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　　產業整合：遲暮春天花樣年

　　水泥工業的發展與國民經濟，特別是固定資產投資的增長密切相關。

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　　我國是世界上最大的水泥生產國，也是世界水泥消費大國，但我國水泥行業明顯存在產業集中度低、新型干法水泥比例低、散裝水泥比例低的三“低”現象。我國水泥生產業中，工藝落后的小型企業占絕大多數，長期以來的區域保護、惡性競爭導致了整個行業發展面臨極為尷尬的被動局面。

　　2001年以來，由于我國實行積極財政政策的原因，我國固定資產投資繼續大幅增加，其中基礎設施建設和房地產開發投資尤為突出。受此影響，水泥產銷量都大幅提高，新增產能較快，較2000年增長了8%，是1996年以來增長最快的一年。在2002年一季度，我國水泥總產量就達到了13402萬噸，比上年同期增長14%，增幅提高3.9個百分點，而2002年我國水泥產量占世界總產量的39.7%，呈現出類似上世紀90年代初期的高速出增長態勢。尤其是近年來，我國水泥行業總體運行狀況趨向良好，水泥產量與國內生產總值、固定資產投資保持了同方向變化，需求增長旺盛。

　　受需求刺激，目前國內已經掀起了一股水泥投資熱潮。

　　2003年的固定資產投資一直保持了較高增長速度，2003年1～10月投資增速高達32.3%。在固定資產投資強勁增長的驅動下，全國各地的交通、倉儲、房地產等城市基礎設施建設不斷升溫，極大地拉動了水泥的需求,2003年截止到8月的統計數字是，全國在建和擬建新型干法生產線242條，總投資達到566億元。在一些地區已出現水泥投資過熱的傾向。新投產的與即將投產的產能過于集中，將加劇水泥行業供求失衡。

　　但是，隨著我國國民經濟繼續快速、穩定發展，國家實施西部大開發、承辦奧運會、振興東北老工業基地、推進城市化建設以及西氣東輸、南水北調、奧運工程、世博會等一大批國家重點建設項目的全面展開，預計我國的水泥需求量也將隨之穩步增加。2003年水泥產量超過8億噸，增幅為16.3%。由于國家在2004年初開始對水泥行業投資過熱的現象進行抑制，而房地產和基礎建設投資持續高漲，這必將推動水泥價格在2004年繼續維持在較高水平。

　　2004年：春風又到玉門關

　　水泥行業是周期性行業，目前正處在下一輪增長周期的初期。

　　在國家固定資產投資持續增長的良好環境中，多數工業行業均出現了快速增長的良好勢頭，建材行業指數大幅上升，水泥行業仍將繼續受益，近年來水泥業持續呈現產銷兩旺的局面。實際上，從2002年開始，海螺水泥、華新水泥、福建水泥、巢東水泥、秦嶺水泥、四川金頂、牡丹江等生產能力較強的企業都在整體或局部完成了生產技術改造，做好了擴大生產規模的準備。與此同時，一些具有資金優勢、生產技術優勢、市場營銷優勢的上市公司，利用資本市場的便利條件，通過跨區域兼并收購的方式擴大生產和市場占有率，積極搶占市場先機。

　　雖然水泥長期價格在2003年初仍有滑落的態勢，但由于下半年供求缺口增大，水泥需求大增，今年下半年以來，水泥價格開始直線攀升，水泥行業正式進入復蘇階段。2003年上半年受SARS影響，以及7～8月份夏季炎熱天氣抑制的一部分水泥需求，水泥供不應求的局面在9月以后集中釋放，水泥持續大幅漲價，致使我國水泥市場開始出現供應緊張局面，值得我們關注的是，由于普通水泥供給的持續高速增長使水泥供大于求的程度加劇，抑制了水泥價格的大幅上升，目前水泥產品的總體價格仍處于歷史低位。

　　總體上看，前期價格上漲幅度較大的普通水泥將出現調整，有些品種將出現下降；而前期上漲幅度不大、需求比較旺盛、供給相對緊俏的優質水泥價格還將有所上升。考慮到去年四季度用電緊張的壓力將有所解除，而北方的水泥市場也將在四季度中期后逐漸進入淡季。2003年全年水泥產量增幅超過13%，預計2004年水泥企業的產能增幅將有所回落，但優勢企業仍將保持高速增長。

　　隨著固定資產投資的高速增長，預計2004年水泥產品的平均價格將穩步上升。從有利因素分析，國家仍將繼續堅持擴大內需的基本方針，全社會固定資產投資將繼續增長；消費者信心指數可能繼續保持上升勢頭，對建材工業特別是裝飾裝修建材產品的發展十分有利；隨著世界經濟有望好轉，我國建材產品出口仍有進一步增長的空間等。隨著我國國民經濟繼續快速、穩定發展，國家實施西部大開發、振興東北老工業基地、推進城市化建設以及西氣東輸、青藏鐵路、南水北調、奧運工程等一大批國家重點建設項目的全面展開，預計我國的水泥需求量也將隨之穩步增加。只要國家大型投資項目依然在進行，水泥價格就不會下來。筆者認為未來5～10年，國內水泥需求將大幅增加。2004年水泥行業將繼續在結構調整中穩步發展，水泥價格將維持穩中有升的走勢�？傮w來看，2004年水泥行業仍將維持10%以上的增長是完全可能的，這將對水泥企業的業績增長繼續提供支持。

