上圖為中國銀行業協會行業發展研究委員會主任、交通銀行首席經濟學家連平

　　新浪財經訊 由每日經濟新聞報社主辦的“2015中國資本論壇暨第四屆中國上市公司領袖峰會”于11月7日在成都舉行。主題為：產業新變革 資本新機遇。中國銀行業協會行業發展研究委員會主任、交通銀行首席經濟學家連平[微博]出席并演講。

　　連平認為，2014年四季度以來的6次降息對整個市場利率水平的影響是持續的，貨幣政策通常有2個季度的滯后效應，所以今年下半年以來的降息還會對明年利率水平下降帶來很大推動，流動性也會保持寬松狀態。

　　以下為演講實錄：

　　交通銀行首席經濟學家連平：上午來的時候跟唐市長也做了一些交流，感受到了成都不僅是一個宜居城市，越來越像宜業的城市，宜業城市這個說法是唐市長說的，我覺得提得很好。未來隨著“一帶一路”戰略推進，中國中西部地區向西開放的機遇到來，我覺得將來成都發展的空間會非常大。我思考中國資本市場最近十幾年來的發展跟貨幣政策總的走勢和軌跡大趨勢大格局之間的關系非常密切，匯率當然影響非常大，匯率有自己的走勢，同時也有一個時期特別關注的匯率政策，這個跟貨幣政策之間又有了密切的關系，我想利用今天這點時間跟大家交流，也希望大家批評指正，參加討論。

　　我們注意到2014年四季度以來一共6次降息，6次降息對整個市場的利率水平是持續的，而且是不斷在增長的，貨幣政策通常有2個季度的滯后效應，所以今年下半年以來的降息還會對明年利率水平下降帶來很大的推動，與此同時我們認為流動性也會保持十分寬松的狀態。至于控風險，我想從當前運行的特點來看的話，無非是它要使流動性保持一個比較寬松的局面，但同時又不能讓階段性短期內的流動性過于寬松，造成比如說股市暴漲暴跌，比如說房地產的泡沫逆市興起，這是要值得注意的。在這一段時間里，短期內流動性偏緊，之后明顯政策進行了調整，2014年流動性逐步走向寬松，尤其是2014年四季度降息降準以后流動性不準保持在十分寬松的狀態。

　　貨幣政策的操作在這里我給一些數據，再做一些梳理，比如準備金，大型金融機構的準備金2014年10月份下降，到目前來說已經降了2.5個百分點，當然中小機構下降幅度比較大。存款基準利率一年期比較重要的利率來看的話它下降的幅度是比較大的，從3%降到1.5%，同時央行[微博]又利用各種公開的操作工具，還有通過政策行的銀行給他們提供融資加大市場投入，還有公開市場短期投放，這樣使得流動性非常寬松。

　　我們看右邊這張圖，一個是準備金，一個是利率，在2002年以后一直到現在一個總的走勢狀況。這張圖我待會兒還要用，再分析一下我們對未來整體貨幣政策的走勢怎么來看。這個圖我們看到是各種期限的利率，種類的利率，代表性的利率都在下行，但是短期利率下行幅度非常大，長端利率下行速度比較慢，但是也在下行，我們預計明年長端利率下行可能會加快一些。再看廣義貨幣M1和M2，尤其是M1，它的運行在2013年以后多次處在很低的水平，但是就是在今年的3季度以后，M1出現了明顯的回收。大家看這條藍線，回升幅度是比較大的，而且我們認為這種回升不是階段性的，而是總體的格局，也就是M1始終會保持較高的水平，說明總體市場資金運營情況活躍程度是比較高的。

　　還有人民幣信貸，今年以來信貸增速比較高，比2014年明顯加快，作為市場的分析預測機構，交通銀行通常對信貸的研究是比較到位的。但是今年以來我們在市場上已經是屬于比較樂觀的估計每個月的信貸增長，但是每個月的數據還超過我們非常樂觀的看法，所以信貸的增長今年是比較快的，尤其是9、10月份以來我們看到增速都比較高，每次出來的數據都超過市場普遍的較高的預期。這里還有一點，就是我們現在看到的信貸的增長是今年的增量，每個月的增量，全年的增量，比如說一年的增量是10萬億，這是增量，但是還有一個存量的變化，就是今年地方政府的發債，發債置換銀行信貸。

　　按照我們估計3萬億的發債可能會置換銀行的信貸大概是1萬億。置換銀行的信貸就意味著銀行信貸存量出現1萬億減少，如果這1萬億的窟窿不補上，增量補上去，最后增量的數據會下來。但是我們看到的是這1萬億左右基本上已經被填平，填平以后出現的信貸的增速還超過我們市場預期，所以今年的信貸比去年多放不少。

