004年全年銷量、銷售收入增長仍可超過25%，但原材料價格上漲、產品價格下降將擠壓行業利潤，競爭更加激烈，行業利潤向業內龍頭企業集中將成為趨勢。

　　目前對部分重點公司來說高成長性足以支撐其10-20倍的動態市盈率。強烈推薦：上海汽車，謹慎推薦：長安汽車(資訊 行情 論壇)、一汽轎車(資訊 行情 論壇)、福田汽車(資訊 行情 論壇)、江淮汽車(資訊 行情 論壇)、宇通客車(資訊 行情 論壇)。

　　房地產：投資土地儲備多的企業

　　土地儲備多少反映企業實力，將決定企業未來發展潛力和地價上漲的受益程度。

　　我們認為，2003年的地價上漲對房地產公司毛利率的影響將滯后兩年反映，2006年可能體現較為充分。而目前國內房地產上市公司是收獲期才剛剛開始，給予萬科(資訊 行情 論壇)、招商局(資訊 行情 論壇)謹慎推薦的投資評級。

　　電子元器件：新興消費電子快速增長的受益者

　　PC、手機以及LCD、數碼相機、MP3等新興消費電子需求持續增長，推動下游電子元器件行業景氣復蘇；SIA公布數據表明，2004年1月份全球半導體銷售額155億美元，同比增長了26.6個百分點；同時SEMI發布北美半導體設備制造B/B值，2004年2月份新增訂單創下3年來的最高水平，發貨金額也達到2001年4月份以以來的最好水平。各大研究機構繼續維持對2004年全球半導體行業20-30%的樂觀預期；元器件行業整體景氣向好，業內公司因產品各有不同而分化。我們建議關注如下幾類公司：細分行業地位穩固：法拉電子(資訊 行情 論壇)、銅峰電子(資訊 行情 論壇)；開工率提升、毛利率改善：如風華高科(資訊 行情 論壇)；產業重新布局實現結構調整：力合股份(資訊 行情 論壇)、華東科技(資訊 行情 論壇)、超聲電子(資訊 行情 論壇)。

　　電信：運營商和電信設備企業利潤增長

　　2004年我國電信業務收入預計將達到5190億元，同比增長12.6%，移 動通信業務收入占48.4%。中國聯通(資訊 行情 論壇)CDMA業務發展形勢良好，計劃今年配股收購BVI股權，考慮股本攤薄后每股凈利潤今年將增加3.2%，投資評級為“謹慎推薦”。2004年全國通信固定資產投資計劃完成2100億元，比去年略有下降。運營商投資重點仍將圍繞寬帶、PHS、NGN、3G和傳輸產品。重點關注：中興通訊(資訊 行情 論壇)、大唐電信(資訊 行情 論壇)。

　　有線電視：需求和優惠政策將推動行業啟動

　　2003年全國有線電視用戶將超過1億戶，今后幾年國內有線電視用戶數依然保持增長，年均增長率約為5%，數字電視潛在客戶群巨大。為改變目前數字電視發展遲緩的局面，廣電總局計劃爭取政策扶持，主要包括稅收優惠、提高收費標準、增加業務范圍等內容。同時，調動社會的力量和市場的力量解決資金短缺的問題，并在廣電系統內引入適度競爭、適度開放的機制。給予歌華有線(資訊 行情 論壇)、中信國安(資訊 行情 論壇)謹慎推薦的投資評級。

　　食品飲料：白酒、啤酒、乳業投資機會大

　　白酒行業發展趨勢是高檔化、小瓶化，我們看好貴州茅臺(資訊 行情 論壇)、五糧液(資訊 行情 論壇)這類高檔品牌公司。由于高檔白酒公司自去年9、10月份提價之后，其效果要到今年1季度才能顯現出來，雖然茅臺2003年四季度高增長已體現出來，五糧液提價幅度過大、銷量反受影響，但二者1季度業績同比皆會有較大幅度增長，調整之后應是較好買入機會。

　　啤酒行業發展趨勢是新鮮化、飲料化，題材一是內部整合提升業績，二是有提價預期。我們謹慎看好燕京啤酒(資訊 行情 論壇)、青島啤酒(資訊 行情 論壇)。

　　乳業內地人均乳品消費量向沿海發達地區靠近是未來行業增長的主要動力，給予伊利股份(資訊 行情 論壇)強烈推薦的投資評級。

　　旅游行業：短期復蘇明顯長期快速增長

　　復蘇跡象明顯，春節黃金周，全國游客規模、旅游收入分別同比增長6.4%、12.4%。長期看，人均GDP達1000美元后，國內旅游將進入快速發展階段。國務院批準的中國公民出境旅游目的地達59個，其中當年新增21個，已正式開展旅游業務的目的地28個，旅行社出境旅游業務面臨良好發展機遇。給予峨眉山(資訊 行情 論壇)、首旅股份(資訊 行情 論壇)給予強烈推薦的投資評級。

　　最近，衛生部公布了北京和安徽的非典病例，我們認為疫情不會出現2003年的大面積傳播，對旅游業的實質性影響將十分有限。依然維持對今年旅游業整體快速恢復的基本判斷。