作者：余曉宜來源：廣發(fā)研發(fā)中心

　　行業(yè)熱點

　　信托類房地產信托：信托業(yè)和房地產業(yè)共同的發(fā)展需求

　　要點關注：l房地產信托是目前信托產業(yè)發(fā)展的一個重要組成部分。截止2003年5月為止，房地產信托募集資金達17億元，約占市場信托融資總額的一半。l從目前的房地產信托產品及發(fā)行情況看，雖然銷售周期短見效快，但仍存在產品單一、運營模式單一、資金和產品流動性比較弱、運營規(guī)模小、利率定價單一的問題。這種發(fā)展態(tài)勢仍是傳統(tǒng)的運營模式，在發(fā)展上存在限制，同時發(fā)展空間也很大

　　l信托方式將成為房地產資金供給渠道的有效補充和主流發(fā)展方向之一。l國外成熟的發(fā)展經(jīng)驗可以從多角度為我們的發(fā)展提供借鑒：從監(jiān)管的角度看，通過健全政策和建立配套制度，鼓勵多種融資渠道的發(fā)展，可以達到分散風險并激活金融產品創(chuàng)新的目的，從信托企業(yè)的角度看，通過信托產品的深化開發(fā)，可以達到降低投資風險提高收益的目的，從房地產企業(yè)的角度看，通過多種渠道獲取資金，有利于企業(yè)改善財務結構和持續(xù)發(fā)展。

　　一、房地產信托是目前信托產業(yè)發(fā)展的一個重要組成部分

　　2001年10月1日，《中華人民共和國信托法》開始施行，2002年5、6月份，中國人民銀行又先后發(fā)布《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務管理暫行辦法》，歷經(jīng)數(shù)年整頓的信托業(yè)逐漸顯露出復蘇跡象。2002年以來，隨著重新獲準登記的信托公司逐漸增多，信托產品創(chuàng)新逐漸進入高潮，到2003年5月份，重新獲準登記的信托公司有52家，已投向市場的信托產品有57只，吸引了市場大批投資者。

　　從信托產品總體的發(fā)展看，呈現(xiàn)地方政府基礎設施建設、房地產業(yè)融資和證券投資三分天下的發(fā)展格局。2003年以來，信托產品的發(fā)行和種類創(chuàng)新有加速趨勢，市場逐漸出現(xiàn)企業(yè)MBO、設備融資租賃等多種產品，但是房地產業(yè)融資信托產品仍占據(jù)1/3信托產品市場份額。到5月份為止，市場上57個信托產品中募集資金投向地產業(yè)的高達19個，募資總額超過27億元，其中2002年發(fā)行的產品5個，募集資金10.3億元。2003年5月份以前市場信托新產品37個，共計募集資金34.5億元，其中房地產信托產品14個，募集資金17億元，約占市場信托融資總額的一半。(主要產品情況參見附表)

