上圖為清華大學經(jīng)濟學院副院長白重恩（圖片來源：新浪財經(jīng) 顧國愛 攝）

　　新浪財經(jīng)訊 “2015第四屆金融街論壇”于2015年10月28-29日在京舉辦。本屆論壇將以“新常態(tài)、新金融、新功能”為主題。清華大學經(jīng)濟學院副院長白重恩出席并演講。

　　白重恩出指出，很多經(jīng)現(xiàn)象“似乎”跟金融有關，比如說投資回報率下降、債務上升、實際利率上升、通縮等等，看起來這些都是金融現(xiàn)象，但是后面的原因是實體經(jīng)濟的原因，而不是金融的原因。

　　白重恩出認為，經(jīng)濟增長下行壓力到刺激，然后經(jīng)濟增長下行壓力進一步加大，形成一個惡性循環(huán)：當刺激性投資多了，市場部門所能獲得的資源少了，市場部門獲得資源少了，他們投資的力度下來，又會進一步造成經(jīng)濟下行壓力加大。

　　“對于這種惡性循環(huán)，我們似乎會掉進一個我把它叫新二元經(jīng)濟的陷阱，怎么從這個陷阱里面走出來，我覺得這里面金融可以起到一定的作用。”把重恩說道。

　　以下為演講實錄：

　　白重恩：謝謝會議組織者給我這樣一個機會來跟大家交流我對金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展的一些想法，也很高興能在宋敏教授主持的環(huán)節(jié)來發(fā)言。今天我們這個組的題目是金融支持實體經(jīng)濟的發(fā)展，因為前面談了很多金融的問題，所以我想稍微換一點角度。我想說的題目是金融的發(fā)展和實體經(jīng)濟的發(fā)展需要互相推動，金融改革與實體經(jīng)濟的改革需要互相支持，所以沒有實體經(jīng)濟很好的發(fā)展，沒有實體經(jīng)濟的改革，金融很難起到很好的作用，同樣沒有金融的支持，實體經(jīng)濟也很難有很好的發(fā)展。這是我想說的主題。

　　在繼續(xù)進行之前，我想跟大家講一下我們經(jīng)濟中的一些現(xiàn)象。大家會看到，這些現(xiàn)象有一些是跟金融有關的，我還想講的一些現(xiàn)象，可能跟金融看上去沒有明顯的關系。這幾個現(xiàn)象，首先第一個現(xiàn)象，我們的總體投資回報率是在持續(xù)下降，這一點我們一直都在做這樣的測算。從九十年代中期到現(xiàn)在，總體的投資回報率都總是在下降的。這是第一個現(xiàn)象。

　　同時，我們又觀察到，實際利率在上升，如果我們看名義利率過去這幾個季度，我們名義利率在下降，但是我們的通脹水平也在下降，甚至如果我們看我們的生產(chǎn)者價格指數(shù)，生產(chǎn)者價格指數(shù)連續(xù)四個月是負的，上個月是-5.9%，就是負的很嚴重了。我們不僅僅是生產(chǎn)者價格指數(shù)在下降，今年我們也看到GDP的平階指數(shù)也下降了，所以總體上我們面臨通縮的情況。剛才說實際利率在上升，原因就是我們盡管名義利率在下降，但是通縮的情況比名義利率的下降更嚴重，所以把名義利率減掉通貨膨脹的速度，你得到的實際利率是在上升的。我剛才說了這兩個現(xiàn)象，這兩個現(xiàn)象在通常情況下是不會同時出現(xiàn)的，如果投資回報率下降，企業(yè)對投資的需求，企業(yè)不賺那么多錢，就會對投資需求減弱，對信貸的需求就會減弱，實際利率應該下降。但是我們看到的是，同時兩個事情在發(fā)生，一個是投資回報率在下降，一個是實際利率在上升。所以這已經(jīng)是一對矛盾。