　　從目前的具體數據分析，2003年高標號水泥產品的總體價格上漲60%以上是可以預期的。假如全年水泥價格上漲50元/噸，那么，多數水泥企業均可增加上億元的邊際利潤。因此，筆者認為水泥行業的上市公司業績將集中在2004年方能整體表現出來，水泥板塊的價值也將在2004被市場深度發掘。

　　上市公司：業績差異兩重天

　　2003年水泥行業整體復蘇，在市場需求拉動效應的刺激下，水泥類上市公司的產量整體增長加快。從而使得相關水泥上市公司有了業績預期，這就決定了多數水泥類上市公司的業績仍將保持堅挺。

　　目前深滬兩市共有24家水泥上市公司，2003年上半年水泥行業上市公司的主營業務收入平均比上年同期增長26%；利潤平均值從上年同期2800萬元增加到近4200萬元，平均同比增幅達49%。經營活動產生的現金流量凈額平均值從上年同期4000萬元增加到6800萬元，比上年同期增長69%。從2003年前三季度的季報綜合統計來看，24家水泥上市公司1～9月總體業績增長不俗，主營業務收入平均為6.18億元，比上年同期增長15.19%；凈利潤平均為4655萬元，比上年同期增長31.61%，每股收益平均為0.12元，比上年同期平均增長0.02元，且全部盈利，無一家公司虧損。分析上市公司去年三季度報表，可以發現兩個鮮明特點：水泥類上市公司之間業績分化比較明顯。從它們的每股收益來看，每股收益在0.30元以上的有兩家公司，分別是天山股份(0.62元)和海螺水泥(0.35元)；每股收益在0.20～0.30元之間的有西水股份、賽馬實業；每股收益在0.10～0.20元之間的有亞泰集團、青松建化、太行股份、冀東水泥和獅頭股份；而其余13家公司的每股收益都在0.10元以下。形成鮮明對比的是，海螺水泥已悄然成為基金的核心資產股，去年前三季度的每股收益達到了0.35元，而華新水泥等個股的每股收益卻在0.08元左右震蕩。

　　在水泥工業產業政策向新型干法水泥傾斜的大背景下，立窯水泥的需求將逐漸萎縮，騰出的這部分空間將由新型干法水泥來彌補，未來水泥產能增長主要是新型干法產能的增長。由于新型干法工藝因其節能性、規模性以及產品質量穩定性突出，因此受到國家產業政策的扶持與鼓勵。大部分水泥上市公司在前期都利用了募集資金進行生產工藝改造，投資于規模較大的新型干法生產線。隨著前期投資項目的投產，目前大部分水泥上市公司基本進入投資回報期。企業的生產規模得到擴大，產銷量增長，單位生產成本得到降低，盈利能力得到增強。如冀東水泥、海螺水泥、華新水泥、西水股份在去年三季報中都提到新生產線的投產推動了業績增長。

　　臨近發達地區的業績增長較為迅速。統計數據表明，背靠環渤海經濟帶的冀東水泥的業績大增26.65%，華東地區的海螺水泥、福建水泥、尖峰集團的增長幅度均超過了100%以上，而大同水泥、賽馬實業、四川金頂、四川雙馬等個股的業績變動并不太明顯。近年來，中國實施積極的財政政策，固定資產投資增長速度逐年上升，華東地區更是中國經濟增長的火車頭，從而大量的基本建設投資帶動了對水泥的需求。因此華東地區水泥類上市公司去年三季度整體業績好于其他地區。統計顯示：受華東地區水泥供應相對短缺、價格大幅上揚的影響，以海螺水泥為代表的5家以華東地區為目標市場的上市公司去年三季度業績成長性明顯好于其他地區。5家公司去年三季度凈利潤同比平均增長288%，其中福建水泥同比增長達1050%，海螺水泥同比增長達166%，海螺水泥的主營業務收入占水泥行業上市公司主營業務收入總額的25%，而利潤則占水泥行業上市公司利潤總額的66%，經營活動產生的現金流量凈額占水泥行業上市公司總額的78%。如果不包括海螺水泥的財務數據，水泥行業上市公司的平均利潤和經營活動產生的現金流量凈額平均值分別比去年同期下降10%和34%；5家公司去年三季度凈利潤與二季度環比平均增長達101%，其中福建水泥和江西水泥環比分別增長151%和137%。因此，華東地區的水泥行業的上市公司股價一直處于堅挺狀態，有其必然原因。

　　今年夏季，我國南方地區炎熱，加劇了電力供應緊張的矛盾。在一些地方為緩解電力供應不足問題，甚至出現拉閘限電，部分水泥企業被迫臨時停電停產，從而減少了水泥的供應量。如尖峰集團在去年三季報中披露，拉閘限電使公司開工不足，而導致水泥的生產成本上升較快，使得三季度水泥產品的毛利率比上半年下降了19.88%。但另一方面，去年三季度是水泥消費最旺盛的的季節，加之為彌補二季度受“非典”而停產的影響，一些基建場所加快了施工節奏，推高了水泥需求。因此相對于水泥產量的增長，在部分地區，主要是上海、江浙、廣東、福建等地區，水泥供求還是出現了暫時的不平衡，水泥市場價格出現相當幅度上漲。上市公司中，海螺水泥、華新水泥、福建水泥在去年三季報中披露受益于本次水泥價格上漲。

　　綜合行業地位、經營業績增長態勢、市盈率等指標比較分析，我們認為海螺水泥(600585)、亞泰集團(600881)、冀東水泥(000401)、巢東股份(600318)以及次新股青松建化(600425)、賽馬實業(600449)等上市公司具有較高的投資價值，它們在2004年的行情演繹中值得關注。