“中國經濟學家年度論壇暨中國經濟理論創新獎(2015)頒獎典禮”于11月13日在深圳舉行。上圖為復旦大學經濟學院院長張軍。(圖片來源：新浪財經)

　　新浪財經訊 “中國經濟學家年度論壇暨中國經濟理論創新獎(2015)頒獎典禮”于11月13日在深圳舉行。復旦大學經濟學院院長張軍出席并演講。

　　張軍表示，在中國經濟下行，加快結構改革、推進結構改革的時期，央行[微博]應給予寬松的貨幣政策。其分析稱，“2002年到2012年，中國GDP增長依然是保持10.2%的水平，但2012年以后突然下降到今天這個狀況，結構原因、人口紅利消失等等因素并不能解釋經濟斷崖式的下降，我想在這個上面，貨幣政策是要承擔相當責任的，貨幣政策在目前的狀況下依然保持所謂觀望和中立的態度，已經嚴重影響了中國經濟的總需求”。

　　在張軍看來，經濟結構轉型是需要寬松的貨幣環境來支持的，而非用過于謹慎的、過于緊縮的流動性來所謂“倒逼”。“我對目前央行采取的過于謹慎貨幣政策是持保留的意見”，張軍表示。

　　對于如何實施寬松政策，張軍認為，央行已經掌握了包括SLF(常備借貸便利)、PSL(抵押補充貸款)等的創新工具。因此，寬松并非意味著一定要“放水”，央行有很多盤活“存量”的貨幣政策工具。

　　以下為演講實錄：

　　張軍：尊敬的各位同仁，各位嘉賓，各位朋友，大家下午好！

　　我大概分成三個小問題講，起因是10月9日，我在全球知名的一個思想網站發表了一篇文章——《中國貨幣政策的選擇》，這篇文章后來被新加坡《聯合早報》翻譯成中文，后來又在中國大陸有很多轉載。但這篇文章引起了很大的爭議，核心就是在中國經濟下行的時候，在要加快結構改革、推進結構改革的時候，還要不要一個寬松的貨幣政策，我想這是我們現在討論的非常重要的問題。但是現在形成了高度分化的看法，所以我想在這個場合就這個問題再談一點我的看法。

　　第一個問題，為什么現在央行的貨幣政策表現得如此謹慎？第二個問題，為什么中國的結構改革和結構轉型需要寬松的貨幣政策支持？第三個問題，中國的央行有沒有手段來配合支持中國的結構轉型和結構改革。

　　先說第一個，當前貨幣政策姿態是什么？看上去還是如此的謹慎、如此觀望，我們開玩笑說，經濟學家在內部對這個是截然相反的看法。從目前態勢來看，更多經濟學家認為中國需要加快結構的改革和結構的轉型，如果過于寬松的貨幣政策只會加劇中國的結構問題，這是目前比較流行的看法，這個看法我認為已經對央行的貨幣政策帶來了明顯的影響。

　　我舉一個例子，十天以前央行進行了逆回購100億人民幣，但是我們看之前的兩次逆回購后會發現，這100億的逆回購并沒有增加，跟之前兩次操作的規模是一樣的；第二是中標的利率沒有明顯的下降。這就表明央行看上去在實施量化寬松，實際上他是希望政策更加的中性，而不是有偏好性的。

　　另外，我們再來看貨幣政策過于謹慎表現在，由于PPI已經連續44個月保持負的增長，剛剛公布的上個月PPI依然是-5.9%。所以用PPI來做調整的話，中國現在實際的利率應該是兩位數。所以在經濟下行到這個狀況的時候，融資的成本依然居高不下，我們不能說現在中國的貨幣政策是寬松的。再加上10月份美國公布的就業數字表現不錯，所以市場上對美聯儲加息的預期又再次沖高，從8月份以來出現的資本外流趨勢在不斷的加強。

　　在這種情況下，中國應該考慮的問題是由于經濟持續下行，資本在中國的風險在加大。所以為了避險，大量的資金開始外流，這對于國內的流動供給產生了非常嚴重的影響。

　　我認為，中國經濟從2012年以后持續的低于8%，到前不久公布的三季度只有6.9%，實際的數字也許更低，這樣一個深度的下行，我想不能說完全是結構問題導致的。2002年到2012年，中國GDP增長依然是保持10.2%的水平，但2012年以后突然就下降到今天這個狀況，結構原因、人口紅利消失等等因素并不能解釋經濟斷崖式的下降，我想在這個上面，貨幣政策是要承擔相當責任的，因為我個人認為，貨幣政策在目前的狀況下依然保持所謂觀望和中立的態度，已經嚴重影響了中國經濟的總需求。

　　現在不是說企業的問題，就算好的企業依然面臨生存問題，這就已經超越了流動性寬松的范疇，變成流動性嚴重短缺了。中國經濟現在的狀況很像我曾經在文章里面提到過債務通縮的問題，我覺得這是中國經濟今天面臨非常嚴重的通縮問題。