　　同時我們還有其他的觀察，一個是債務在增加，我想今天很多的講演者都提到了這一點。另外，剛才我也講到了通縮。還有一個觀察到的現(xiàn)象，可能看上去跟金融沒有直接的關系，但是我后面想講的可能也有一定的關系。我想講的這個現(xiàn)象就是我們的勞動力成本在以比較高的速度在上升。這個也是，如果說我們和經(jīng)濟中的其他的現(xiàn)象來一起對應的話，我們發(fā)現(xiàn)也是有一個現(xiàn)象，一般的經(jīng)濟體中，當經(jīng)濟增長率下行的時候，我們經(jīng)濟增長率從2012年開始就是持續(xù)地在下行，當經(jīng)濟增長率在下行的時候，勞動力成本不應該增長那么快，用經(jīng)濟學的語言就是說，勞動力成本是順周期的，經(jīng)濟增長快的時候勞動力成本上升快，經(jīng)濟周期慢的時候，勞動力成本上升慢。當經(jīng)濟壓力比較大的時候，勞動力成本仍然在逐漸上升，這也是一對矛盾。另外，在經(jīng)濟下行壓力大的時候，一般來說實際利率會下降，實際利率通常來說也是順周期的。但是我剛才已經(jīng)說了，實際利率在上升，所以這又是另一對矛盾。再有最后一對矛盾，一般來說勞動力成本是造成通貨膨脹的一個很重要的渠道，勞動力成本上升快的時候，通常有通脹。但是在中國，我們勞動力成本上升這么快的時候竟然有通縮，所以這里面我剛才列舉了很多的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象一對一對比，看他們的相互關系，就發(fā)現(xiàn)我們國家的這些變量之間的相互關系，它是和市場經(jīng)濟中通常的情況是不一樣的。問題就是后面到底原因是什么？這些原因中是不是有金融的因素，如果有金融的因素，我們是不是金融上要做一些改變，要做一些改革，來改變這樣的現(xiàn)象。在我細講之前，我想跟大家說，這里面的原因主要來說還真不是金融的因素，盡管剛才我們說的很多現(xiàn)象似乎跟金融有關，比如說投資回報率下降、債務上升、實際利率上升、通縮，這些都是金融現(xiàn)象。但是后面的原因，我想跟大家說的后面的原因主要的是實體經(jīng)濟的原因，而不是金融的原因。

　　為什么我們會觀察到這么多似乎看上去矛盾的這樣一些現(xiàn)象？我想我為了引起更多的關注，我編一個新詞，我希望這個詞今天大家聽了以后能記住，我說我們現(xiàn)在的經(jīng)濟正進入一個叫新二元結構。大家對發(fā)展經(jīng)濟學了解的人都會知道二元結構是發(fā)展經(jīng)濟學中的一個重要現(xiàn)象，說這種傳統(tǒng)的二元結構是指的農(nóng)村和城市這兩個二元結構。因為種種原因，農(nóng)村的勞動力不能很通暢地流動到城市，所以我們形成了農(nóng)村有剩余勞動力這樣的問題，這是傳統(tǒng)的二元結構。我想講的這個新二元結構不再是農(nóng)村和城市這樣兩個部門所組成的結構，而是政策扶持部門和市場部門所組成的這樣一個結構。當然這個也不一定有多少新意，很多人都會談這個，我想強調(diào)的一點，我想強調(diào)的是，這樣一個結構對我們經(jīng)濟的影響是非常大的，剛才我說的那些似乎矛盾的現(xiàn)象都可以通過這個結構來解釋，而且我所說的這個結構通常和國有和民營之間過不太一樣，我剛才講的新二元結構一部分是政策扶持部門，這一部分是市場部門，政策扶持部門不僅僅包含國有企業(yè)，還包含一些民營企業(yè)，為什么呢？我舉個例子，比如說我們做基建投資，這個過程中很多民營是參與的，比如我們修一個路，我們會把修路的建筑工作承包給某一家民營企業(yè)，所以這家民營企業(yè)也受到了一定的政府政策的扶持，因為我們投入大量的資金到基礎建設中，給民營建筑企業(yè)帶來了大量的需求，所以他們是受益的。我剛才講到的二二元結構，政策扶持部門和市場部門，這個這政策扶持部門不僅包括國有企業(yè)，還包括從政策中獲利的民營企業(yè)。這樣一個結構為什么能夠解釋我剛才說的似乎矛盾的這樣一些現(xiàn)象呢？我想請大家回顧一下我們從2008年以來的一些趨勢。