　　信貸的運行情況在最近一段時間以來，我們注意到投向基礎設施，投向房地產這些相對來說是中長期的貸款，比例還是比較高的，這塊需求也在逐步回暖，銀行的理念也在逐步改變。在前一陣子因為利率明顯下行，而不良資產又在明顯上升，所以對商業銀行來說一些銀行非常謹慎，處在一個觀望的狀態，就是這樣的收益率和這樣的不良反彈，信貸資產業務究竟怎么做，所以有一些銀行非常小心。但是最近過了一段時間以后大家也看明白了，現在如果不投放，到了明年1月水平會更低，這是市場全新的格局，已經無法逆轉。

　　對商業銀行來說再薄的利也要開展業務，但是對于風險的把握和判斷也應該在過去的框架下跳出來。過去大家始終認為這兩塊是未來會發生重大問題的領域，但是現在我們看到實際上最近一段時間以來不良資產主要還是在制造業領域，還有主要是民營和小微，這樣一來中長期信貸投向基礎設施和房地產這塊明顯增速在加快。

　　社會融資增速比較平穩，今年以來改變了前兩年的特點，前兩年非信貸融資比例特別多，2013年占到整個社會融資規模的大約45%，信貸只占55%不到。現在信貸又在這中間占的比重高達81%，從某一個方面來看似乎這種狀態表明非銀行傳統融資發展速度是在放緩，但是我們認為這中間也確實涉及到非銀行領域許多融資的方式，風險是需要加以關注的，目前正在不斷梳理控制這中間出現的風險。

　　我們認為未來有三個需求要加以平衡。第一就是從長期來看中國經濟還是有降杠桿的需求，金融業總資產規模比較大，我們掌握的數據，最近幾年我們雖然一直在呼吁各方面關注降杠桿，但是事實上我們現在的杠桿還在上升，只是上升的速度沒有像前些年那么快。在未來貨幣政策在控制杠桿上升方面依然還要發揮它的作用，同時就是關于資產泡沫和通脹的問題，我們覺得可能在未來一段時間隨著流動性持續保持寬松，利率水平持續處在一個很低的狀態，資產泡沫在未來應該會有成長的機會。

　　比如說房價，現在一二線城市可能個別漲得比較離譜，未來會否持續上漲值得關注。還有像股市，經過一段調整以后現在又呈現出不錯的勢頭，未來會不會出現過去那樣的暴漲，我們認為監管加強以后再次出現這種可能性不會太大，但是保持持續向好的態勢，流動性寬松，利率水平很低的情況下，再加上“十三五”規劃總體的導向，未來股市會不會走過頭，也會出現一定程度或者局部的泡沫？這對于貨幣政策來說也需要加以關注。

　　第三個方面就是涉外，資本流動和匯率。資本流動目前已經改變了過去較長一段時間以來的狀況，過去一直是以流入為主，現在流入流出基本已經平衡，貿易順差在增長，但是資本流動來說已經出現了逆差。所以在這種情況下，加上人民幣匯率有貶值的預期，所以在這種情況下面，如果中外逆差順序持續收窄顯然不利于匯率穩定，匯率貶值壓力可能會更大，該不該貶值，趨勢如何，我們后面還會探討。貨幣除了穩增長和當前形勢下控風險的需求之外，另外還有三個方面的需求需要平衡。

　　結合貨幣政策運行的大趨勢我再給大家做一點梳理，說一點我的觀察和看法。中國的貨幣政策目前正處在趨勢性轉折的過程當中，所謂趨勢性轉折它講的是較長的發展過程，貨幣政策在一段時間當中，比如說好多年，五年十年甚至于更長時間，它的總體取向是什么？2002年亞洲金融危機之后，中國經濟經過了五年的底部徘徊，兩次觸及7%的增長，回升以后又下來，一直到2003年以后中國經濟才開始企穩。大家回顧一下03-07年，這5年中國經濟保持了兩位數的增長，03年躍上兩位數，增速10%，一直快馬加鞭到07年中國經濟增速達到17%，經濟很熱。

　　在這個過程當中是什么因素推動的？有很多因素，別的不多說，說兩個最簡單的。第一就是2003年中國有一件大事，加入世界貿易組織[微博]，加入世界貿易組織之前其實中國的出口已經得到了很快的發展，改革開放20年已經有了很大的發展，但是在世界市場的份額，那個時候出口的份額是5%，然后加入世貿組織[微博]以后03、04、05一直連續到08年金融危機發生，這大概6年時間我們在全球出口市場份額達到8-9%。從5%多一點達到了8-9%，這意味著什么？意味著總量持續擴大的外部需求，所以中國的制造業在這五年得到了迅速發展，出口產業大規模上升。因為什么？全球對我們開放，全球的市場向我們提供了很好的發展機遇。

