醫藥股在沉寂已久后上周又開始活躍，天壇生物、亞寶藥業、新華制藥、浙江醫藥等紛紛列于漲幅前列。而縱觀2003年，該板塊累計跌幅達17%，比兩市A股7%的跌幅低10個百分點，似乎很少有投資者在醫藥股上賺得盆滿缽滿。那么，在未來的投資年度里，醫藥股是否值得投資呢？

　　中信證券 姚杰

　　醫藥股在沉寂已久后上周又開始活躍，天壇生物、亞寶藥業、新華制藥、浙江醫藥等紛紛列于漲幅前列。回顧2003年，醫藥股在證券市場上卻有被打入“冷宮”的感覺。截至2003年11月，醫藥板塊2003年累計跌幅達17%，比兩市A股7%的跌幅低10個百分點，似乎很少有投資者在醫藥股上賺得盆滿缽滿。那么，在未來的投資年度里，醫藥股是否值得投資呢？

　　高成長值得投資

　　從歷史數據及需求角度，我們完全可以證明我國醫藥行業是一個值得投資的高成長的行業。一個防守型的行業正處在它的高速成長期，這個時期具有高風險高收益的特性，也是投資它的機會期。

　　歷史數據證明我國醫藥行業的高成長性。就藥品這一大類特殊商品而言，它的需求是缺乏彈性的，因此，醫藥行業應該屬于防守型行業。由于醫藥行業的各子行業以及各個產品均有不同的競爭格局和競爭手段，因此，很難從這兩個方面去判斷醫藥行業整體所處的發展階段以及它的投資價值和風險。

　　需求諸因素會推動醫藥行業繼續保持高增長。從需求角度講，推動醫藥行業繼續增長的因素主要有三個：人口的凈增長及其結構性變化——人口老齡化；中國經濟的高速增長以及人民生活水平的提高；農村藥品市場的開發及農村城市化。

　　明年運行環境展望

　　SARS暴發，醫藥企業苦樂不均。今年上半年突然暴發的SARS疫情，對醫藥企業的影響并不平均：與SARS相關藥品如抗感染類抗生素、抗病毒中藥、解熱鎮痛類藥、生物制品等銷量增長，而與SARS無關藥品生產企業則相對滯銷，庫存增加。醫院患者減少，處方藥用量大幅下降，以處方藥為主藥品生產企業受較大影響。非處方藥受需求增加、藥品消費方式變化的影響，銷量增加，相關醫藥企業受益。中西原料藥價格的上漲，使下游制劑生產企業成本升高，利潤下降。醫療器械類產品如監護儀、呼吸機、X線射線機、救護車等銷量增加。

　　2004年預期：總之，SARS期間醫藥行業和上市公司的業績明顯增長。后SARS時期，醫藥行業和上市公司的業績增長均有明顯回落。醫藥行業銷售收入的環比增長率由第二季度的118%下降至第三季度的49%，利潤總額則由67%至31%。醫藥類上市公司銷售收入由108%下降至50%，凈利潤由131%下降至31%。預計2004年在沒有SARS偶然因素刺激下，醫藥行業可以保持收入20%的增長。

　　質量認證不會根本改變醫藥行業競爭格局。2002年9月15日起正式實施的《藥品管理法實施條例》規定藥品生產企業的GMP認證工作由原來的國家藥品監督管理局一級認證改為國家局和省局兩級認證，以加快GMP認證工作的步伐。據SFDA統計，截至2003年7月，有1100多家非無菌制劑生產企業通過GMP認證，加上各種注射劑在內的無菌制劑生產企業，全國共有1870家生產企業取得2608張藥品GMP證書，占目前中西藥制劑及原料藥生產企業的37%，產品市場占有率占全國的2／3。還有六成即3000多家企業面對質量認證的最后期限或通過認證、或被兼并、或滅亡。

　　2004年預期：雖然質量認證的大限將至，近六成的企業面臨“生死抉擇”，屆時中國藥企將全面“瘦身”，但是由于已通過GMP認證的企業的產品已占市場大部分份額，故從根本上說，質量認證的實施將不會改變醫藥行業的競爭格局。

