即使按照最樂觀的估計，到2020年，中國的能源需求總量仍將達到近25億噸標準煤，這個數字比2000年高出了90%，而最為悲觀的估計，則要高出152%。能源瓶頸絕不是在短時間內能夠解決的問題，能源類上市公司也將長期面臨供不應求的局面。

　　石油石化景氣度持續上升

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　　□ 國泰君安證券研究所 侯繼雄

　　2003年，中國石油石化行業取得了快速的業績增長。據統計，2003年石油和化工行業規模以上企業15713家，全行業累計實現現價工業總產值18402.95億元，比上年增長25.55%，占全國工業的13.01%；累計實現工業增加值5703.84億元，比上年增長22.99%，占全國工業的13.90%；累計利潤總額1763.66億元，比上年增長43.60%，占全國工業的21.63%；進出口貿易額1133.5億美元，占進出口貿易總額13.3%。天然原油和天然氣開采、精煉石油產品的制造、合成材料制造業為主的石油石化行業，其工業總產值僅占到總行業工業總產值的約38%，但凈利潤占到了總凈利潤的80%。

　　受行業總體向好的帶動，以中國石化(資訊 行情 論壇)為龍頭的上市公司，2003年業績有了快速的增長，整個板塊取得主營業務收入4840億元，增長28.4%，凈利潤226億元，增長56%。其中以中國石化、上海石化(資訊 行情 論壇)、揚子石化(資訊 行情 論壇)、齊魯石化(資訊 行情 論壇)為代表的石油石化龍頭公司，其業績表現主宰了行業的總體業績表現。四家公司的凈利潤增長率分別達到34.6%、52.4%、165.5%和1379%。石油股的代表遼河油田(資訊 行情 論壇)、中原油氣(資訊 行情 論壇)也分別實現了35.2%、11.4%的業績增長。

　　回顧2003年石油和化工行業的強勁增長，可歸結到如下的因素：

　　國內經濟強勁增長、國際經濟復蘇為石油石化行業帶來良好的宏觀經濟的支持

　　2003年中國全年仍實現了9.1%的高速增長，全球經濟也在美國、日本等經濟增長的帶動下大幅度增長。宏觀經濟強勁增長對石油石化行業的巨大拉動作用。

　　高原油價格帶動原油和天然氣開采業利潤大幅提高

　　2003年，國際市場原油價格受需求增強、美伊危機、委內瑞拉政變、國際恐怖活動等多種原因的影響，全年原油價格高企。布倫特原油期貨全年均價從2002年的25.2美元/桶，提高到28.6美元/桶。受此帶動，國內石油和天然氣開采業取得了大幅的業績增長。

　　需求拉動原油加工量和成品油銷售市場快速增長

　　2003年，國際煉油毛利大幅上升。雖然國內煉油毛利并未能同步反映國際煉油毛利的上升，但仍在產能產量提高的推動下，取得了很好的業績。2003年全國原油加工量增長11.7%，其中中國石化原油加工量提升10.8%，全年加工負荷率2002年的79.3%大幅度提高到2003年的87.8%。

　　在石油化工業務領域，受需求大增而供給增長緩慢的帶動，2003年爆發性增長以中國石化為例，其主要化工產品價格平均上漲約15%左右，產品盈利能力大幅度增強。全年公司化工業務經營收益從0.72億元迅速增長到22億元。

　　2004年一季度，中國經濟進一步取得了9.7%的高速增長，而國際經濟的良好趨勢也在繼續。IMF已將2004年的全球經濟預期增長率4.2%調高至4.6%。宏觀經濟仍會為石油石化行業的增長提供很好的背景支持。

　　就具體業務而言，對原油勘探及開采業務，2004年，受世界局勢不穩、需求上揚的影響，預期全年原油價格高位的概率頗大，一季度，布倫特原油期貨均價超過32美元/桶，較上一季度再次提高。在煉油業務，一季度全球煉油毛利進一步上揚，美國油品零售價已創歷史新高，但由于國內通脹壓力頗大，成品油價格很難同步上調，因此，全年煉油業務也許難以享受到全球煉油毛利上升帶動的好處。但因國內原油消費需求快速增長，原油加工量大幅度增加，兩大集團能通過優化現有煉油資源布局、提高規模、提高開工率、集約管理等措施增強業務利潤，同時也能通過增強對流通渠道的控制，在批發和零售領域內提高盈利。