　　房地產業(yè)融資信托之所以成為目前最主要的信托產品之一，主要源于以下原因：1)到目前為止，信托公司沒有找到一套可靠的盈利模式，配套法規(guī)的不健全和金融政策對業(yè)務的限制，形成了信托公司發(fā)展的多項瓶頸，使信托公司的業(yè)務多數(shù)局限于低風險并有政府信譽保障或補貼的基建項目，以及項目開拓成本低、市場需求充足、運營經(jīng)驗充足的房地產項目。首先，目前對信托"200份、5萬元、不允許公開宣傳和擅自異地銷售"的規(guī)定，一方面使信托公司很難開展大型項目，同時私募性質限定了客戶類型必須以高端客戶為主，資金盈利要求高，使可供選擇的業(yè)務類型受局限；其次，"信托不得以任何形式吸收或變相吸收存款；不得發(fā)行債券、不得發(fā)行委托投資憑證、代理投資憑證、受益憑證、有價證券代保管單；不得辦理負債業(yè)務或舉借外債"等規(guī)定，使信托公司可使用的資金規(guī)模和融資渠道嚴重受限，進而限制了信托公司投資銀行業(yè)務、貨幣市場業(yè)務和融資租賃等業(yè)務的開展。第三，目前專門針對信托業(yè)的稅收政策一片空白，使用一般稅收政策使信托公司在開展業(yè)務時，由于特殊的業(yè)務性質所伴隨的產業(yè)轉移和資金委托，形成了被重復征稅現(xiàn)象，加大了信托公司的運營成本，從而使項目開拓成本相對較低的房地產信托業(yè)務可行性高。2)房地產信托業(yè)務相對其他信托業(yè)務，是一項市場運作比較成熟、成本較低，同時需求市場旺盛的業(yè)務。一方面，舊信托公司由于股權投資導致房地產信托資產不良率過高的經(jīng)歷，給重新登記的信托公司一個很好的警示作用，目前房地產信托業(yè)務能夠在行業(yè)整頓以后迅速發(fā)展起來，信托公司在房地產業(yè)務上累積的經(jīng)驗功不可沒。另一方面，房地產行業(yè)的持續(xù)發(fā)展預期也是房地產信托業(yè)務被重視的一個重要原因，據(jù)國土資源部統(tǒng)計，到2002年底，全國累計收取土地出讓金達7300多億元，個人購房創(chuàng)記錄增長了93.6%，預計全國商品房銷售總額2003年還將增長25%以上。目前開發(fā)熱點是北京上海等中心城市，未來20年，中國城市化水平要達到47%的世界平均水平，需轉移1.5億農村人口，達到與中國工業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展相應的水平，則要轉移2.5億農村人口，需要建設1000萬人口的城市20座(或100萬人口城市200座)。城市化建設伴隨的房地產開發(fā)熱將逐步擴散到以省會城市為主的二三線城市和地縣級城市，房地產業(yè)的持續(xù)發(fā)展動力和增長機遇將不斷吸引了不同性質資本的競相介入。在國內上市公司中，房地產公司的比例數(shù)量已占到10%左右，其他行業(yè)的上市公司也紛紛涉足，在對國內財富階層的一次調查中，從事房地產業(yè)務的占到19%以上，是所有行業(yè)中比例最高的。3)從目前的市場供給情況看，信托融資渠道面臨一個較好的發(fā)展機遇。一方面，房地產業(yè)的發(fā)展預期隱含房地產大量的融資需求短期內不會減弱的信息，另一方面，央行2002年底開始對銀行房地產信貸資金底關注和2003年6月發(fā)布的121號文，對銀行房地產信貸資金供給形成較大的負面影響，預計銀行房地產信貸供給短期內有較大幅度的下降，而目前市場資金供給方除了銀行以外，信托公司是最大的外部資金供給者，無疑信托公司將成為121號文下發(fā)最大的受益者之一。

　　從目前的房地產信托產品及發(fā)行情況看，主要有以下特點：產品單一，除了北方國投推出的傘形信托以外，決大部分信托計劃針對單一項目開發(fā)；運營模式單一，多數(shù)以貸款形式運營；資金和產品流動性比較弱，僅限于信托憑證的轉讓；運營規(guī)模小，多數(shù)規(guī)模在2億以下；利率定價單一，多數(shù)參照銀行貸款定價；銷售周期短見效快，多數(shù)信托計劃銷售周期不超過1周。這種發(fā)展態(tài)勢仍是傳統(tǒng)的運營模式，在發(fā)展上存在限制，同時發(fā)展空間也很大。

