□ 國泰君安證券研究所 肖利娟 任靜 王戰強

　　2004年新年之后的行情讓許多機構投資者感覺有些措手不及。科技股大幅攀升，在深圳市上市公司重組等題材的刺激下，三線股開始迅速地收回失地。新年以后的行情是對2003年的“唯核心資產論”的一種“反動”，這種“反動”有相當積極的成分，它使市場的熱點擴散，使價值投資的范圍擴大到科技、電子以及其他領域，但同時，這場運動也夾雜著相

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當大的非理性成分：在大量貼著“科技”標簽的股票中，實際上真正有基本面支持的只是少數。很顯然，新的泡沫又在形成，這也許就是“牛市”的標志吧。

　　從2003年11月18日到2月17日這一期間A股市場各行業的收益率可以看出，排在前面的幾乎都是媒體、電信、半導體、電子元器件等所謂的TMT行業。去年大部分時間受到追捧的汽車、港口、電力、鋼鐵行業則明顯地落后大市。在經歷了這么一場運動之后，我們又來到了一個新的起點。大盤指數處于一個不低的位置(上證指數(資訊 行情 論壇)1661.8點，3月3日)，而板塊輪動也基本上完成了完整的一輪。于是一個已經被重復了多遍的問題又一次被提起：價值在哪里？

　　電子元器件今年將繼續增長

　　行業整體增長顯著

　　2003年，典型元器件類公司的銷售收入較上年增長了27.1%，主營利潤率略有下降，不過由于運營效率的提高，最終凈利的增長幅度仍然超過了收入的增長幅度。與2003上半年相比，下半年各公司的運營進一步向好：主營利潤率略有提高，收入和凈利均出現顯著增長。

　　如果剔除因自身原因而使得2003年與2002年不具有可比性的上海貝嶺(資訊 行情 論壇)及超聲電子(資訊 行情 論壇)后，我們可以見到，行業的增長更加旺盛。

　　子行業增長大相徑庭

　　各主要子行業的增長大相徑庭，其中以半導體行業和光電顯示器件行業的增長最為出眾，而其中又以半導體行業的增長趨勢最為迅猛。被動元件和線路板行業在下半年，雖然銷售收入仍在增長，但盈利卻沒有出現轉機。雖然全行業的需求與生產均出現前所未見繁榮，但子行業間盈利如此巨大的差異，與其各自所處的產業狀況密切相關。

　　電子元器件行業，作為制造業的一部分，具有與傳統制造行業相似的增長模式，即主要通過產能的擴張、運營效率的提高來實現；但從產品的技術更新來看，由于其下游市場技術進步迅速，而技術進步通常伴以更低的成本、更好的性能，因此技術不斷升級、價格持續下滑是電子元器件行業的常態。基于電子制造行業的上述特征，在全球IT產品需求增長的環境下，產能規模和技術就成為業內公司持續增長的決定性因素。

　　我國半導體行業在經過一段時期的積累之后，到達了一個快速增長階段。由于半導體市場規模龐大，產品線極寬，從而廠商的生存空間相對較大。幾家半導體上市公司，在03上半年，已經逐漸完成了規模的擴張、新產品的開發，因此在市場需求轉暖之際，能夠以遠超越市場平均的速度增長。

　　光電顯示器件的增長，則更多來源于行業需求結構的突變。2003年，彩色手機、照相手機、液晶電視市場異軍突起，打破了產業原本的平衡。手機對彩色顯示模塊、鏡頭模塊等新產品的激增需求，液晶電視對大屏幕LCD的需求，使得市場出現了罕見的供給短缺，甚至部分產品出現了價格上漲。供不應求的市場環境為生產廠商提供了良好的盈利機會，早已做好布局的廠商因此而受益頗豐。

　　線路板類上市公司的運營結果在全行業中最差，除了超聲電子巨額開辦費的攤銷這一非經常性因素外，主要是由于行業原材料價格的迅速攀升。2003年，印刷線路板的原材料———銅箔、玻璃纖維布、樹脂，價格全線大幅上漲；與此同時，由于下游電子整機市場如PC、手機已進入成熟階段，廠商業已處于微利狀態，因此很難接受元器件廠商成本的轉移。因此，2003年的線路板業，獨力承受著原材料價格的飛速提高，所有廠商的產能利用率已全部處于滿產狀態，但各廠商的盈利并未有根本性的好轉。