　　在石油化工業務方面，受國內經濟持續增長、國際經濟穩步上揚的帶動，預期制造業、出口仍將是國內持續增長的方向，加之國內消費需求的增長和高達50%的進口依存度，石油化工行業還將中長期快速成長。而2004年也為全球石化產品新產能投入的小年，供需關系趨緊將繼續推高產品毛利。從具體表現來看，2004年一季度，全球和國內石化產品價格繼續有10%以上的漲幅，這為全年為行業走勢奠定了很好的基礎。

　　電力關注電價改革

　　□ 國泰君安證券研究所 姚偉 喬奕

　　截至4月26日，已公布2003年報的40家發電上市公司主營業務收入和稅后利潤分別比上年平均增長了22%和26%。

　　電力行業主要得益于2003年全年旺盛的用電需求。2003年全國21個省市出現了電力供不應求的局面，電力需求旺盛是導致電力供不應求的主要因素。其中工業用電量合計13746億千瓦時，同比增長16.56%，對全社會用電增長的貢獻率高達77.38%。重工業化浪潮中，冶金、建材、汽車等高耗能工業快速發展。全國城鄉居民生活用電量增長13.19%，尤其是城市居民生活用電量增長15.48%，是需求增長的持續性動力。

　　2003年電力行業平均毛利率為36.04%，與上年的34.74%基本持平。電力行業平均凈利潤率達18%，比上年增長16%。稅后利潤及凈利潤率增長的主要原因是：投資收益大幅上升，如金山股份(資訊 行情 論壇)；通過收購增加裝機容量，如長江電力(資訊 行情 論壇)。

　　電價改革

　　2004年，基于宏觀經濟的持續向好以及主要電力消費行業的穩定增長，我們仍繼續看好電力需求在2004年的增長。2004年1～2月份全國發電總量增速達到19.5%，考慮到政府對于國民經濟結構調整和宏觀調控，我們認為2004年電力需求增速水平可能會控制在13%～15%之間。

　　需求的增長必定帶動行業投資的增加，大規模電廠建設已經拉開帷幕，2004年全國電力缺口在2000萬千瓦左右，而2006年有望出現的平衡并不代表現有機組利用率的下降，而是增速的放緩或者持平。2003年年底，全國發電設備容量達到38450萬千瓦，同比增長7.8%，但2004年全國裝機容量缺口將進一步加大到2000萬千瓦，權威部門預測，2006年供需可基本達到平衡。

　　○ 上網電價、超發電價調整，煤電價格聯動深化

　　根據發改委頒布的124號文，燃煤機組上網電價從2004年1月1日起上調0.07元/千瓦時以抵消燃料成本的增加，擁有地方電網的小水電公司和上網電價與銷售電價掛鉤的長江電力將從銷售電價調整中間接受益。

　　超發電價的調整已在各個省份逐步落實，各省調整的動機是變相補償電煤價格高位震蕩帶來的發電成本的上升。

　　鑒于目前煤炭行業的長期供需矛盾，電煤價格的高位波動將持續較長時間，煤電價格聯動政策大范圍出臺的可能性較大。據了解，除四川、貴州等地在枯水期實施電煤價格的聯動之外，如江蘇、浙江等地電煤價格聯動方案將于近期實施，而上海等地電煤價格聯動的方案也在制定之中。如華能國際(資訊 行情 論壇)、上海電力(資訊 行情 論壇)、申能股份(資訊 行情 論壇)等公司有望進一步受益。

　　此外，發改委將提高電網銷售電價0.02元/千瓦時(包括已宣布的0.008元/千瓦時)以疏導電價矛盾的決定將于近期公布。調價主要是疏導電煤漲價、環保費用上升、電網還本付息和資本金不足等矛盾，其中必然有相當部分用來解決我們一直關注的如下問題：