　　還有就是2003年以后中國推出了城鎮化發展的戰略，之后中國城鎮化速度明顯加快，帶來了大量的內需，這兩方面推動了中國經濟高速增長，出現了改革開放以后第三個五年連續保持兩位數的增長。在這個增速迅速加快，貿易順差迅速擴大的同時，資本開始大規模流入。我們注意到這一段時間是中國的外匯儲備大幅度上升，外匯存款大幅度上升的時期，在這個時期還有一個事件，人民幣匯率改革，匯改之后人民幣匯率持續向上。

　　如果說不是由于貨幣當局的調控，人民幣可能升值的幅度相當大，通過調控使它維持在相對速度比較平穩的升值的過程中，但不管怎么說還是有了很大的升值。所有這些，最終我們看到那一段時間中國經濟增長很快很熱，資本大規模流入，貨幣政策怎么樣？毫無疑問就是向著收緊的方向調整，抬高利率，2004、2005年之后利率不斷上升，準備金不斷上升。準備金不斷上升主要是對沖進來的資本，外匯債款大量的積累。所以我們說這一段時間的貨幣政策總體是向幾個方向調整，之后遇到危機，危機過程當中政策刺激力度太大，所以2010年經濟增長又躍上兩位數增長，所以之后貨幣政策又開始收緊，準備金率又開始向上調整，整個過程大概十年左右，貨幣政策總體是運行在偏緊的格局當中，有一段時間還緊得非常厲害。

　　現在大家看到準備金和利率在向下浮動，未來的趨勢是向松的方向在調整。現在資本逆差我覺得未來會進一步加大，順差可能是短期現象，國際收支最終在未來一段時間可能在“十二五”規劃期間整個國際收支會走向逆差的格局，當然不會逆差太大，這樣一來貨幣政策沒有向緊的方向調整的理由，只有向相對偏松方向調整的理由。但是中國應該不會太有機會實施像西方搞的零利率政策，更何談QE政策，準備金還那么高，經過下調之后現在還在17.5%，再下調2-3個百分點，釋放大的流動性根本不需要QE，QE是準備金基本無用，利率政策已經失效，沒有空間，最終沒有辦法，央行只能直接在市場上購買資產，向市場直接投放流動性。

　　因為他如果通過金融機構投放流動性，對不起，金融機構非常審慎，你給我流動性我第一不要，第二我也不見得會向市場投放，所以沒有辦法，貨幣當局只能自己投放。在中國應該未來不會有這種可能性，但是我認為總的來說還是會保持流動性寬松，利率水平比較低的格局，這個可能會維持整個“十二五”期間。我們剛才講了，貨幣政策跟資本市場的關系很密切，我想大家再回顧一下，想一想，過去很長一段時間以來，資本市場實際上跟貨幣政策的松緊有著非常密切的關系。舉兩個最典型的例子，2007年6000多點，當時中國經濟增速很高，非常熱，為什么會下來？10月份貨幣當局推出了從緊的貨幣政策。貨幣政策所謂從緊的表態，在自打有貨幣政策以來，用的次數只有一次，這是第二次。

　　這是第二次，力度非常大，這時候資本市場迅速調頭。但是經濟運行很不錯，還是蒸蒸日上，但是趨勢性大家已經有一點擔心了，但是誰也不知道08年的9-10月份樓雷曼倒閉金融危機來了，貨幣政策再次轉向變成寬松的貨幣政策，當時的表態叫做適度寬松。我們查了一下，自打有貨幣政策二十年來從未表現過寬松兩個字，最大的寬松也就是穩健，穩健中間事實上操作有一些寬松，但是從未提過寬松，當然它前面加了兩個字叫“適度寬松”。適度寬松最后變成很寬松，信貸高速投放，資本市場又出現了一個趨勢，長期來看還構不成很好的向上發展的態勢，所以后來又有了調整。資本市場現在整個運行，從那段時間到現在，大家說了七年的熊市，七年的熊市就是因為貨幣政策始終處于偏緊的狀態，有的時候還十分緊，這個格局和框架下面總體的運行基本上定調了。

　　鑒于這樣的觀點，我們有理由認為貨幣政策在未來一段時間，比如說五六年，“十三五”期間總體能保持比較寬松的狀態，流動性充裕、利率水平很低。大家想一想資本市場是獲得良好的發展機遇呢？還是像過去七年始終保持熊市呢？我想答案應該十分明確。