　　藥價仍將處于下降通道中，優勢企業具有價格談判能力。我國自1997年以來先后10余次降低了中央管理藥品的價格，蒸發了130億市值。2003年上半年，國家計委又對西藥199種(2200個規格)和中成藥267個品種進行了調價，平均降幅達15-20%。藥價一直處于下降通道中，只是5月份受SARS因素刺激，居民醫療保健用品消費價格和藥品出廠價格同比有所上升，但之后，藥品出廠價格又呈下降趨勢。

　　2004年預期：總體上，藥價仍將處于下降通道中。政策性因素導致的藥價被動下跌動能不足，但是市場競爭、產品供大于求等因素會使廠家主動下調藥品價格。藥品招標采購也是使藥價繼續處于下降通道的因素之一。不同因素會使不同廠家或不同藥品的價格上漲。第一，具有品牌和市場占有率等優勢企業如同仁堂、云南白藥等既享受國家“優質優價”政策優惠，又具有市場“話語權”，在藥價上有較強的談判能力。第二，生產成本上升使藥價上升。如國家規定2004年底以前注射用青霉素鈉鹽、青霉素鉀鹽、氨芐青霉素、硫酸鏈霉素等抗菌素和輸液制劑、口服液生物制品、血液制品等一律停止使用天然膠瓶塞，全部改為丁基膠瓶塞。因此，這些藥品的成本將適當增加，故銷售價格可能會有一定上漲。第三，偶然因素使藥品需求增長。第四，其它替代藥品的價格上漲或供應下降。

　　大宗原料藥價格上、下半年冰火兩重天，明年將在低位運行。由于下游深加工產品需求增加使青霉素工業鹽需求呈上升態勢，故自2002年以來，其出口單價一直保持在10＄／BOU以上的價位。2003年以來，青霉素工業鹽的供給遠遠大于人們的預期，故其價格從2003年6月開始呈下降趨勢，降幅深達30%。受青霉素工業鹽價格“跳水”的影響，相應廠家的收入及利潤均有不同程度下降。9月底、10月初國內青霉素生產的九大廠商達成“限量保價”的協議，即從10月1日起青霉素工業鹽FOB(離岸價)不得低于6＄／BOU，每月出口數量不得超過760噸，并對各廠家的出口數量及價格實施監控。明年國內青霉素工業鹽產量約在3萬噸，基本供需平衡。

　　2004年預期：青霉素工業鹽價格會在6＄／BOU附近運行。維生素C原料藥目前價格與成本之間仍存在空間，從供需情況看，其價格仍存在下跌空間。雖然10月份以來，VC的報價有反彈的跡象，約8＄／kg左右，但從供需角度講，這個價格很難成為最終成交價，故對其價格仍看跌。

　　特色原料藥沐浴著專利藥過期的春風，業績持續增長。專利藥品的專利陸續期滿，為通用名藥市場開拓了廣闊的發展空間。目前，我國除在抗生素、維生素、解熱鎮痛類、糖皮質激素類原料藥等方面處于領先地位外，在他汀類、普利類、沙坦類、抗抑郁藥原料藥等方面也逐漸將享受專利藥過期后、通用名藥大量上市、原料藥需求增加所帶來的益處。如今年海正藥業的業績大幅增長就是受益于辛伐他汀專利過期。

　　2004年預期：我國在他汀類、普利類、沙坦類、抗抑郁藥特色原料藥的生產方面具有技術、成本、規模優勢，也為相關企業(海正藥業、華海藥業)未來業績增長奠定了基礎。

　　醫藥流通企業競爭仍激烈，盈利空間下跌。入世后，醫藥流通領域首先于2003年1月1日開放。按WTO承諾，2004年12月11日將完全對外資開放，包括藥品分銷服務，涉及藥品的采購、倉儲、配送、批發零售及售后服務等各個方面。目前，醫藥流通企業競爭“白熱化”，各路資本紛紛角逐此市場。除了來自各方面的競爭之外，流通企業面臨的壓力還包括藥品招標采購、藥品零售限價、GSP認證加快等。因此，流通子行業毛利率一直呈下降趨勢。