　　時間發(fā)行方項目名稱發(fā)行規(guī)模萬元期限年預期收益率

　　% 09/2002北京國投北京商務中心區(qū)土地開發(fā)項目信托150000 5 4.80

　　10/2002深圳國投水榭花都房地產貸款信托產品25000 2 4.10

　　11/2002金信信托廣廈金華時代廣場時代花園項目信托10000 3 Na

　　12/2002金信信托房地產組合投資信托產品10550 Na 8.40

　　01/2003山東國投青島房地產開發(fā)貸款資金信托計劃15000 3 5.49

　　01/2003金信信托臺洲錦繡花園信托計劃2000 Na Na

　　01/2003中原信托平頂山市西部新城區(qū)土地開發(fā)項目貸款信托計劃6000 3 4.10

　　01/2003伊斯蘭國際信托西部花園貸款資金信托計劃10000 3 6.00

　　01/2003上海國投新上海國際大廈項目資金信托計劃1000 3 5.49

　　03/2003金信信托臺州之舫花園房地產項目貸款信托3000 1 4.2

　　02/2003中信信托康居工程系列資金信托計劃5000 1 3.75

　　04/2003北方信托高校學生公寓優(yōu)先收益權傘形信托計劃4645 0.5/1.5/ 2.5/3.5 2.7/3.8/ 4.3/4.8

　　04/2003中煤信托北京市車公莊危改小區(qū)貸款項目信托計劃10000 1 4.32

　　04/2003重慶國投江北區(qū)萬豐西苑房地產項目信托計劃4500 1 5.30

　　05/2003重慶國投景龍國際公寓項目資金信托計劃8000 1 6.00

　　05/2003上海國投海港新城信托計劃15000 1 3.50

　　05/2003金信信托北京新奧特科技大廈信托計劃10000 1 4.32

　　05/2003杭州工信華清山莊信托計劃2500 1 4.20

　　05/2003北京國投三環(huán)新成經(jīng)濟適用房開發(fā)項目信托計劃16000 1.5 4.50

　　06/2003鞍山信托鞍山市城市基礎設施建設信托計劃30000 3/4/5 4.375/ 4.69/5

　　06/2003金信信托杭州中譽現(xiàn)代城集合資金信托計劃5000 2 4.50

　　07/2003浙江國投浙江國信力寶科技建材成資金信托計劃1000 2 4.60

　　07/2003湖南信托楓林信洲經(jīng)濟適用房住宅小區(qū)二期工程信托計劃5000 1 4.35

　　二、信托方式將成為房地產資金供給渠道的有效補充和主流發(fā)展方向之一

　　房地產業(yè)是國民經(jīng)濟發(fā)展的支柱產業(yè)之一，對GDP增長的貢獻在1.5至2.8個百分點之間，伴隨中國經(jīng)濟的發(fā)展，房地產投資需求不斷上升，房地產市場資金需求不斷上升。但從資金供給看，多年來房地產市場資金供給渠道十分單一，房地產企業(yè)的資金來源為銀行貸款、自籌資金和銷售回款，通常自籌資金只占項目的極少部分，銷售回款在時間和運作上成本過高，而新興的房地產信托方式提供的資金量占市場總供給的比例小于千分之一，市場絕大部分項目開發(fā)和運轉資金，乃至房地產消費貸款資金均來自銀行，資金集中在客觀上存在很大的系統(tǒng)性風險。2002年以來全國房地產投資增長速度達30%以上，商業(yè)銀行房地產貸款的增幅達25%以上，截至2003年4月底，房地產貸款余額達1.836萬億，占貸款總余額的17.6%，其中個人住房貸款占貸款總額比例達8.9%。而在央行對房地產貸款的大抽查中，有近25%的貸款屬違規(guī)貸款，暴露的風險問題十分嚴重。