　　被動元件從整體來看表現平平，但其中也有所差異。薄膜電容器由于進入壁壘相對較高，業內公司與國際公司技術差異較小，因此在2003年也實現了61%的凈利增長。但在其他片阻片容市場上，由于產品線較窄，而且廠商之間產品幾乎不存在差異性，導致市場幾乎處于完全競爭的狀態。而國際廠商基本已經實現了生產的本地化，因此就成本而言，國內廠商已不具優勢。產品技術方面，應用于手機的小型化產品仍是目前市場規模最大的高端產品，在沒有更高端產品出現之前，應用于手機類的產品仍是國際廠商收入和盈利的主要來源。當國際廠商尚沒有退出該領域時，在成本和技術方面都并不具備優勢的國內廠商很難成為該領域的主導廠商，從而順利實現產品結構的提升。一方面產品結構無法提升，另一方面產能未實現擴大，這就是導致片式被動元件廠商運營不佳的原因。

　　市場環境今年進一步加熱

　　事實上，IT行業的復蘇源于2003下半年。隨著PC換機需求和彩色手機、照相手機的需求激增，帶動上游的電子元器件行業進入復蘇階段。在經歷過2001年的嚴重供給過剩之后，各產品市場正在逐漸向供求平衡移 動。到了2003年末，各產品市場基本都恢復到了供求平衡的區間。而其中2003年表現不佳的被動元件市場和線路板市場，部分產品均已出現或即將出現短缺。在片式陶瓷電容市場上，高端特殊規格的產品的價格已經出現短缺并價格上揚，但普通規格產品仍有小幅的價格下降。

　　2004年4月，國際券商UBS發表研究報告認為，由于各生產廠商規模擴張有限，進入2004年下半年的傳統旺季之后，片式陶瓷電容可能會全線短缺，進而出現5～15%的價格上漲。在線路板市場，由于玻璃紗的短缺，敷銅板及印刷線路板的總供應量難以有效提高，2004年敷銅板及線路板市場仍會持續供給短缺的局面。

　　不過，2004年市場的增長，仍將主要集中在具有規模優勢和產品技術提升的公司。國際元器件廠商近兩年在我國的產能擴張業已陸續進入市場開拓階段，這將在一定程度上抑制產品價格的上揚。此外，在IT市場已走向成熟之后，價格將成為主要的競爭手段，而在整機廠商面前，元器件廠商一向只能是價格的接受者。沒有產品結構的持續提升，廠商很難實現持續的發展。

　　化纖繼續恢復性增長

　　在行業整體向好的環境中，化纖類上市公司的業績也明顯提高而且增長幅度高于行業平均水平。

　　2003年化纖行業效益繼續提高

　　2003年，化纖行業延續2002年恢復性的增長勢頭，產量繼續大幅度的提高，達到1181萬噸，比上年增長17.4%，是自97年以來連續第5年保持了兩位數的增長，同期世界化纖產量僅微幅上漲了2.6%，其中僅有中國和印度產量增加而其它國家和地區都在減產。目前中國化纖產量占世界化纖總產量的36.5%，與產量占比位居第二的臺灣(占比10.3%)差距甚遠。在產量保持持續增長的同時，化纖行業的經濟效益也穩步回升，銷售收入和利潤實現了同步增長，據國家統計局的統計結果顯示，2003年全行業實現銷售收入1349億，同比增長27.42%，實現利潤總額52.48億，同比增長66.08%。

　　在行業整體向好的環境中，化纖類上市公司的業績也明顯提高而且增長幅度高于行業平均水平。截止目前，除龍滌股份(資訊 行情 論壇)尚未公布03年年報外，已經公布年報的23家化纖上市公司(以國泰君安證券研究所分類標準統計)的主營業務收入同比增長29.17%，凈利潤同比增長151.45%，扣除非經常性損益后凈利潤增長幅度為104.52%。其中粘膠子行業的八家上市公司凈利潤同比增長193.50%、扣除非經常性損益后凈利潤增長幅度也達到了159.41%，使得粘膠板塊成為去年至今最吸引市場注意力的化纖子行業，尤其以其中的新鄉化纖(資訊 行情 論壇)、南京化纖(資訊 行情 論壇)、山東海龍(資訊 行情 論壇)、吉林化纖(資訊 行情 論壇)、丹東化纖(資訊 行情 論壇)表現突出，上述前四家公司凈利潤(扣除非經常性損益后)同比增長依次為113%、98.20%、99.45%、535.78%，丹東化纖則由虧損9885萬元到實現凈利2507萬而成功摘去“ST”的帽子。滌綸公司的凈利潤增長幅度也較大，達到185.04%。

　　需求拉動和價格回升是化纖行業增長的主要原因

　　在產能擴張的同時，化纖產品價格在需求和成本推動下逐漸走出歷史低谷，2003年普遍有20%的漲幅，使得行業的經濟效益明顯增長。一是成本推動化纖產品價格上漲：2003年，國際原油價格受需求增強、戰爭等多種原因的影響，全年價格高企。布倫特原油期貨全年均價28.6美元／桶，比上年提高3.4美元／桶，上漲13.49%。受原油價格的影響，國內石化產品價格普遍上揚，其中包括化纖生產原料PX、PTA、EG、CPL等價格的上漲。受原料成本增加的推動，化纖產品如聚酯切片上升35.71%；二是需求增長推動化纖產品價格上漲：下游紡織服裝行業的需求支撐了化纖產品價格的上漲，尤其是棉花價格在供需缺口的存在并擴大的情況下自9月份以后突然爆漲，棉紡織企業不堪重負轉而增加了棉型纖維滌綸短纖和粘膠短纖的用量，拉動化纖產品價格的節節攀升，粘膠短纖價格從此走出長期以來的低谷，到年底時已經達到其歷史最高峰。

