----2004年房地產(chǎn)業(yè)投資價(jià)值分析

　　廣州萬隆成長投資顧問群

　　一、發(fā)展房地產(chǎn)是推動國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策需要

　　房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先導(dǎo)性行業(yè)，對我國經(jīng)濟(jì)增長具有相當(dāng)大的影響，據(jù)測算，房地產(chǎn)投資多經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率約在2.1%-2.7%之間。而住宅建設(shè)對經(jīng)濟(jì)增長的帶動作用，則主要體現(xiàn)在投資和消費(fèi)兩方面：在投資方面，住宅建設(shè)必然要消耗相關(guān)的各行業(yè)產(chǎn)品，有一個誘發(fā)系數(shù)，住宅建設(shè)投資1萬元，對經(jīng)濟(jì)的拉動為1.9-1.92萬元；住宅進(jìn)入市場后，對消費(fèi)市場還有一個帶動系數(shù)，為1.3-1.4。前幾年，我國經(jīng)濟(jì)的增長主要源于國家基礎(chǔ)建設(shè)投資的帶動，而消費(fèi)需求對經(jīng)濟(jì)的推動力度仍然未如理想，因此國家已經(jīng)計(jì)劃今后將逐步控制政府投資，而積極引導(dǎo)社會消費(fèi)需求。所以，大力發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)將是政府推動消費(fèi)需求的主要手段之一。今年年中，國務(wù)院溫家寶總理曾主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，研究促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的措施，并于8月31日國務(wù)院又發(fā)出"關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知"，首次明確房地產(chǎn)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。由此可見，房地產(chǎn)的發(fā)展已成為我國政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策之一。

　　二、我國房地產(chǎn)的需求前景十分廣闊。

　　我國房地產(chǎn)發(fā)展曾經(jīng)歷過90年代的泡沫膨脹時期，導(dǎo)致現(xiàn)在仍有很多"爛尾"樓、積壓房。商品房供過于求的說法不絕于耳。但是從實(shí)際情況來看，我國商品房供給仍然未能飽和。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)表明，人均GDP跨過800美元之后，居民住房面積持續(xù)增長、居住質(zhì)量將會快速提高；在人均住房建筑面積達(dá)到35平方米、人均GDP達(dá)到3000美元之前的相當(dāng)長一段時期，都是住房面積提高和住房質(zhì)量改善的階段。目前我國人均住房面積約15-20平方米，與世界標(biāo)準(zhǔn)還有一段距離，距美國目前人均60平方米更是差距甚遠(yuǎn)。而且，我國目前正處于農(nóng)村人口城市化和國家住房制度改革的進(jìn)程中，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展運(yùn)做模式和方向正在處于深刻變革的時期。國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速發(fā)展，人民生活水平的不斷提高，城市化進(jìn)程和住房制度改革是目前住宅發(fā)展根本而巨大的內(nèi)在動力。

　　以往在實(shí)物分配體制下，住房是國家提供給職工的福利，住房投資不能形成良性循環(huán)，投資嚴(yán)重不足。但隨著房改的深入推進(jìn)，特別是90年代以來的公有住房出售，以及1998年住房分配制度改革的重大突破，居民住房消費(fèi)有效啟動，住宅投資和分配機(jī)制發(fā)生了重大變化。目前，住房消費(fèi)已經(jīng)成為城鎮(zhèn)居民主導(dǎo)消費(fèi)之一。2002年，城鎮(zhèn)居民購買新舊住房和建房支出總額(不含居民租賃住房支出)達(dá)到8000億元左右，占城鎮(zhèn)居民最終消費(fèi)支出的29.4%。與此同時，農(nóng)村住宅建設(shè)也隨著農(nóng)民收入水平的提高，逐步更新?lián)Q代，投資穩(wěn)步增加。2002年，全國城鄉(xiāng)住宅建設(shè)投資達(dá)到9407.1億元，占全社會固定資產(chǎn)投資的21.8%，占GDP的9.2%；城鄉(xiāng)住宅竣工面積達(dá)到13.1億平方米。此外，隨著人民生活條件的改善，對居住環(huán)境的要求也將逐步成為拉動房地產(chǎn)需求的主要動力。以廣州為例，今年房地產(chǎn)銷售增幅達(dá)20%以上，需求持續(xù)轉(zhuǎn)旺可見一斑。