　　○ 解決原無上網電價機組、新建機組的電價空間矛盾

　　目前浙江、江蘇、河南、安徽和湖北等地原網屬電廠獲批上網電價即是例證，華能國際和國電電力(資訊 行情 論壇)等公司將相對受益；解決“市場煤，計劃電”的矛盾，各種方式對燃煤成本上升的補償最終將體現在銷售電價上；保證新建項目回報率，吸引多元投資進入電力行業，分散銀行風險，目前商業銀行對于非發改委立項批準的項目暫不予貸款，有助于抑制行業投資過熱。

　　關注電力資產注入與退出的投資機會

　　在行業環境保持寬松的前提下，應該繼續堅持重外延式成長的選股策略。

　　電力資產的注入一向是電力上市與成長的最主要形式，尤其是關聯企業發電資產的低價注入帶來的企業價值增值更是值得注意的投資機會。目前看來有望獲得電力資產注入的公司可分為三類：

　　○ 集團核心上市公司

　　從集團獲得優質發電資產的明確性高，裝機規模的成長率將保持高位，如國投電力(資訊 行情 論壇)、華能國際、通寶能源(資訊 行情 論壇)、長江電力和國電電力等；

　　○ 集團二線上市公司

　　有可能從集團獲得發電資產，但資產質量、資產價格、注入時間與方式均有較大不確定性，成長性仍待觀察，如龍電股份(資訊 行情 論壇)、漳澤電力(資訊 行情 論壇)、華銀電力(資訊 行情 論壇)、長源電力(資訊 行情 論壇)等；

　　○ 其他電力勢力借殼上市

　　類似于國投電力和國際大廈(資訊 行情 論壇)等公司已經采取的資產置換，實現對非電力上市公司的重組，目前可能性較大的有中國鳳凰(資訊 行情 論壇)(湖北清江電力有限公司將注入其電力資產)等。當然，對其內在價值的判斷還要看后續資產的注入。

　　煤炭集中度將大幅提高

　　□ 國泰君安研究所 沈石

　　22003年，我國原煤產量為17.36億噸，比2002年增加3.43億噸，增長24.6%。2002年全國原煤產量為13.93億噸，比2001年增長26.03%，連續兩年保持原煤產量20%以上的高速增長。

　　展望2004年的煤炭行業，我們認為：

　　2004年國民經濟仍然能夠保持8～10%的增長速度，炭需求預計增加1.5～2億噸。2004年，電力、冶金兩個行業仍然是煤炭新增需求的主要因素，2004年火電發電1.7～1.75億千瓦時，電煤消耗量為8.5～8.8億噸，比2003年增加9000萬噸以上；國內冶金高爐在建規模8600萬噸，對冶煉精煤的需求增長將持續一個時期，冶煉精煤等稀缺煤種仍將繼續緊張。

　　我國多數煤礦近年欠帳較多，資本積累少，在“九五”后三年和“十五”前二年全國沒有開工新井。2003年大部分國有重點煤礦企業已達到設計生產能力，2004年再大幅增產能力十分有限。同時因資源枯竭、破產關閉礦井，每年要報廢生產能力1300萬噸，未來幾年煤炭供給能力有限。從目前現有煤礦的生產能力、小煤礦的調控目標等方面分析，2004年、2005年，我國煤炭缺口將分別達0.4億噸、1億噸。

　　從影響煤炭供求的國際因素來看，亞澳區域是世界三大煤炭市場之一，2003年以來，日本、韓國等主要煤炭進口國經濟逐步走出低谷，能源的需求增加，將增加從中國、澳大利亞等亞洲國家的煤炭進口。

　　綜合考慮政治、經濟因素，2004年原油在22～28美元高價運行有較強的支持。一般而言，煤炭價格和石油價格保持聯動，每桶油價與每噸煤的價格比為1：1.5，國際原油市場支持煤炭價格高企。從西北歐的動力煤到岸價來看，與亞澳區域一樣，煤炭價格大幅上升，較1995年的最高價45.87美元，還要高35%。