　　正是在這一背景下，6月13日央行發(fā)布《關于進一步加強房地產信貸業(yè)務管理的通知》，"121號文件"對房地產開發(fā)企業(yè)的貸款條件、房地產建設項目的貸款條件以及個人房地產貸款的條件進行了嚴格限制。121號文的規(guī)定，一方面起防范風險的作用，但另一方面，由于房地產企業(yè)融資途徑單一，規(guī)定實際上也切斷了房地產商賴以生存的資金鏈，按照規(guī)定，房地產商開發(fā)前期的資金來源、完成封頂以后依賴有限的銷售回款無法保證資金周轉需求，這也正是此次央行信貸政策引起強烈反應的原因。1993年出現(xiàn)房地產泡沫時，央行發(fā)布一道禁貸指令，使大批房地產開發(fā)商迅速消逝。今年政府監(jiān)管部門在沖抵房地產風險的手段上，與1993年相比，仍很單一，即收緊銀行信貸，切斷地產開發(fā)的最大銀源。按照目前房地產市場的需求發(fā)展趨勢，促進行業(yè)的良性發(fā)展最根本的問題并不在于強制性管理風險，而是開發(fā)多元化的融資渠道，發(fā)展多種沖抵風險的工具，保證房地產開發(fā)的資金供給并分散資金供給雙方的風險，從而降低系統(tǒng)風險。

　　根據(jù)國際發(fā)展經(jīng)驗，房地產業(yè)在城市化建設過程中持續(xù)增長的特征十分明顯，較為可觀的現(xiàn)金收益往往吸引市場大量資金，但投資需求的資金數(shù)量大、經(jīng)營運作的專業(yè)性強、房地產企業(yè)以及不同房地產項目之間的資金運營差異大、資金周轉要求高、投資風險大等特征，給資金供需雙方帶來一定的投資瓶頸。一方面，資金供給方包括機構和個人，企業(yè)外部機構資金供給者目前局限于銀行，銀行對貸款資金的風險管理和運營特點無法滿足房地產業(yè)多角度多層次的資金需求，而個人投資者零散資金無法直接進入投資資金壁壘高和專業(yè)要求高的房地產業(yè)。銀行資金面對偌大的需求市場，冒險尋租機會增多，從而使系統(tǒng)風險加大。另一方面，資金需求旺盛，但需求方的實力參差不齊，發(fā)展特色和資金運作特征不一，單一的資金供給市場無法滿足需求方多種資金融資方案，這在客觀上也迫使某些房地產企業(yè)為了爭取到銀行的貸款資金而隱瞞企業(yè)真實情況。開辟多元化投融資渠道成為促進房地產業(yè)良性發(fā)展的根本措施之一。

　　目前監(jiān)管層有意識收緊銀行房地產信貸，給信托企業(yè)提供了一個發(fā)展房地產信托業(yè)務的一個好機會。從長遠發(fā)展看，信托資金對房地產業(yè)的融資需求是一個很好的補充：首先，相對銀行貸款而言，房地產信托融資方式可以降低房地產企業(yè)整體的融資成本，節(jié)約財務費用，而且期限彈性較大，有利于房地產公司的資金運營和持續(xù)發(fā)展，在不提高公司資產負債率的情況下優(yōu)化公司結構。其次，信托可以提供多種方式的資金供給，比如為房地產企業(yè)本身運營需求或項目針對性強的資金信托、以貸款模式介入房地產、以股權投資模式介入房地產，市場供需雙方的選擇空間較大。第三，信托產品的流動性和證券化發(fā)展空間大，可以在一定程度上緩解系統(tǒng)風險，為多類型投資者提供新的投資產品，并在貸款證券化上做有效嘗試。第四，信托產品集合的是民間資金，一般房地產商在獲得土地批文后就可以信托融資，進行拆遷等前期投入，節(jié)約時間成本，同時也可分流部分銀行儲蓄，減輕銀行系統(tǒng)的經(jīng)營負擔。現(xiàn)有房地產信托雖然占據(jù)50%的信托融資總額比例，但從絕對額度看，房地產信托融資比例僅占房地產貸款比例的千分之一，從發(fā)展深度看，房地產信托仍無法滿足多元化、規(guī)模效應、流動性、低風險控制的要求。但從發(fā)展的前景看，房地產信托具備成為房地產業(yè)資金供給主流渠道的特性和條件。