　　房地產(chǎn)行業(yè)被定位為支柱產(chǎn)業(yè)，但由于關(guān)系到整個社會的民生，因此在價(jià)格上面是比較敏感的，多層次地滿足不同收入階層的需求是行業(yè)發(fā)展中必須考慮到的問題。過度的投資、投機(jī)甚至炒作是不利于價(jià)格的合理定位的，而且容易引發(fā)行業(yè)融資過程中的估價(jià)失真，造成資源的巨大浪費(fèi)，而且會進(jìn)一步引發(fā)一系列的包括本行業(yè)和相關(guān)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，反過來影響經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。我國在這方面是有著廣泛而深刻的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的。因此在綜合各個方面的安全效率運(yùn)做、管理前提下對房地產(chǎn)的科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)募?xì)分管理一直是從中央到地方所努力探求的方向。

　　三、.隨著市場化運(yùn)做模式的日漸成熟，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)將會加速資源整合和加大證券市場運(yùn)作力度。

　　雖然我國國情要求政府必須大力發(fā)展房地產(chǎn)，但是房地產(chǎn)要健康發(fā)展，要轉(zhuǎn)型，必須進(jìn)行資源整合。由于以往房地產(chǎn)行業(yè)的進(jìn)入門檻較低而綜合利潤率較高--椐業(yè)內(nèi)權(quán)威人士分析到今年仍然有15%至20%的實(shí)際利潤率，致使投資者群體異常龐大，象TCL、康佳和實(shí)達(dá)電腦等眾多企業(yè)都跨行進(jìn)入，在大陸現(xiàn)有的1千多家上市公司中涉及該行業(yè)的企業(yè)絕對不在少數(shù)。在這種情況下，由于經(jīng)營管理能力的極大差異，導(dǎo)致了社會資源的極大浪費(fèi)。如果不計(jì)國家主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)民用商品房的開發(fā)，現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)的開發(fā)主體主要以民營資本為主，賺一把就走的情況為數(shù)不少。從數(shù)量上看，象萬科那樣已經(jīng)形成集約化規(guī)模，強(qiáng)大的持續(xù)經(jīng)營能力和突出的品牌優(yōu)勢的企業(yè)只是占少數(shù)。在短期行為的誘導(dǎo)下，在運(yùn)營過程中套用銀行資金、轉(zhuǎn)移利潤、逃避稅賦、以次充好等不法行為屢見不鮮，這可能也是導(dǎo)致目前部分上市房地產(chǎn)公司業(yè)績未如理想的原因之一。有資料顯示，目前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)項(xiàng)目投入資金中約20%至30%是銀行貸款；建筑公司往往要對項(xiàng)目墊付約占總投入30%至40%的資金，這部分資金也多是向銀行貸款；此外，至少一半以上的購房者申請了個人住房抵押貸款。這幾項(xiàng)累加，房地產(chǎn)項(xiàng)目中約61%的資金是來自于銀行。金融杠桿作用明顯，凈資產(chǎn)收益率在理論上是可以達(dá)到非常高的水平的，這種現(xiàn)象從另一個側(cè)面顯示了國家對該行業(yè)的政策支持力度是相當(dāng)高的。

　　目前在國內(nèi)，市場化的房地產(chǎn)證券類金融產(chǎn)品幾乎為零，房地產(chǎn)商的資金來源除了自有資金，幾乎全部來自于銀行貸款。正是由于銀行信貸資金過于輕松獲得，所以通過證券市場融資的行為就大幅度減少。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在近兩年通過證券市場募集資金的上市房地產(chǎn)公司不足總數(shù)的10%。既然沒有融資的壓力，報(bào)表業(yè)績的好壞也就不是很重要了。這也許是唯一能夠解釋為什么上海房地產(chǎn)價(jià)格自2000年就開始持續(xù)上漲，江浙一帶本年度幾乎普遍上漲50%而相關(guān)上市公司的業(yè)績就是沒有響應(yīng)的理由吧。

　　正是在這種背景下，央行在年中從銀行信貸入手整頓房地產(chǎn)市場，就如同抓住了蛇的七寸，將對整個房地產(chǎn)業(yè)帶來極大的沖擊。央行收緊房地產(chǎn)信貸的影響將具體表現(xiàn)在：依賴金融杠桿的作用進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的投資將在短期內(nèi)下降、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)強(qiáng)弱分化加劇、與房地產(chǎn)相關(guān)的金融、證券市場創(chuàng)新增加等諸多方面。年末，國家對全國亂征亂批的情況進(jìn)行了全面而嚴(yán)厲的清理整頓，從市場化運(yùn)做的角度進(jìn)一步抬高了行業(yè)進(jìn)入的資本門檻，杜絕了國資流失漏洞。