　　2004年預期：行業的競爭格局未變，影響因素依然存在，盈利空間仍會下跌。

　　生物制藥行業增長放緩

　　生物制藥板塊2003年的業績增長尤為引人注目。這種增長主要來自：第一，SARS相關產品銷售大幅增長，如北生藥業上半年主營業務收入15806.6萬元，同比增長97.15%；凈利潤2136.2萬元，同比增長86.06%。除了募集資金項目產生效益因素外，SARS刺激下干擾素、胸腺肽的銷售增長也是原因之一，其中干擾素收入3008萬元，同比增長95.21%，使公司毛利增加約2400萬元左右。另外，四環藥業的胸腺肽上半年的收入已接近去年全年的收入。第二，非經營損益貢獻。如復星實業公司上半年凈利潤大幅增長主要是因為公司作為戰略投資者認購的招商銀行3880萬股股票鎖定期滿后上市流通，公司獲得17772萬元投資收益，占報告期利潤總額的67.01%。第三，合并報表范圍增加。如四環藥業的去年底合并進來的子公司湖北海特四環業績增長較快。

　　2004年預期：由于2003年受偶然因素的影響較多，2004年該板塊的成長速度可能會放緩。

　　尋找持續增長個股

　　醫藥行業是防守型行業，目前正處于高速成長期，具有高風險高收益的特性，也是投資機會期。2004年我們仍給予其“中性”的投資評級。醫藥股的價值曾被高估，目前其價格正在向價值回歸，其中不乏業績具有增長潛力、市場價格被低估、具有投資價值的公司。因此，我們提出“高成長行業背景下尋找持續增長個股”的投資策略。

　　海正藥業(600267)：今年主營業務收入、凈利潤、每股收益分別同比增長87%、330%、330%。未來業績增長主要來自：心血管原料藥(他汀類)受益于藥品專利相繼到期等，公司未來發展也面臨環保、產品價格下跌、出口退稅率下降等風險。

　　華海藥業(600521)：主營原料藥及醫藥中間體的制造和銷售，其收入占公司總收入的98.58%。未來發展也面臨產品價格下跌、出口退稅率下降等風險。

　　同仁堂(600085)：凈利潤、每股收益增長速率較前兩年有所下降，但我們持樂觀態度，主要因為：①購銷分體運行，生產成本降低；②營銷模式改革，產品銷量上升；③海外市場挖潛；④新產品開發等。云南白藥(000538)：繼續保持高速增長，公司未來業績增長來自：①各個產品細分市場的進一步擴大，如散劑和膠囊的中小城市及農村市場、氣霧劑的OTC市場等；②公司對其今后在醫院進行專業化的推廣將起到推波助瀾的作用等。

　　華北制藥(600812)：今年利潤的大幅增長主要得益于上半年維生素C原料藥價格一直維持在6-8＄／kg的高位，毛利率亦由2002年末的24%上升至2003年中期的60%。預期公司2004年業績將遜色于2003年。

　　山東藥玻(600529)：公司業績的大幅增長主要為：第一，產品產銷量上升，收入同比增長。第二，隨產品產量、規模增加，毛利率下降。公司優勢主要表現在：產品也從以粉針劑包裝為主向口服藥(片劑、膠囊、藥丸)、口服液、保健品的包裝方面擴展；在保證適當利潤率的前提下，其產品價格限制了競爭者的大量涌入。

　　東阿阿膠(000423)：公司實行預算及指標管理，營業費用率明顯下降。未來發展的關注點主要在于：第一、香港華潤集團憑借發達的海外商業網絡，海外市場有可能得到進一步開拓。第二、培育新產品，尋找新的利潤增長點，如新開發的處方藥雙黃平喘顆粒等。

　　天壇生物(600161)：未來增長主要來自：第一、Vero細胞純化乙腦疫苗、麻風腮三聯疫苗和麻風二聯疫苗等增發項目的實施；第二、收購優質疫苗資產。

　　片仔癀(600436)：未來增長點在于：片仔癀為OTC，可以在大眾媒體廣告，國內市場有上升空間；營銷網絡建設利于國內市場的開拓；其它產品的產銷量上升；化妝品公司改制后銷售、利潤有回升。目前公司仍存在單一產品經營等風險因素。