　　第二個問題，我想談一下為什么結構轉型還是需要寬松的貨幣政策的支持和配合？因為現在經濟學家認為寬松的貨幣會扭曲經濟的結構，惡化原有的結構。剛才華生[微博]教授也談到，中國從根本上講，想要持續發展是需要推進結構改革，體制改革的，但是結構的改革，短期會產品緊縮效應。

　　當經濟下行到已經明顯低于潛在增長力的時候，如果僅僅依賴結構改革，或者結構轉型，我覺得不僅不能夠把經濟恢復到潛在增長的軌道，而且會進一步加劇經濟下行壓力。

　　理論上說，在經濟轉型的過程當中、結構轉型過程當中是不是需要寬松的貨幣來支撐呢，我覺得首先取決于什么是結構轉型，我覺得結構轉型最核心的機制是熊彼特先生講的“創造性破壞”。也就是說新興的、更有活力的、更有效率的、更具生產力的產業和企業能夠不斷替代傳統效率不斷下降、失去活力的企業和部門，這是一個替換的過程。

　　這個過程在經濟學文獻里面，也是經濟周期產生的重要機制。所以中國經濟今天面臨的經濟下行問題，本身也有一個周期的因素在里面，因為它的確需要有傳統的產業不斷用創造性破壞這樣一個過程轉換到更有效率的企業和產業。

　　那么這個過程當中誰是主角呢？我認為首先是市場，是投資的主體，是具有企業家精神的企業經營者。這個非常重要。可是大家知道，如果企業家在這個過程當中有足夠的激勵去推進結構改革，去尋找新的投資機會，創造新的產業，他需要更低的融資成本，因為他需要更高的回報，這是非常核心的問題。

　　在經濟下行、流動性收縮的環境之下，它是不利于企業家從事創造性破壞的活動。因此，從這個意義上講，經濟的結構轉型，結構的轉換，其實它恰好需要比較寬松的貨幣環境，能夠讓很多企業家的投資活動在快速的結構轉換過程當中獲得足夠高的回報，這是為什么我們需要經濟轉型過程當中、結構轉型過程當中依然需要保持寬松貨幣的主要原因。

　　再從另外一個方面講，經濟的轉型過程當中有一個非常重要的方面，就是政府的公共資本開支。因為公共資本開支周期比較長，產生的回報比較低，但是它具有強烈的外溢效果，它可以支持創新創業活動。

　　因此，在這個意義上講，我們也需要寬松的貨幣政策來讓地方政府能夠解除目前面臨的財務約束。所以如果能夠讓地方政府在經濟結構轉型過程當中解除資金約束，能夠獲得更多的融資，那么我們在公共資本開支上面依然可以保持相對的擴張和增長，這對于中國經濟的結構轉型其實是非常有意義。

　　所以從這兩方面來講，我想經濟結構轉型是需要寬松的貨幣環境來支持，而不是要用過于謹慎的、過于緊縮的流動性來所謂“倒逼”。因此從這個意義上來講，我對目前央行采取的過于謹慎貨幣政策是持保留的意見。

　　最后，我想談一下現在的貨幣當局的工具箱里面有沒有足夠的工具來支持結構轉型。當然今天有很多經濟學家不同意在目前經濟下行和需要推進結構改革的階段上實施寬松貨幣政策。我想他們腦子里面的央行是十年二十年以前的央行，就是貨幣工具箱里面沒有什么工具，但是在過去十多年以來，特別是最近五六年，我們都知道中國的央行其實已經掌握了許許多多很創新的工具。

　　比如說他不僅僅有短期的流動性管理的常規工具，他還有我們經常在媒體上會聽到或看到但不知道什么意思的工具，比如SLF(常備借貸便利)、PSL(抵押補充貸款)，等等，當然最近央行還在從事一件很重要的事情，就是信貸資產抵押貸款。我們現在打開貨幣工具箱已經有很多的創新貨幣工具，所以他不一定會像我們很多經濟學家頭腦中所理解的那個很傳統的央行。

　　所以大家擔心所謂寬松就是大量放水，其實不見得，很多是盤活存量的貨幣政策工具。那么，中國的央行既然掌握這么多貨幣工具，而且現在的統計，應該說金融市場和貨幣領域里面的統計非常的完備，所以完全讓央行有這個可能動用工具箱里面更創新的工具來精準的支持經濟結構的轉型和結構的改革，而不是閉著眼睛放水的傳統做法。

　　在這個情況下，我們現在央行需要把所謂中性的貨幣政策要調整到不僅對中長期結構轉型有重要的積極影響，而且也有助于在短期內讓中國經濟能夠走出再通縮的通道。在這一點上，經濟學家不一定有共識，事實上經濟學家對這個問題分裂的非常嚴重，但是我覺得沒有關系，最重要的是央行要知道貨幣中性在當前中國經濟下行的階段上面其實是有害的，而不是有利的。有這么多創新的貨幣工具，事實上應該不僅僅有短期的宏觀穩定的目標，而且也很容易把短期的目標跟中長期的結構轉型目標能夠很好的銜接起來。

　　這就是我跟大家的分享，謝謝大家！

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