　　無論從煤炭的供給能力不足，還是從能源可持續發展的角度，我國必須實施煤炭大集團戰略，逐步取代小煤礦，未來將組建一批跨地區、跨行業、跨所有制的現代企業集團。煤炭工業經濟增長方式將發生根本性的轉變，將由簡單的銷售初級產品，向深度加工、綜合利用轉變。將大力推進向煤電、煤電鋁、煤化工、煤建材、煤焦化、煤氣化等優勢產業的延伸。同時，煤液化、水煤漿等潔凈煤技術也會快速發展。煤炭行業的集中度和增值能力將大幅提高，將是未來煤炭企業盈利能夠持續增長的主要動因。

　　如果2004年煤炭價格仍有機會在高位上落，那么對于煤炭上市公司煤炭的全年綜合平均價格的漲幅至少應該增長多少，我們認為，至少應保持去年同期的漲幅。

　　計劃動力煤部分，去年年底簽定每噸電煤上漲12元。合同的執行相對滯后，漲價帶來的利潤將體現在2004年。煤炭企業普遍預計，今年的計劃電煤價格仍要上漲15～50元。從目前較低的合同兌現率及一季度電煤仍然趨緊的情況來看，上漲的機會較高。

　　出口價格方面，對外煤炭的洽談會3月底在上海召開，出口價格的上漲同樣有滯后的反映，出口漲價的效益將在今年體現。以中日長協大同煤的價格與國內港口大同煤的價格對比來看，如果保持以往的價差，2004年的中日長協價格至少應提高40元。

　　從主要焦煤中日長協價格來看，2003年的合同價格同樣沒有反映去年下半年以來焦煤市場價的變化。比如西山的西曲煤中日長協價2003年是46.45美元，今年簽訂的出口價格將反映去年下半年以來的漲幅。

　　從國內市場價格的變化來看，是從去年下半年始開始上漲至今年的高位。如果今年保持高位盤升的機會較高，那么2004年全年的平均價格的升幅，至少應有去年平均價的漲幅。

　　今年一季度以來，電力、冶金、建材等主要用煤行業繼續保持旺盛的需求態勢，統計數字表明，今年1～2月國營煤礦產量繼續比同期保持10%的增幅，地方國營煤礦、鄉鎮煤礦同比出現了負增長5%左右的態勢，煤炭企業生產的增產幅度有放緩的趨勢。國內鐵路運力除大秦線有3000萬噸提升以外，其余運煤線路運力已基本飽和，而且海運費上漲，海運成本加大。

　　從國內秦皇島碼頭煤炭價格來看，一季度呈現在高位盤升的態勢。主要動力煤品種大同優混和山西優混，在3月底均超過去年底的高位，出現淡季不淡的狀況。

　　焦煤價格方面，從焦煤價格數據來看，亞澳區域的澳大利亞昆士蘭的主要焦煤離岸價，大幅上升至65美元左右。從國內焦煤的離岸價來看，今年1月份，最高達到每噸48美元，簡單平均價47美元左右，焦煤價格持續上漲。如果考慮3月份對外出口的長協價格的提升，漲幅會更高。

　　消費增長，而產量增幅減緩，外加運輸瓶頸制約，煤炭價格出現淡季不淡的態勢，今年全年煤炭供求關系仍然緊張，似乎不可避免。

　　綜合而言，2004年國內煤炭供求仍然偏緊，2004年煤炭價格在高位盤升的機會較大，煤炭行業的集中度和增值能力將大幅提高。2004年煤炭上市公司綜合平均價至少將保持去年同期的漲幅。價格上漲，成為今年煤炭上市公司盈利增長的主要動因。

　　在煤炭行業上市公司中，積聚了具有代表性的幾大煤炭綜合類公司，兗州煤業(資訊 行情 論壇)、西山煤電(資訊 行情 論壇)、國陽新能(資訊 行情 論壇)及其集團公司和將上市的神華集團，這類煤炭企業，除了分享目前煤炭市場回暖所帶來的收益之外，未來市場份額會快速的增長，同時向高附加值行業的延伸也會大幅增加，這類企業未來盈利水平和盈利能力仍然有保持增長的動力。西山煤電有天然的優質資源，漲價受益更為明顯，并且未來坑口電廠也將提供豐厚的利潤。兗州煤業出口煤提價機會較大，在其他地區煤炭資源的收購，或許會有新的突破。2004年新增產能，將體現為效益，如，神州股份(資訊 行情 論壇)、神火股份(資訊 行情 論壇)、蘭花科創(資訊 行情 論壇)的新增項目和金牛能源(資訊 行情 論壇)恢復性的產能。總體而言，煤炭行業及主要公司2004年依然向好的機會較大。