　　我們從2008年到現(xiàn)在，基礎建設投資占經(jīng)濟的比重是在不斷地上升，基礎建設投資又是政策扶持部門的一個非常重要的部分。所以如果我們看新二元結構的話，我們就會發(fā)現(xiàn)政策扶持部門，在這個結構中的兩個部門之間，政策扶持部門的體量是變得越來越大了，而市場部門的體量是一定程度上被擠壓了。

　　有什么證據(jù)來說明政策扶持部門的體量增加了？我想很多人可能有這樣直觀的感覺，但是我仍然想告訴大家一些數(shù)據(jù)，如果我們把投資比較好的數(shù)據(jù)叫做固定資本形成這樣一個數(shù)據(jù)，我們把固定資本形成大致可以分成三個部分，一部分是機器設備投資，一部分叫居民建筑與結構，就是我們通常說的房地產(chǎn)，還有一部分叫非居民建筑與結構，當然另外還有四項很小的，我就不說了，比如說研發(fā)，比如說礦產(chǎn)的勘探等等。

　　我就主要集中看這三個成分，機器設備、居民建筑結構、非居民建筑結構，聽上去有點，因為建筑結構這個詞平常在我們的討論中比較少見，非居民建筑結構包含什么呢？包含我們所有的基礎建設投資，包括樓房，包括修的不是居民所用的樓房，還有企業(yè)廠房建設等等。非居民建筑結構產(chǎn)生的變化是什么？非居民建筑結構占總的資本形成的比重是38%，現(xiàn)在是50%，也就是說在8年左右的時間內(nèi)，我們這個比重從38增加到50，增加了12個百分點，這是一個巨大的結構性的變化。

　　我們的投資結構產(chǎn)生了變化，這樣一個趨勢在今年仍然沒有停止，如果我們看今年前三個季度的固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)，固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)不是特別好，但是它來得快。固定資產(chǎn)投資我們前三季度總體的固定資產(chǎn)投資的速度應該是10.4%左右，但是其中基礎建設投資增長的速度是18%點幾，也就是說基本建設投資增長速度幾乎是平均其他的投資增長速度的2倍，所以我們的經(jīng)濟中越來越多了扶持部門，這就是我想和大家說的另外一個現(xiàn)象。

　　這樣一個現(xiàn)象我認為是導致我們前面所說的所有現(xiàn)象的最關鍵的原因，為什么？我們做了一個分析，我們對每個省，我們衡量一個地區(qū)的生產(chǎn)效率的指數(shù)，叫做全要素生產(chǎn)率，我們對每個省的全要素生產(chǎn)率都做了測算，一直從1978年測算到現(xiàn)在，所以有很多數(shù)據(jù)，根據(jù)這些數(shù)據(jù)我們來看，是什么樣的因素影響了各個地區(qū)在不同的時間的全要素生產(chǎn)率的增長速度。或者說是什么樣的因素影響了不同地區(qū)在不同時間的生產(chǎn)效率的改善的狀況。有很多因素都是通常人們都會發(fā)現(xiàn)的，比如說如果政府部門過大，效率改善的速度會比較慢。如果對外聯(lián)系越多，效率改善的速度會比較快，等等。這些都不是什么新的發(fā)現(xiàn)。

　　但是我們發(fā)現(xiàn)了一個新的東西，這個是以前很少人們也許意識到，但是我沒看到什么數(shù)據(jù)的研究。我們發(fā)現(xiàn)什么呢？如果一個省它的基礎建設所占的比重越高，它的效率改善的速度就越慢，這兩個是負相關的。

　　所以我們看到的是，從2008年到現(xiàn)在基礎建設投資所占的比重是不斷增加的，同時我們也看到，2008年到現(xiàn)在我們的效率改善的速度是在不斷地下降的。所以剛才我說的這個發(fā)現(xiàn)，通過省與省的比較，通過每個省在不同時間的比較所得到的結論，效率改善的速度和基建投資占的投資的比重呈負相關的關系，是可以幫助我們理解為什么從2008年到現(xiàn)在我們效率改善的速度是下降的。當然2008年效率改善的速度下降是有很多原因，有外部的沖擊等等，我們都承認，但是我們能夠掌控，外部沖擊我們不能夠控制，我們能夠掌控的因素中，投資所占的比重，特別是基礎建設投資所占的比重，是一個非常重要的因素。