　　三、國外市場的發(fā)展經(jīng)驗

　　房地產信托在國外統(tǒng)稱REIT(Real Estate Investment Trusts)，現(xiàn)已成為國外普通個人投資者重要的房地產投資渠道，其相對比重甚至超過直接投資、持有證券、有限合伙(Limited Partnership)等方式，該信托方式以美國的發(fā)展最為典型。美國房地產投資信托出現(xiàn)于60年代初期，經(jīng)過近10年的發(fā)展，70年代初已經(jīng)十分發(fā)達，其后由于經(jīng)濟危機和房地產市場的蕭條，房地產投資信托出現(xiàn)衰落，資金外流。80年代開始，隨著稅收法案的修訂和有關限制的放寬，房地產投資信托再次回升，資產值不斷增長，1991年底達到歷史最高水平。目前美國有300多個地產投資信托基金，管理資產總值逾3000億美元，其中三分之二已上市。

　　房地產投資信托的資金來源主要有兩個方面：發(fā)行股票，由機構投資者(人壽保險公司、養(yǎng)老基金組織等)和股民認購；從金融市場融資，如銀行借入、發(fā)行債券或商業(yè)票據(jù)等。房地產投資信托的股份可在證券交易所進行交易，或采取場外直接交易方式，具有較高的流通性。根據(jù)資金投向的不同，房地產投資信托可分為產權信托投資(equity REIT)、抵押信托投資(mortgage REIT)和混合信托投資(hybrid REIT)三種形式。早期的房地產投資信托主要為產權信托，目的在于獲得房地產的產權以取得經(jīng)營收入。抵押信托的發(fā)展較快，現(xiàn)已超過產權信托，主要從事較長期限的房地產抵押貸款和購買抵押證券(MBS)。混合信托則帶有產權信托和抵押信托的雙重特點。

　　針對房地產業(yè)發(fā)展的特點以及信托投資的運作特點，美國也建立了相對完善的管理體系和運作體系：在監(jiān)管方面，由于房地產泡沫對經(jīng)濟運行的危害很大，因此監(jiān)管當局專門建立了一套針對房地產信托的監(jiān)管制度，嚴格限制信托控制權過于集中、嚴格限制資金來源、資金投向和收益分配，依靠市場機制和監(jiān)管制度的設計防范風險；在稅收方面，考慮到最終資金供給來源涉及的社會面廣，因此建立了專門的稅收品種并給予特別的稅收優(yōu)惠；在內部管理方面，房地產投資信托常聘請專業(yè)人員來負責公司的日常事務與投資運作，并實行多樣化投資策略，盡量選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產項目及業(yè)務。通過集中專業(yè)管理和多元組合投資，有效進行風險收益管理。

　　日前香港政府也開始嘗試發(fā)展房地產信托，計劃把市值200億港元的房委會商場及停車場采用房地產投資信托基金的方式"私營化"，即通過發(fā)行股票吸納資金投資物業(yè)或地產相關項目，投資者可從租金和銷售收入取得分紅，這些基金也會上市增加流通量。據(jù)悉，香港證監(jiān)會將于3月開始就REIT發(fā)表咨詢文件。REIT通常對派息比率、負債比率等重要財務指標、投資對象都有清晰的要求和限制，例如嚴格要求把90%以至100%的收益發(fā)給投資者。

　　國外成熟的發(fā)展經(jīng)驗可以從多角度為我們的發(fā)展提供借鑒：從監(jiān)管的角度看，通過健全政策和建立配套制度，鼓勵多種融資渠道的發(fā)展，可以達到分散風險并激活金融產品創(chuàng)新的目的，從信托企業(yè)的角度看，通過信托產品的深化開發(fā)，可以達到降低投資風險提高收益的目的，從房地產企業(yè)的角度看，通過多種渠道獲取資金，有利于企業(yè)改善財務結構和持續(xù)發(fā)展。