　　因此，綜合而言，2003年化纖多數產品價位高于上年同期水平，在起伏中呈上升態勢，年底與年初銷售價格相比，滌綸短纖上漲19.42%、滌綸長絲漲11.65%，粘膠短纖漲63.95%，粘膠長絲漲5%左右，錦綸絲上升2.04%，腈綸上漲16%左右。產品價格的普遍上漲提升了化纖行業的盈利能力，如粘膠行業的毛利率由16.59%提高到19.79%，而滌綸行業的毛利率也由7.26%提高到7.46%，化纖行業的平均毛利率由10.31%提高到10.51%。

　　2004年化纖行業運行環境繼續偏好

　　一季度，受世界經濟復蘇尤其是中國經濟增長強勁需求的影響，國際原油價格居高不下，布倫特原油期貨均價超過32美元／桶，較上一季度再次提高。國內外專家預測，未來的時間里油價高位運行已是大勢所趨，原油價格的高位從根本上提高了下游石化產品包括化纖產品在內的生產成本，使得今年以來化纖產品價格都處于相對高位運行。另外，粘膠短纖價格在棉花價格的支撐下繼續了上年底的升勢進一步提高，使得粘膠短纖生產企業表現特別突出。目前，雖然在棉花配額增加等因素影響下粘膠短纖價格出現了回落，但預計全年的價格仍然會在高于去年的平均水平之上運行。

　　除了產品價格整體向上運行的預期有利于化纖行業業績提高之外，下游紡織行業需求的增加也有利于化纖行業繼續向好的發展。

　　因此，今年化纖行業將在有利的環境中繼續保持增長。已經公布了季報的化纖類上市公司的業績也充分反映了目前化纖行業較好的發展態勢，16家公司的凈利潤同比增長51.40%。而以粘膠短纖生產為主的山東海龍、吉林化纖和丹東化纖在短纖價格高位維持的情況下，業績仍然是顯著增長，凈利潤同比增長依次為345.32%、804.75%和1062.32%。山東海龍已經預告了公司上半年業績將有大幅度增長。

　　移 動運營競爭激烈3G預熱

　　2004年，在“小靈通”的大舉沖擊下，移 動通信業仍取得了穩步的增長，全年移 動業務收入增長了17.3%。

　　中國移 動(香港)的年報顯示，該公司去年全年營業額1586.04億元，較2002年的1285.6億元上升23%；每股盈利1.81元，而上年則為1.70元。中移 動的ARPU下降較為平緩，全年平均每月每用戶收入值為人民幣102元降幅為11%。去年每月每戶通話分鐘為240分鐘，較2002年的207分鐘上升16%。中移 動的業績表現符合市場預期。

　　相對于中移 動來說，中國聯通(資訊 行情 論壇)所受到的競爭沖擊更大一些。中國聯通A股公司2003年實現收入598億元，按備考的口徑，同比增長31.2%，營業利潤70.2億，增長3.6%，凈利潤23.3億元，增長6.3%。而聯通(香港)的盈利則出現了負增長。之所以如此，除了資費及ARPU下降較快之外，計提大量的尋呼業務減值準備也是重要原因之一。聯通的這一業績低于市場的預期。

　　盡管聯通的CDMA業務在03年3季度跨過了盈虧平衡點，但全年仍有3.2億的稅前虧損。如果加入年底新收購的9省業務，則虧損額為6.4億元。CDMA用戶的MOU變化不大，03年全年的MOU為337.5分鐘，比上年增長了2.86%，而ARPU則持續下降，從2002年的172.2元下降到03年的128.4元，下降了25.44%。GSM總體上則出現了下滑。從30省的范圍來看，GSM業務收入在2003年雖然比上年增長了8.03%，但營業利潤則下降了9.33%。03年聯通GSM業務的ARPU下降幅度快于中移 動，且離網率較高(29.1%)

　　2004年初，聯通集團提出了“3個趕超”的發展思路，即“網絡趕超，服務趕超，重點地區趕超”。具體內容包括網絡擴容優化、新業務推出和推廣，以及在重點地區的全業務綜合發展等等。