　　我們怎么來解釋過去剛才我說的似乎是矛盾的現(xiàn)象，我剛才跟大家說了，我們基礎建設投資所占的比重在上升，同時我也報道了我們的研究結果，我們研究當這個比重上升的時候，效率是在下降的。效率下降就帶來投資回報率的下降，為什么會造成實際利率的上升？當我們把大量的資源，包括資本和勞動力，都投入到基礎建設的時候，市場部門所能獲得的資源就被擠壓了。在經(jīng)濟學中我們叫擠占擠出效應，一個部門用了更多的資源，另一個部門就會有比較少的資源，當這個市場部門面臨資源短缺的時候，因為市場部門的需求會決定資源的價格，所以我們看到的是，盡管經(jīng)濟下行壓力越來越大，因為市場部門對勞動力有需求，我們的實際利率在上升，因為我們市場部門對資金有需求。所以當我們的政策扶持部門擴張的很快的時候，它造成的就是市場部門面臨的勞動力成本，面臨的資金成本，面臨的這些要素成本都在上升。

　　同時，因為效率的下降，我們經(jīng)濟增長速度也下降。所以我剛才說的那些觀察中，那些現(xiàn)象中，大部分都可以由這樣一個變化，這樣一個新二元結構中兩個部門相對大小的變化來解釋。這是我們的一個，我想提出來的一個分析的方法。

　　這樣的一個現(xiàn)象，它可能造成什么樣的后果呢？就是未來這樣的現(xiàn)象會不會就停止了？我擔心的是這樣一個現(xiàn)象它是有造成惡性循環(huán)的可能性。一旦你走到了這條路，你會持續(xù)地走下去，如果是這樣，那就很可怕。

　　為什么我們說走上了這條路就會持續(xù)地走下去？我們想象經(jīng)濟下行壓力大，當經(jīng)濟下行壓力大的時候，如果依靠市場力量，我們達不到經(jīng)濟增長的目標，那怎么辦？我們就會去刺激，不管叫什么名字，不管叫4萬億還是叫微刺激，只要體量大就會刺激，我們就會去做刺激性的投資，去做基礎設施的投資。

　　所以經(jīng)濟下行壓力大就會使得我們?nèi)プ龈�多的基礎建設的投資，而剛才我們的分析說，當基礎建設投資多了，整體經(jīng)濟的效率就下降了，整體經(jīng)濟效率下降，這是一個方面，整體經(jīng)濟效率下降會帶來進一步經(jīng)濟增長下行壓力，所以從經(jīng)濟增長下行壓力到刺激，到進一步的經(jīng)濟增長下行壓力加大，形成一個惡性循環(huán)。

　　當你刺激性投資多了，市場部門所能獲得的資源少了，市場部門效率更高，他們獲得資源少了，他們投資的力度下來，又會進一步造成經(jīng)濟下行壓力加大。所以如果我們不改變這個過程中的一些重要的考慮，我們就會造成這樣一個惡性循環(huán)不斷地走下去。我們怎么辦？

　　如果說我們走進了這樣一個惡性循環(huán)，我們似乎會掉進一個我把它叫新二元經(jīng)濟的陷阱，怎么從這個陷阱里面走出來，我覺得這里面金融可以起到一定的作用。比如說我們的實際利率在上升，如果說我們能夠通過貨幣政策的手段把利率，把名義利率，把它壓下來，其實我們現(xiàn)在一直在做這個。如果在這個過程中通過貨幣的擴張你能夠治理通脹，這都是很重要的如果，如果我們通過貨幣政策把通脹給去掉了，那我們的實際利率就會下降，經(jīng)濟增長就會恢復，當經(jīng)濟增長恢復了，我們就不需要去自己就能達到經(jīng)濟增長的目標。這是我們希望達成的一個效果。

　　問題是剛才我做的假設中，希望貨幣政策能夠降低名義利率，這個我們已經(jīng)做到了。另外一個是希望貨幣政策降低通縮，希望貨幣政策能帶來價格有一定的回升，我們現(xiàn)在沒有做到。為什么我們貨幣政策在提高通[微博]脹上面沒有效果呢？我們?yōu)槭裁簇泿耪�策在不斷地擴張，但是我們還有通縮呢？

