上圖為高盛私人財富管理中國區副主席、復旦大學世界經濟系1987級校友哈繼銘（圖片來源：新浪財經 梁斌 攝）

　　新浪財經訊 “傳承·創新·發展——復旦大學經濟學院恢復建院三十周年慶祝活動”于2015年10月10日-11日舉行。高盛私人財富管理中國區副主席、復旦大學世界經濟系1987級校友哈繼銘出席并演講。

　　哈繼銘在談到股市時表示，中國股市6月份以前的上升，政府所起的作用比較大，包括媒體的推動。其認為，“可能是要創造一個新的融資渠道，因為其他的傳統融資渠道，像信貸、影子銀行、土地財政，路越走越窄，所以沖著這個把股市振奮一下”。但對于中國股市是否能承擔融資渠道的作用，哈繼銘對此有些質疑。

　　“股市融資只占總融資的4.8%”，“我們算了一下，2014年至今，從股市上獲得的資金加起來差不多就1萬億，銀行貸款一個月就可以超過1萬億，股市20多個月也就1萬億”。“后來救市花掉的錢就不止1萬億，拿進來的錢還不如后來付出去的錢”。

　　對于人民幣匯率的改革，哈繼銘表示，等今年國際貨幣基金組織[微博]宣布會否將人民幣納入SDR之后，中國會進一步放松貨幣政策，包括降息降準，“匯率更多的交給市場，我相信匯率會有貶值的壓力”。

　　哈繼銘還透露，8月份的人民幣突然貶值也與SDR有關。“國際貨幣基金組織在8月3日有一個報告，警示中國的官方匯率與市場匯率脫節2%，希望這兩個匯率能夠保持一致，所以我們8天后就馬上貶值2%，達成統一”。

　　以下為發言實錄：

　　哈繼銘：各位老師，各位同學，大家上午好。我首先聲明，我今天所講的內容主要是我個人的觀點。大家看到一個很沉重的問號，中國：硬著陸風險上升？我更多的是提出這么一個問題，我也沒有確切的答案。但我覺得至少短期內，中國經濟硬著陸是不太可能的，長期來看，我們現在要對某些因素加以更多的重視，有些風險可能正在積累，否則也許將來某一時刻會集中爆發。

　　我今天講的內容分為四個方面，第一是短期經濟情況和政策，第二講一下股市和貨幣，第三是短期的政策展望，最后講一下中長期的增長前景。

　　首先，今年下半年的增長依然面臨很大的挑戰，因為上半年的增長官方數據是7%，一季度和二季度都是7%，和全年的目標正好一致，但是如果你仔細看，可能相當一部分的增長是來自于股市的繁榮，股市的繁榮產生了印花稅、交易費用、兩融的上升。股市繁榮帶來的GDP增長達到0.6個百分點，二季度進一步擴大到1.6個百分點，也就是說7%扣掉1.6%，實體經濟就增長5%左右。下半年股市繁榮帶來的經濟推動因素減少，兩融也明顯回落，所以下半年經濟增長很有可能面臨一個大的挑戰。

　　另外，GDP7%的數據和一些其他的經濟指標之間的關系，與歷史上的數據對比的話，今年上半年出現了很大的異變，比如說發電量過去和經濟增速是差不多的，但是上半年是負的，經濟增長是7%，還有鐵路投資增長速度是GDP的2/3，但是今年上半年下降9%多，原來國家稅收增速是GDP的2倍，現在慢于GDP的增長。還有工業增加值原來增長速度都是快于GDP的，但是今年上半年是慢于GDP的。

　　我們還可以看到GDP平減指數一季度是-0.2，二季度變成0.1了，實際GDP是通過名義GDP的數據減去通貨膨脹的，是不是一季度的名義GDP很低，減去一個負的東西，實際GDP就達到了7%，也沒有辦法加以證實。從各方面來看，GDP的數據是值得深入研究的。

　　另外從短期的經濟增長指標來看，投資增速在下降，尤其是制造業和房地產，房地產投資增速現在降到1%，接下來很可能出現負增長，而過去房地產增長都是20%甚至30%多，出口現在也是負增長。零售的增長速度也出現了回落，雖然還在10%以上，但是接下來隨著整個GDP增速的下降，以及股市的回落，無論是收入和財富效應上，都會對消費的增長產生一定的挑戰。

　　有人說房地產接下來投資是不是會加速，我覺得房地產投資加速的可能性比較小，盡管上半年房地產銷售有所上升，但是庫存量很大，全國在建面積是銷售面積的5倍，從1998年房改到現在平均是3.4倍，現在是5倍，也就是說開發商看到銷售雖然上去了，但只是消化了它的庫存，它還是沒有這個底氣進一步追加開發投資的力度。