　　由于資本門檻大幅提高的現(xiàn)實(shí)，行業(yè)運(yùn)做風(fēng)險(xiǎn)大幅抬升，社會資源在這一領(lǐng)域的流轉(zhuǎn)形式必將隨之發(fā)生深刻的變化。由此而引發(fā)的一個最直接的結(jié)果，就是證券市場融資的方式將會再次引起房地產(chǎn)企業(yè)尤其是一批潛在的強(qiáng)勢企業(yè)的高度重視，并會為此而改善上市公司的形象，想方設(shè)法提高公司的業(yè)績，以加強(qiáng)上市公司的資本運(yùn)作。而公司業(yè)績改善和相關(guān)的融資項(xiàng)目將會為市場投資者帶來獲利的機(jī)會。及時的制度創(chuàng)新，為房地產(chǎn)行業(yè)的全面的結(jié)構(gòu)性調(diào)整帶來了契機(jī)。

　　從行業(yè)成長周期的角度來看，進(jìn)入2004年，原有的市場主流板塊將會出現(xiàn)分化，部分行業(yè)板塊將會被主力用新的市場熱點(diǎn)取代，而房地產(chǎn)板塊，由于受國家宏觀政策如《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》、CEPA協(xié)議等所推動，加上市場"游戲"規(guī)則的轉(zhuǎn)變，極有可能使地產(chǎn)板塊成為新的市場熱點(diǎn)。隨著社會資源向強(qiáng)勢企業(yè)的進(jìn)一步聚攏，如萬科等具備優(yōu)良業(yè)績的房地產(chǎn)公司也會不斷增加。2003年度，權(quán)威機(jī)構(gòu)對本行業(yè)的增長預(yù)測為5%左右，考慮到行業(yè)發(fā)展不均衡的現(xiàn)實(shí)，投資者可以重點(diǎn)關(guān)注深圳、上海、杭州、南京、北京和江浙等地區(qū)的房地產(chǎn)上市公司，以中長線的眼光去跟隨主力的動向。

　　四、房地產(chǎn)上市公司基本面分類分析

　　隨著土地市場的規(guī)范化，房地產(chǎn)信貸政策的收緊，憑借關(guān)系資源而獲得廉價(jià)土地資源的房地產(chǎn)公司的日子將越來越不好過，而運(yùn)作規(guī)范、一直以市場手段獲得土地資源的房地產(chǎn)公司將獲得好的發(fā)展機(jī)遇，前者將會因土地成本的上升，土地儲備的消耗而退出市場。同時，具有規(guī)模優(yōu)勢，信譽(yù)良好，融資能力強(qiáng)的房地產(chǎn)公司的發(fā)展空間廣闊。在目前的30多家主營房地產(chǎn)的上市公司中，按投資價(jià)值可分為如下幾類。

　　1、全國性品牌房地產(chǎn)公司。

　　規(guī)模大，品牌知名度高，向全國擴(kuò)張，土地儲備充足，管理規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化。這類公司以萬科、金地為代表。萬科同時在全國10個大城市開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目，每年都新增一定量的土地儲備，總的項(xiàng)目資源儲備700多平方米，同時還在向二、三線城市拓展，可以保證公司的長期增長。公司從拿地、開發(fā)、銷售等形成了一整套規(guī)范的運(yùn)作模式，公司股權(quán)分散，形成了職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍，公司的健康發(fā)展有保障。這類房地產(chǎn)企業(yè)最具投資價(jià)值。

　　2、重點(diǎn)地區(qū)的龍頭企業(yè)。

　　我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展并不均衡，大城市的消費(fèi)能力高，住房正是消費(fèi)升級的主導(dǎo)產(chǎn)品之一。但房地產(chǎn)市場火爆的真正動力來源是投資移民。上海的商品房價(jià)格今年漲了一倍，主要拉動力是投資(機(jī))買房。上海是跨國機(jī)構(gòu)的聚集地，更是臺灣人置業(yè)的首選地，對商品房的需求量很大，再加上周邊江浙一帶大量游資的涌入，使得上海以及周邊杭州、南京等地的商品房價(jià)格一路飆升。北京正逐漸成為北方的投資移民中心，再家上2008年奧運(yùn)的拉動，北京的房地產(chǎn)市場潛力也較大。深圳由于CEPA的實(shí)施，與香港的關(guān)系將更加緊密，使其房地產(chǎn)市場空間陡然擴(kuò)大。這些地區(qū)的龍頭房地產(chǎn)企業(yè)一般市場份額大，特別是土地資源儲備充足，今后幾年發(fā)展的后勁較大。如北京城建(項(xiàng)目資源儲備600萬平方米)，招商局(項(xiàng)目資源儲備150萬平方米)，中華企業(yè)等。

　　3、開發(fā)區(qū)類的房地產(chǎn)公司發(fā)展?jié)摿Σ淮蟆?/b>