　　面對“小靈通”和中國移 動的競爭，聯通正在兩個方面迎戰。一方面，重點推“如意133”的預付費業務，以優惠的資費來吸引客戶。另一方面，將發揮CDMA1X網絡的技術優勢，著力發展移 動增值服務。4月下旬，聯通隆重推出了“視訊新干線”，將為CDMA 1X高端智能手機提供移 動辦公、移 動視頻、移 動寶視通、移 動上網、移 動影院等五大類業務。這是一種準3G的業務，在國內具有明顯的領先優勢。“視訊新干線”將會突出聯通CDAM1X的技術優勢，有助于提高CDMA業務的差異化程度，提高其吸引力。

　　我們預計2003年將是中國聯通的一個轉型期。在傳統的語音業務上，聯通不得不以資費的手段對付來自小靈通等的激烈沖擊，而另一方面，聯通的CDMA1X增值業務仍處于初創時期，這種技術上的優勢能否轉化成服務優勢繼而把聯通的服務帶到一個新天地，這仍需要一個過程。

　　重點公司

　　士蘭微(資訊 行情 論壇)

　　公司從事IC設計業，在2003年之前，公司的產品定位于中低端的消費類市場。這一市場定位，能夠為公司提供穩定的生存基礎，但不可能為公司帶來爆發性的高速增長。

　　就中高端人才的競爭而言，士蘭微目前具有極大的競爭優勢：與其他小型IC設計公司相比，士蘭微已擺脫了生存危機，其過往的成功經驗，能為擁有產品項目的高端人才提供更高的成功概率；與外資公司相比，員工擁有更大的發展平臺和前景，能從公司的高速成長中分享更大的收益。

　　進入2004年后，公司的高端產品將陸續推出。根據士蘭微當前高端產品的研發進展和產品的生命周期，只要公司能夠不斷地對產品進行技術改進更新，預計公司的收入和盈利都會進入快速增長的階段。

　　深天馬(資訊 行情 論壇)

　　進入2003年以后，公司的凈資產規模雖然未變，但實際參與運營的資產擴大了2.2倍；實現了產品升級后的舊生產線，盈利能力也得到了大幅提升。公司的盈利趨勢已發生了根本性轉折———成功進入手機屏市場大大拓展了公司市場空間和盈利空間。

　　經過2003下半年和2004年一季度的產品與客戶的開發，目前公司彩屏模塊已進入批量生產，公司生產的良品率及產能利用率將逐季提高，公司的盈利能力也將呈逐季上升趨勢。

　　新鄉化纖(資訊 行情 論壇)

　　公司是粘膠行業的龍頭企業，目前擁有亞洲第一的3.5萬噸粘膠長絲生產規模，另外還有3萬噸粘膠短纖生產能力，規模效益顯著、盈利水平也居行業首位。2003年，每股收益0.394元，比上年同期增長167.06%。扣除非經常性損益的凈利潤也達到14635.24萬元，每股收益0.293元，同比增長113%。公司效益加速增長。由于2004至2006年三年間基本上每年都有5000噸的長絲產能增加而具有持續發展能力。同時，公司向多元化發展的氨綸項目將于今年9月建成、在2005年全面見效，將成為公司的又一個利潤增長點。

　　丹東化纖(資訊 行情 論壇)

　　公司自2003年上半年由升匯集團以間接控股的方式收購后，借助2003年粘膠產品價格的回升，公司業績實質性增長并扭虧為盈、順利脫帽。2003年公司凈利潤達到4500萬，每股收益0.115元。2004年一季度，公司主導產品粘膠短纖價格的高位維持及熱電廠在北方采暖期的滿負荷生產使公司一季度的利潤達到3942萬元左右，較上年同期的凈利潤339萬元有巨幅增長。隨著時間的推移，升匯集團帶來的靈活的機制、先進的管理進一步深入，而扭虧為盈后公司的各項財務指標將逐漸恢復正常，尤其是作為民營企業，對成本的控制將更加嚴格。同時，新產品CMD開發成功及正常投產，將提高公司的盈利能力，粘膠產品價格的相對穩定等內外部因素都有利于公司業績在未來兩年的持續增長。

　　中國聯通(資訊 行情 論壇)

　　我們預計2003年將是中國聯通的一個轉型期。在傳統的語音業務上，聯通不得不以資費的手段對付來自小靈通等的激烈沖擊，而另一方面，聯通的CDMA1X增值業務仍處于初創時期，這種技術上的優勢能否轉化成服務優勢繼而把聯通的服務帶到一個新天地，這仍需要一個過程。相對于中移 動來說，中國聯通所受到的競爭沖擊更大一些。中國聯通A股公司2003年實現收入598億元，按備考的口徑，同比增長31.2%，營業利潤70.2億，增長3.6%，凈利潤23.3億元，增長6.3%。而聯通(香港)的盈利則出現了負增長。之所以如此，除了資費及ARPU下降較快之外，計提大量的尋呼業務減值準備也是重要原因之一。