　　另外我想說刺激政策，短期要穩定增長，一定的刺激也是有必要的，但是應該輔之以改革，如果刺激政策是打麻藥的話，改革就是動手術，你不能光打麻藥不動手術。為什么貨幣政策已經如此放松，但是經濟活動依然進一步減弱，因為中國有很多經濟活動是需要地方政府來推動的，過去地方政府對于宏觀政策變量的反應度是非常靈敏的，現在這種靈敏度有所鈍化，盡管我們麻藥打得不少，但是依然不見什么效果。

　　所以在這樣的情況下，會對改革的推進產生影響，因為麻藥效果不好，當然過去麻藥效果好的時候，手術也沒動，現在麻藥效果不好，動手術就更難。兩年前的三中全會推出不少很有意義的改革，300多條，我們把一些比較重要的在這里做一個梳理，發現在某些領域還是取得比較大的進展的，比如說反腐倡廉。但是還有不少領域進展比較緩慢，或者進兩步退一步。

　　我覺得改革說到底是兩方面的政策，一個是尋找新的經濟增長點，另外一個是在現有的經濟增長點提高增長的質量和效率。尋找新的經濟增長點其實有一項措施，就是實現人的城鎮化是非常重要的，包括戶籍制度的改革，甚至土地制度改革，社會福利制度改革，但這些領域我們看到現在改革步伐比較緩慢。至于提高增長效率，最重要的一點是讓社會資源能夠通過信號流入到生產力最高的領域或者所有制企業，就是很重要的國企改革。

　　國企改革最近出了綱領性的文件，我們覺得這里有正面的內容，比如說讓董事會來決定人事的運用，有些領域開放給民企，并且通過市場化手段，包括股票市場來推進國企的改革。當然這里也有一些內容，未來的執行效果可能帶有一定的不確定性，加強黨對國企的領導，如果國企的利益與黨的指引長期來說肯定是一致的，但是短期是不是有些地方不完全一致，這個時候是企業起決定性作用還是黨的領導起決定性作用，這些不確定性還有待于進一步的觀察。

　　另外借助股市長遠來說還是有作用，但是股市現在的樣子，借助股市也很難真正的加以推進。另外是薪酬制度的限制，一般來說，如果薪酬制度比較僵硬，往往會導致人才的流失，這種人才流失對于企業未來的長期發展可能會帶來一些負面影響。還有不搞私有化，國企改革一個重要內容就是不搞私有化，如果只是一味把國企做強做大做優，做大有可能，做強做優就不一定了。

　　接下來講一下股市和匯率的情況。中國的股市6月份以前的上升，政府在后面起的作用是比較大的，包括媒體的推動，其實實體經濟是在明顯回落的，可能是因為要創造一個新的融資渠道，因為其他的傳統融資渠道，像信貸、影子銀行、土地財政，這個路也越走越窄，所以沖著這個把股市振奮一下，但是中國的股市不可能振奮成一個慢牛，要么就是死牛，要么就是瘋牛，所以你一提振它就是瘋牛，最后瘋不動了，就變成死牛，所以現在我們看到市盈率在6月份的時候曾經提高，比如創業板市盈率一度達到155倍，現在已經降到65倍，但依然是比較高的，比如說發達國家美歐日的市盈率現在基本上都在15到20倍。

　　另外中國股市在融資方面到底是不是能起到一個替補其他渠道的作用，我覺得作用是很小的，其實當初股市弄上來，能夠獲得的融資是很有限的，我們算了一下2014年至今，從股市上獲得的資金加起來差不多就1萬億，但是你后來救市花掉的錢就不止1萬億，拿進來的錢不如后來付出去的錢。

　　我們從中國的融資結構上看，股市融資只占總融資的4.8%。你想1萬億是什么概念，銀行貸款一個月就可以超過1萬億，股市20多個月也就1萬億。另外股市下來以后，是不是會對實體經濟造成重創，我覺得影響是不大的，因為從中國老百姓的財富結構來看，26%是銀行存款，股市中直接和間接加起來也就14%，但是美國股市的直接和間接加起來是40%，所以對美國影響很大，對中國影響不是很大，為什么在股市下降不多的時候就要救市呢，當時上去是怎么上去的，如果上去的時候，政府負有一定的責任，下降的時候它肯定會著急。但是事實顯示，下來的話對財富效應的影響不是很大。

　　人民幣匯率，其實一段時期內是非常堅挺的，比如從去年秋天開始，當時官方匯率與市場匯率是一致的，但是后來市場匯率貶值了，但是官方匯率是相對比較平穩，沒有跟隨市場匯率來進行變化，我相信也希望給外界造成一個印象，人民幣是比較穩定的，對于人民幣加入特別提款權，這樣做是有意義的。