　　行業精英

　　漳澤電力(資訊 行情 論壇)

　　預計公司2004年發電量和售電量可達139和129億千瓦時。公司最近的增量資產將是參股40%、將在2005年6月投產華澤鋁業項目，我們預計此自備60萬千瓦電廠、年產28萬噸電解鋁項目達產后可為公司貢獻投資收益1.5億元左右，2005年預計投資收益超過6500萬元。另外，可能的超發電價政策的調整也將使得公司受益匪淺。預計公司2004、2005年每股收益可達0.61和0.67元，動態市盈率19.1和17.4倍，比價偏低，維持增持建議。

　　華能國際(資訊 行情 論壇)

　　公司于4月公布將收購邯峰、珞璜、井岡山、岳陽和營口電廠等5家電廠,收購價格優惠,收購完成后公司可控裝機和權益裝機將分別增長30.53%和19.7%，分別達2065萬千瓦和1883.2萬千瓦，相對其他上市IPP更為領先。公司2004年發電量有望超過1260億千瓦時，增速超過38.6%；2005年估計可達1430億千瓦時，增速超過12%。調高公司2004和2005年度EPS預測至1.16和1.25元，動態市盈率18.9和17.5倍，比價偏低，維持增持建議。

　　國電電力(資訊 行情 論壇)

　　公司目前權益裝機已超過5200兆瓦，僅就公司自身在建、擬建項目來看，2003、2004年是公司裝機規模增長的高峰期，對應的2004、2005年將成為公司盈利增長的高峰期。公司目前有大量擬建項目仍在建議階段，聯系到近期如華能石洞口二廠二期、駐馬店古城電廠難以獲得主管部門的批準，發改委進一步加強了對電廠項目上馬的監督和控制，公司規劃項目能否順利實施相對來說不確定性有所增加，需要我們認真關注。

　　中國石化(資訊 行情 論壇)

　　占國內石油石化行業的半壁江山，為行業走向的縮影。前述對行業的描述均適用于中國石化。在需求快速增長的帶動下，中國石化也處于快速增長過程中。2003年初計劃資本支出376億元，但三季度起受需求增長帶動，資本支出加快，全年資本支出450億元，其中包括茂名乙烯收購、原油管線等重大項目。2004年計劃資本支出人民幣再增至502億元，再增長11.6%。公司雖然大、但也不乏成長性。

　　揚子石化(資訊 行情 論壇)

　　2003年公司業績達到0.71元/股，增長一倍以上，而2004年一季度業績又高達0.36元/股，全年預期仍會有約80%的增長。目前公司有全國最大的芳烴聯合、精對苯二甲酸(PTA)、已二醇(EG)裝置，乙烯、聚乙烯、聚丙烯產能在國內排第二，在石化周期向上會收益很多。目前公司新一輪芳烴擴產計劃已經開始，公司持股10%的揚巴65萬噸乙烯項目也將于2005年上半年投產。

　　齊魯石化(資訊 行情 論壇)

　　除聚烯烴產品外，相對其他石化公司而言，齊魯石化的合成橡膠和聚氯乙烯產品頗具特點。公司的合成橡膠產能為全國第二大，約19萬噸/年；聚氯乙烯產能約24萬噸，為國內少有的一體化PVC生產廠商，預期年內業績會有翻番的增長。更具吸引的是，公司45萬噸至72萬噸的乙烯擴建項目將在2004年三季度末完成，擴產完成后公司產能會提高50%，繼續帶動2005年業績的大幅增長。

　　上海石化(資訊 行情 論壇)

　　上海石化的乙烯、聚丙烯、腈綸等產能為全國第一，純苯、聚酯、滌綸纖維等許多產品全國排名也很前。公司作為老牌石化股龍頭，也將在石化周期向上的過程中收益。此外公司持股20%的上海賽科90萬噸乙烯項目將于2005年上半年投產、未來新一輪擴產計劃已經啟動，有長期增長潛力。