　　這個我覺得也跟我們的新二元結構有關，就是因為當我們的貨幣政策放松的時候，這個資金不一定是流到市場中來，貨幣政策放松了，我們很擔心的是資金又進一步地流到政策扶持部門，和一些現(xiàn)在在虧損，但是還不愿意退出市場的一些國有企業(yè)。我們之所以有通縮，是因為我們產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能過剩市場對產(chǎn)能過剩的一個自然反應是，一些虧損的企業(yè)退出市場，產(chǎn)能就會恢復到跟市場需求平衡的一個狀態(tài)，產(chǎn)能過剩消失，通縮也就消失了。問題是有些企業(yè)及時虧損也不退出市場，如果貨幣政策放松使得他獲得資金更容易，他就更不愿意退出市場，這個時候我們的產(chǎn)能過剩的問題會更加嚴重，我們的通縮也解決不了。所以通常真不一定能起到這樣的效果，所以要想我們用金融手段來解決這個問題，我們必須要有實體經(jīng)濟的改革，讓這些政策扶持部門，這些國有企業(yè)，當他們虧損的時候，他們就退出市場，只有這樣我們才能夠走出惡性循環(huán)。當然，我剛才說的這個意思，就是說僅靠金融是不夠的，僅靠金融的手段是不夠的，我們還需要采取很多很多其他的金融部門之外的一些改革措施，才能夠解決我們剛才說的這些問題。有哪些呢？因為時間的關系，我簡單地提幾點。

　　首先不要定那么高的增長目標。剛才我說的惡心循環(huán)就來自于當我們的市場不能達到我們希望達到的增長率的時候，我們要去靠刺激達到增長率，這是造成新二元經(jīng)濟結構惡化的原因。我們?nèi)绻�把增長的目標定得稍低一點，定得更容易實現(xiàn)一點，靠市場力量就能實現(xiàn)，不需要刺激就能實現(xiàn)，那么我們剛才說的惡心循環(huán)的鏈條就會打破，這是一個條件。

　　第二個條件，財政政策轉型。這個看上去跟金融沒關系，但是它會使得我們的金融政策效果更好。我們現(xiàn)在的政策是當需要的時候就去投資，去多投基礎建設的投資，我們能不能從另外一個角度想問題，與其政府來主導做這些投資，能不能用積極的財政政策為企業(yè)減負？也是同樣的支出或者是少收入，一個是多收入、多支出，這就是我們現(xiàn)在的方法。另一個是少收入、少支出，少收入、少支出就是為企業(yè)減負，如果我們通過一些財政的手段減稅，我特別想說的是，用一些財政的手段來扶持社會保障，來減低企業(yè)的社會保障的繳費，就可以為企業(yè)減負。如果我們財政政策朝這方面去轉，是從給企業(yè)減負的角度去想，當企業(yè)負擔減輕了，他的盈利會改善，他的盈利改善了以后，他投資的積極性，因為他負擔減輕了，他投資的積極性加強了，同時盈利會改善，盈利改善了以后，他獲得資金也相對比較容易，因為銀行不希望給虧損的企業(yè)投資。所以如果我們能給企業(yè)減負，我們就可以推動市場部門的投資，如果市場部門起來，我們就不需要去刺激就可以達到比較可觀的經(jīng)濟增長。所以我想說的第二點是財政政策的轉向，從刺激性的投資向對企業(yè)減負這個方向來轉。

　　第三，國企改革。我們希望我們的國企改革足夠快，使得長期虧損又不退出市場的企業(yè)，他或者通過改革效率提高獲得盈利，或者干脆退出市場，把他們賣給其他的企業(yè)也是退出市場的一種形式，只有這樣我們才能夠解決我們長期的產(chǎn)能過剩造成通縮了，造成各種各樣問題的這樣一個現(xiàn)象。

　　最后，當然我們金融部門還必須要緊密地配合，我們金融部門要改善資金配置的效率，讓效率高的企業(yè)能獲得更多的資金，我想今天整個因為我們關于金融的論壇，我想今天整個前面的很多嘉賓一定談了很多，我們怎么改革我們的金融部門，來更好地為實體經(jīng)濟服務，來更好地改善資源配置的效率。

　　我就講到這，非常感謝組織者給我這樣的一個機會，謝謝！

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