　　但是為什么后來到了8月11日，又突然一天貶值2%，目的還是為了加入特別提款權，因為8月3日的時候，國際貨幣基金組織有一個報告，警示中國的官方匯率與市場匯率脫節2%，希望這兩個匯率能夠保持一致，所以我們8天后就馬上貶值2%，達成這種統一。所以我覺得之前的不貶值和之后的貶值，目的都是一個，為了人民幣加入特別提款權，為了實現人民幣的國際化。

　　但是從目前的情況來看，應該說貶值之后造成匯率市場的動蕩，由于中國政府采取了一系列的措施，包括經濟手段和非經濟手段，或者說行政手段，短期匯率是趨穩的。但是中長期來看，人民幣是很有可能繼續貶值的。因為一個國家的匯率長期來看可能不是以政府的意志為轉移的，而是以市場規律來決定的。有兩個方面我們可以來看，一個是中國人民幣購買力目前是在逐漸下降的，中國有很多東西比國外要貴很多，我們在這里做了一個麥當勞[微博]巨無霸指數，給定了中國的人均GDP，中國巨無霸指數是高于全球平均水平的，說明中國從購買力角度來看，人民幣不具備長期升值的基礎。另外從單位勞動力成本來看，中國這幾年單位勞動力成本大幅度上升，20年前很多國家都是我們的幾倍，現在我們是那些國家的15倍，所以長此以往，中國的外貿順差是要減少的，甚至于會變成逆差。到那個時候，人民幣可能就會面臨貶值的壓力。

　　接下來講一下短期的政策，等今年國際貨幣基金組織對于中國人民幣是不是可以加入SDR有一個最終決定之后，中國會進一步的放松貨幣政策，包括降息降準，匯率更多的交給市場，我相信匯率會有貶值的壓力。而通過放松貨幣政策產生的貨幣貶值，完全優于人為對貨幣進行瞬間貶值，瞬間貶值實際上是本末倒置，其他國家匯率貶值的時候，資產價格是上升的，中國資產價格是下降的，因為產生了更大的貶值預期，使得人民銀行[微博]不得不收緊人民幣，市場流動性下降，抑制了資產價格。正確的做法應當是降息降準，放松貨幣政策，其他國家量化寬松，最后讓人民幣貶值，而且中國有必要降息。目前來看中國許多產業的債務率很高，而且面臨通縮，付本還息的壓力很大，所以貶值是有益的。

　　接下來講一下中長期的問題，中國經濟到底能夠增長多快，如果我們把工具箱里的東西一股腦的都倒出來，明年讓它漲8%都有可能，但是這不是一個科學的增長。中國經濟能增長多少，必須要和增長的過程中產生的風險一起來觀察，我們在這里首先要看到中國這幾年的資本邊際產出是不斷下降的，債務率的上升幅度是快于投資的，因為投資需要錢，但是有些債務的產生不光是用來投資的。這樣就會使得我們投資的效率越來越低，中國的問題就在于投資率過高，我們看投資占GDP的比重，去年是46%，1958年大躍進的時候也只有42.8%，日本當年最高的時候也只不過是40%，所以46%是一個奇高無比的比例，需要降下來。

　　我們做了兩個模擬分析，如果說本屆政府決定在2022年任期結束以前，把債務率降到40%，其實40%也是一個比較高的水平，姑且假定40%，我們的模擬結果顯示，在未來的七年當中，GDP平均增速應該在5%。在這個情況下，可能經濟增長速度是比較緩慢的，也許未必能夠實現所謂兩個翻番，但是另外一種情形，如果我硬是要實現兩個翻番，是不是可能呢？我覺得理論上說是可能的，所謂經濟再平衡，投資率從46%降到40%，不讓它在2022年實現，而是多花五年時間，這樣經濟增長在未來12年中間可以平均保持在5.8%，未來五年可以更快達到6%左右，這樣可以實現兩個翻番，但是這種情形要有一個成本，第一種情況下，中國的債務率現在是GDP的250%，到2019年會達到288%，之后將會明顯下降，這是一種比較穩定的軟著陸情形。另外一種情形，推遲經濟再平衡，為了保持短期的高增速，那樣我們的債務率可能會上到接近400%，這種情形可能會導致風險比較大，因為未來中國儲蓄率將是下降的，老齡化到來以后家庭儲蓄率下降，企業盈利狀況比較差，企業儲蓄率也下降，政府財政情況比較緊，政府的儲蓄率也下降，所以當儲蓄率下降，債務率上升的時候，總有一天你很難再對到期的債務像今天這樣不斷的展期，那時候金融的系統性風險暴露，經濟就會出現硬著陸。

　　謝謝大家。

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