　　最后再說兩句關于匯率的問題，說說我的主要觀點。匯率主要受到經濟增長、中外逆差以及匯率預期、資本流動幾個方面的影響，而且資本流動跟匯率的影響是互為因果的，流入多了推動本幣匯率上升，流出多了推動外匯匯率上升，本幣貶值，它是相互影響的。我們看上面這些圖，這些藍柱狀，明顯的2014年以來順差在擴大。但是資本流動大家看下面的圖，基本都是負的，是逆差。一個是順差，一個是逆差，改變了過去持續雙順差的格局。在這種情況下面，我們說匯率本身運行情況來看，一個經濟運行增速下來顯然對匯率是不利的，支撐匯率的穩定與否，升還是降，最終還是經濟增長。

　　比如說美聯儲要加息，經濟情況好了，各方面數據改善，經濟要向往上走，所以才要采取貨幣政策適度向緊調整的需求，背后還是經濟運行總體情況。我們現在速度下來了，但是我們還是要看到中國經濟增長6.5%也好，7%左右也好，在全球依然還是一枝獨秀，關鍵的問題對中國當前來說是要穩住在這個區間保持穩定，大家就放心了。現在大家所擔心的是，7%維持不住到6.5%，6.5%維持不住到6%，甚至到5%，不知會到哪個水平。所以現在關鍵問題是穩住，哪怕是6.5-7%之間徘徊，各方面的情緒和判斷會逐漸穩定下來。

　　但是從中國戰略的角度看，國內的戰略并不支持人民幣持續貶值。過去貶值是刺激出口，現在中國出口需要的是產業結構調整、企業轉型升級，不能再用老套的做法推動低層次勞動密集型的產業保持它的生命力，而是需要給它有一些推動，從國家來說還需要提質增效，提高我們出口的整個的競爭力。這個觀點我們曾經在國務院領導召開的專家座談會中談過，形式也很贊同這個觀點。目前中國在國際市場出口所占的份額，近些年盡管人民幣實際有效匯率在上升，但是我們的份額還在上升，前面我說了占到9%，2014年底是占到12.33%，三季度末占的比重已經達到13.1%。

　　說明什么呢？說明有更多的國家，包括美國在內，它們出口負增長比我們速度還要高，所以我們份額上去了，我們還有競爭力，如果能維持這個狀態，產業結構調整，下更大力氣在出口產業在匯率方面給一點壓力，在經濟方面的提質增效顯然是有幫助的。

　　從國際市場來看，中國人民幣走出去了，中國的企業走出去了，中國的銀行也走出去，我們的企業大量在海外有投資，資本在輸出，中國已經到了資本輸出大國的階段。我想問問大家，人民幣作為絕大部分企業來說收入是來自國內，或者人民幣收入是主要收入，拿著人民幣跑到國際上購買資源，購買勞務，購買技術，人民幣堅挺好還是貶值好？顯然是堅挺好。人民幣堅挺了，我們可以用更少的成本買到更多的資源更好的技術，顯然是我們長期發展的戰略。還有就是人民幣國際化，當然我不贊成說為了推進人民幣國際化，那人民幣一定要促使它升值，不考慮其他的因素，我認為這個觀點是值得商榷的。

　　我們應該從整個國際國內的戰略總體考量人民幣的國際化，我們不要拔苗助長，但是我們也已經看到人民幣國際化已經走上了長期發展的趨勢，而且人民幣國際化長期發展對中國長期戰略實現有很好的幫助。對于其他方面我就不展開多說了，國際治理體系等等，怎么使得全球的治理體系能夠更好的改善，這些我們就不多談了。我們短期不會采取更多的政策拔苗助長，但是我們還是要說人民幣國際化推進的過程當中一定會在全球產生大量對人民幣的需求。全球貨幣當局，官方外匯儲備中間可能會更多的來考慮使用人民幣，過去沒有使用人民幣的現在要使用人民幣，過去手里人民幣少了，現在要增加一些，所以很容易在全球產生對人民幣的需求。這樣一來，海外人民幣在離岸市場匯率就容易走向堅挺，因為是供求關系，我想這還是比較清楚的。

　　所以從這些方面來看，經濟增速下行，國際收支出現一順一逆，未來可能會出現逆差，對人民幣匯率是有貶值壓力的，但是同時中國對內和對外戰略又要求人民幣不能趨勢性的走向國際，所以鑒于這幾個方面的因素制約和相互要求。未來看不太遠，“十三五”期間人民幣匯率保持基本穩定，會有階段性的升和貶，其實從長期來看這次一次性貶值2%、3%，從長期匯率走勢來看算不了什么，還是小幅度的波動。未來經濟運行好一些，國際收支好一些人民幣會強一行，也可能在某些方面會貶一些，這不會改變中長期的運行態勢，只有保持基本穩定、雙向波動，對中國經濟各方面來講好處多于壞處。

　　新浪聲明：所有會議實錄均為現場速記整理，未經演講者審閱，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。